中国股市资产回报率效应研究.doc

1、中国股市资产回报率效应研究摘 要：本文以中国沪深 A 股市场 1997 年 6 月至 2010 年 4 月的股票为研究对象，运用投资组合分组方法，实证研究了中国股市 ROA 效应的存在性和显著性，同时，公司规模对 ROA 效应存在显著影响。 关键词：资产回报率 ROA 效应 公司规模 一、引言 股票市场基本面收益现象是指根据公司的一些基本面指标来选择股票，能获得高额收益的现象。这些基本面指标包括公司账面价值、净收益、股息和规模等，将这些基本面指标与股票市场价值相比，就能得到相应的用于选取股票的价值指标，包括账面价值市值比等。 自 20 世纪 80 年代以来，国内外学者对股票市场基本面收益现象进

2、行了大量的研究，取得了丰硕的研究成果。其中，研究得最多的基本面收益现象是规模效应和账面市值比效应。本文所列的文献2和3最早在美国股市中发现了规模效应，文献4-6在美国股市中发现了账面市值比效应，文献7发现中国股市存在规模效应和账面市值比效应；但是，文献8发现中国股市不存在规模效应和账面市值比效应。 相比之下，ROA 效应的研究文献甚少。资产回报率（Return On Assets；ROA）即净利润与平均总资产的比率。ROA 效应即在持有一段时间后，高 ROA 公司股票组合的平均收益会高于低 ROA 公司股票组合。文献9以季度 ROA 为特征变量，通过对美国 NYSE、Amex 及 NASDAQ

3、 三大股市的实证研究发现，即使在剔除公司规模的影响后，美国三大股市在1972 年 1 月至 2006 年 12 月的 420 个月中存在显著的 ROA 效应：平均来说，高 ROA 公司股票组合的月均收益率比低 ROA 公司股票组合的月均收益率高出 0.96%。 目前，国内文献缺乏对 ROA 效应的相关研究，因此本文将对中国股市 ROA 效应的存在性与显著性进行实证研究。 二、研究设计 （一）研究假设的提出 文献9的理论建模表明，在投资资产率一定的情况下，资产回报率越高，公司的项目投资回报越高。据此，得到如下假设：在“投资资产率”一定的情况下，高 ROA 公司股票组合的平均收益会高于低 ROA公

4、司股票组合。 （二）数据样本选择 本文以中国沪深 A 股市场的全部股票为研究对象，数据来源为国泰安中国股市研究数据库（CSMAR） 。在选择样本时，剔除金融类公司、年报数据及股票月收盘价数据等数据缺失的公司、年报中净资产为负的公司、月度收益数据缺失的公司等，最后得到 1997 年至 2009 年各年的样本公司数分别为：305、501、704、801、875、990、1054、1111、1021、1037 个、1075、1249、1400 个。本文所构建的投资组合覆盖的时间范围是 1997年 6 月至 2010 年 4 月共 155 个月，投资组合每年 5 月末更新一次，并持有一年，在持有期组合

5、内股票保持不变。 （三）各变量的计算 因为投资组合在 t 年的 5 月末形成，并持有一年，所以某一投资组合关于某特征变量在 t 年的值是指该变量在 t 年 6 月至（t+1）年 5 月的值。下面，我们对本文将用到的变量作一些说明。 1.规模 本文采用文献1的方法，用 t 年 5 月末的流通 A 股市值（=t 年 5 月末的股价t 年 5 月末的流通 A 股股本）来度量股票在 t 年的规模。 2.资产回报率 与文献9计算公司的季度 ROA 不同，本文以公司的年度 ROA 为特征变量。公司第 t 年的 ROA=第 t-1 年净利润/第（t-1）平均资产总额。其中，平均资产总额=（期初资产总额+期末

6、资产总额）/2。 3.投资组合月均收益、ROA 溢价与 t 统计量 在考察 ROA 效应的存在性和显著性时，要用到投资组合月均收益R、ROA 溢价和 t 统计量等指标，下面介绍它们的计算方法。 （1）投资组合月均收益 R （2）ROA 溢价及其标准差和 t 统计量 首先，ROA 溢价的计算方法为：如果把样本股票按 ROA 分为 3 个投资组合，则第 t 月的 ROA 溢价 rROA，t =第 t 月最大 ROA 组合 3 的月均收益七月最小 ROA 组合 1 的月均收益。这样，在整个样本期间，总共可得到 155 个 ROA 溢价值。 （四）研究方法与思路 本文采用投资组合分组方法实证研究中国股

7、市 ROA 效应的存在性与显著性。首先，采用投资组合分组方法和统计学方法，考察中国股市 ROA效应的存在性和显著性；其次，考察中国股市 ROA 效应的阶段性特征；最后，运用双变量交叉分组方法考察规模对 ROA 效应的影响。 三、实证结果 （一）ROA 效应的存在性与显著性 首先，按照 ROA 从小到大的顺序把符合要求的样本股票均分为 3 组，得到 3 个投资组合。其中，ROA 最小的投资组合为组合 1，ROA 最大的投资组合为组合 3，分组之后的计算结果如表 1。 表 1 中，根据高 ROA 组合 3 与低 ROA 组合 1 的月均收益值，计算得到月 ROA 溢价的总体平均水平为-0.0024

8、2。这意味着，平均来说，高 ROA股票组合 3 比低 ROA 股票组合 1 每月的收益要低 0.242%，表明中国股市不存在 ROA 效应。而且，从表 1 可知，随 ROA 的增加，股票组合月均收益严格递减，更充分地说明中国股市不存在 ROA 效应。由此得出结论：1997 年 6 月至 2010 年 4 月期间，中国股市不存在 ROA 效应。 其次，考虑到投资组合分组数太少会使得最高 ROA 股票组合与最低ROA 股票组合间 ROA 的差异太小，而不能让 ROA 差异对投资组合收益影响的差异突显出来。为此，我们依照 ROA 从小到大的顺序将样本股票均分为 5 组，得到 5 个投资组合。其中，R

9、OA 最小的投资组合为组合 1，ROA最大的投资组合为组合 5，分组之后的计算结果如表 2。 （二）ROA 效应的阶段性特征 通过上述实证分析，我们得到了中国股市在 1997 年 6 月至 2010 年 4 月内不存在 ROA 效应的结论，其中一个可能的原因是中国股市的 ROA 效应具有阶段性特征，在不同的年份有不同的表现。为了考察中国股市 ROA 效应的阶段性特征，我们进行两个方面的实证分析。 首先，我们计算了各 ROA 组合在各年的年均收益及各年的 ROA 溢价，所得结果如表 3。 表 4 说明，在 2002 年 6 月至 2006 年 5 月，投资组合回报率随 ROA的增加而严格递增，R

10、OA 溢价为 0.01063，t 统计量为 1.8915 且大于 t 的双侧临界值 t0.10/2，48=1.6772，投资效应存在而且显著（显著性水平10%） 。但是，在 2002 年 6 月至 2010 年 4 月，投资组合回报率随 ROA 的增加而严格递增，ROA 溢价为 0.00237，t 统计量为 0.47498 小于 t 的双侧临界值 t0.10/2，95=1.6611 ，ROA 效应存在但不显著。 事实上，综合表 3 和表 4 可以看出，2002 年 6 月至 2010 年 4 月中国股市 ROA 效应并不显著是因为包含了一个特殊的时间段2006 年至2009 年，因为这个时间段

11、除了 2007 年年均 ROA 溢价为正外，其余 3 个年份的年均 ROA 溢价均为负。 上述结果表明，中国股市在不同的时间区间内 ROA 效应的存在性与显著性状况不同：1997 年至 6 月至 2002 年 5 月，中国股市不存在 ROA 效应；但是，从 2002 年 6 月至 2010 年 4 月，中国股市 ROA 效应存在但不显著。不过，其中的 2002 年 6 月至 2006 年 5 月，中国股市 ROA 效应存在而且显著，显著性水平为 10%。 （三）规模对 ROA 效应的影响 如果 ROA 与其他特征变量间存在线性关系，那么这种关系会影响 ROA对组合收益的影响，从而影响中国股市

12、ROA 效应的显著性。因为 ROA 受到公司规模的影响，而且 ROA 与组合收益正相关，而规模与组合收益负相关，所以，我们运用交叉分组方法重点考察市值规模与 ROA 对组合收益的交叉影响。 具体来说，规模ROA 交叉分组步骤为：在每年 5 月末，首先将所有样本股票按市值规模的中位数均分为 2 组；然后在每个规模组合内按 ROA从小到大的顺序将组内样本股票均分为 3 组；最后，得到 6 个规模投资率组合。所得结果如表 5。 表 5 说明，在控制了公司的规模后，虽然从总体上看 ROA 效应不存在，因为 ROA 溢价的总体平均水平为-0.00027。但是，剔除了规模影响的 ROA 溢价的总体平均水平

13、-0.00027 比未剔除规模影响的 ROA 溢价水平-0.00242（见表 1）有了明显的提高。为了定量地考察规模对 ROA 效应的影响，我们依据剔除了规模影响后的 ROA 溢价序列与样本股票分三组时的 ROA 溢价序列，得到这两组溢价值序列的差值序列。进一步计算，得到差值序列的平均值为 0.00214，说明剔除规模影响后 ROA 溢价水平平均每月提高 0.214%；另外，计算得到差值序列的标准差为 0.01100、t 统计量为 2.4267 且大于 t 的双侧临界值 t0.05/2，155=1.975，说明在显著性水平 5%下差值序列显著地异于 0，也就是说，剔除规模影响后的 ROA 溢价

14、显著地高于未剔除规模影响的 ROA 溢价，规模对 ROA 效应存在显著影响。 四、结论 本文运用投资组合分组的方法，实证分析了中国股市 ROA 效应的存在性与显著性，并考察了公司规模对 ROA 效应的影响。我们发现： 第一，中国股市 ROA 效应具有明显的阶段性特征，在 1997 年 6 月至2002 年 5 月中国股市不存在 ROA 效应，这个时间段内的年均 ROA 溢价均为负；但是，从 2002 年 6 月至 2010 年 4 月，中国股市存在 ROA 效应。这个时间段内，除 2006 年、2008 年及 2009 年的年均 ROA 溢价为负外，其余年份的年均 ROA 溢价均为正。 第二，中国股市 ROA 效应的存在性与显著性水平会随所选取的时间区间的不同而不同。虽然从 2002 年 6 月至 2010 年 4 月中国股市存在 ROA效应，但是 ROA 效应并不显著。相反地，2002 年 6 月至 2006 年 5 月中国股市 ROA 效应显著地存在。 第三，剔除规模影响后的 ROA 溢价显著地高于未剔除规模影响的 ROA溢价，规模对 ROA 效应存在显著影响。