1、人民币国际化语境下我国金融市场发展【文章摘要】 人民币国际化是指我国政府为达到人民币的国际使用，颁布一系列政策、采取一系列措施促进人民币国际使用的过程。本文从人民币国际化这一语境出发，对我国金融市场的发展（包括利率市场化改革、人民币汇率制度改革和资本账户开放等）进行了分析，并指出人民币国际化和我国金融市场的发展二者之间是相互促进的关系。 【关键词】 人民币国际化；利率市场化；人民币汇率；资本账户开放 2007-2009 年全球金融危机以来，世界经济失衡，美元作为当今国际货币体系中最主要的国际货币，为促进美国经济、甚至是全球经济的复苏，采取的量化宽松政策使美元价值不断下降，人们对美元的信心也随着
2、美元价值的下降而下降。当前国际金融环境对我国的影响，主要有三个方面：一、我国外汇储备逐年增大，而外汇储备中的大部分为美元或美元资产，美国的量化宽松政策使我国外汇储备价值缩水。二、外汇储备逐年扩大，中国人民银行（下称“央行” ）也面临巨大的外汇冲销压力。三、我国参考一揽子货币的人民币汇率，实际上是大部分钉住美元的，美元价值的下降也使我国汇率下降，即人民币的对外价值下降。正是在这样的背景了，央行于 2009 年开始推广人民币的国际化，促进人民币的国际使用。 按照一般的理论，一国货币国际化的影响因素主要有四点：一是该国经济总量，通常以 GDP 或者贸易总量表示。二是该国金融市场的发展程度，通常以该国
3、金融市场的深度和广度及资本市场的开放程度来表示。三是人们对该国货币的信心。四是政治对该国货币国际化进程的影响。以下对中国的这四个方面进行分析： 首先，经济总量方面，我国经济总量于 2010 年超过了日本，成为世界第二大经济体，贸易总量也为世界第一，从而一般认为这个方面的条件已经符合。其次，对人民币的信心方面，毫无疑问，美元自从 1910 年代开始走向国际化以来，目前在所有国际货币中，是最主要的，也是在国际货币体系中起主导作用的国际货币，美元拥有在位优势（incumbency advantage） 。也正因为美元的这个优势，使得不论是官方，还是私人，都有使用美元的惯性（inertia） ，目前国
4、际交易与结算、各国国际储备中，美元都占有最大的份额。从这个方面来看，人民币不具有在位优势，人们对人民币的信心不足，但是从历史上看，人们不是对所有国际货币一开始就具有信心，信心需要时间来培养，从而在人们对人民币的信心方面的研究，一般也不多。再次，政治方面，从 2009 年起，我国就通过各种方式推进人民币的国际使用。人民币国际化进程，是政府引导的，而不是市场引导的。且随着我国国际政治实力的增强，我国已成为世界上的大国，我国开始在世界上有了政治影响力，截至 2013 年10 月 10 日，我国已经和 24 个主要贸易伙伴（除美国、日本外）签署了人民币双边贸易协定，从而政治因素对人民币国际化的影响，主
5、要表现为促进作用。最后，中国金融市场方面，投资渠道狭窄，利率管制政策等引起财富从居民向企业（特别是国有企业）转移，股票市场、债券市场的不发达使得企业过度依赖于银行贷款，人民币汇率主要钉住于美元，也导致由于美国的量化宽松政策而引起的通货膨胀输入。种种不足的存在，使得对人民币国际化的讨论的焦点通常集中在对中国金融市场的研究上。以下将对中国金融市场进行一个理论上的分析。 1 利率市场化改革 长期以来，我国实行利率管制。我国的高储蓄率和利率管制，使得财富从居民转移到了企业，特别是国有企业，从而我国的工业化、现代化进程得到了迅速发展。然而，随着我国经济与世界经济的整合，人民币国际化促进资产账户的开放，利
6、率市场化改革是大势所趋。 然而，利率市场化改革，对我国政府的挑战是巨大的。2013 年 4 月，IMF 估计，中国地方债务已经占到了 GDP 的 40%。巨额的地方债务，给我国政府造成巨大的压力。庞大的地方债务有客观的原因。一、我国税收收入少。我国的税收收入与 GDP 的比例在世界几大经济体中，一直都是最低的。估计的 2011 年税收收入与 GDP 的比例，美国为 34%，法国为 52%，我国仅为 23%。我国税收收入占 GDP 比例小的一个重要原因为我国相对低的营业税。我国出口产业通常是在低利润率上运营的。比如 2009 年我国有价值 46 亿元的 iPhone 出口，其中只有 3.5%的价
7、值属于我国，剩余的价值来自我国从其它国家进口部件的成本。二、人口红利下降引起的政府支出不断扩大。预计到 2040 年，我国老龄人口人数将增长到目前的三倍，达到 3 亿人，国家在医疗、教育、养老等方面的支出已经并将随着人口老龄化现象的发展而进一步增加。主观上、人为的因素也是我国巨额地方债务的一个重要原因，这方面的因素主要有：一、中国不公开，不透明的财政支出导致地方政府铺张浪费，财政支出无效率。二是政府对领导人的考核一直以来为 GDP 导向，这种导向使得地方政府在经济发展中盲目扩张，追求 GDP 的数量而忽视 GDP 的质量，通过举债来促进当地经济增长率。这两个原因都会导致地方债务过大。 学界普遍
8、认为，利率市场化改革将会使中国利率上升，而利率上升又会影响政府的融资能力，影响政府举新债还旧债的能力。从这个方面看，利率市场化改革的成功与否取决于政府债务是否能大部分清偿。 2 人民币汇率改革 长期以来，我国人民币汇率一直被认为是全球经济失衡的主要原因。美国、欧洲认为其经济发展缓慢，我国常年的经常项目盈余，美国的经常项目赤字等系统性问题，都在于人民币汇率被低估。从而，我国一直在面对美国要求人民币升值的压力。 然而，按照郑木清提出的人民币国际化分为在部分周边国家和地区的国际化、亚洲地区的国际化、全球范围内的国际化三步走的观点，我国人民币国际化目前介于第一和第二阶段。近年来，随着我国与亚洲周边国家
9、（包括东盟国家等）贸易联系日益密切，贸易额日益扩大，这些国家的汇率，钉住人民币的份额越来越大，钉住美元的份额越来越小，如果人民币升值，这些国家货币的对外价值也会上升，从而其出口竞争力下降。随着人民币在这些国家使用越来越多，这些国家也会要求人民币保持相对稳定的价格。 从上边的分析可以看出，未来人民币的对外价值的决定，即人民币汇率机制的形成，除了需要考虑我国出口竞争力、失业率、经济结构等内部因素之外，还会继续面临来自西方发达国家（特别是美国和欧盟）要求人民币汇率升值的压力和周边国家等要求人民币汇率保持相对稳定的压力。正是这些因素，共同决定了人民币汇率的价值。 2005 年 7 月 21 日，我国启
10、动人民币汇率形成机制改革。实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元。到 2008 年 4 月 10 日，人民币对美元一直是在升值中，但 2008 年下半年至 2010 年 6 月，受到金融危机的影响，人民币停止了升值走势。2010 年 6 月 19 日，央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。2012 年 4 月，央行宣布，人民币即期外汇市场上，人民币兑美元汇率从百分之零点五扩大到百分之一。这些措施都表明，我国将继续走人民币汇率市场化的道路。本文认为，人民币汇率的市场化有助于提高人民币的国际地位和人们对人民币的信心，且
11、人民币的国际化也会反过来促进人民币汇率的市场化。 3 资本账户开放 在货币经济学中，关于资本账户开放是否是一国货币国际化的先决条件是一个很有争议的问题。Frankel（2011）认为，一国经济的总量、一国资本市场开放程度和人们对该国货币的信心是一国货币国际化的先决条件。Frankel 从历史先例来看，即从美元、德国马克、日元国际化的经验来思考人民币国际化，认为由于中国资本账户不开放，中国人民币国际化的努力很可能不会取得成功。He 和 McCauley（2010）认为资本账户是否开放并不是一国货币国际化的先决条件。本文认为资本账户开放并不是一国货币的先决条件，但资本账户开放会推动一国货币国际化的
12、发展。至于资本账户开放到何种程度的问题，来自于二者之间的相互作用，及货币国际化所引起经济的变动，这种变动包括经济增长、财富的重新分配等多个方面。 然而，我国资本账户的开放不可一蹴而就。一般说来，中国资本账户开放的前提是国内要有强健的银行市场、相对发达的金融市场和均衡的汇率。本文认为，我国商业银行与国际商业银行之间的差距还很大，竞争力不足。我国商业银行的利润主要得益于利率管制，正如前中国银行行长肖钢曾经说的一样，由于利率管制，我国商业银行可以挣得的利润大约是在利率市场化环境中可以挣到的两倍。金融市场方面，我国金融市场（尤其是债券市场）不发达，债券市值仅为美国的十分之一。利率管制间接压低了债券收益
13、率曲线，使得我国债券不具有吸引力。且我国债券的发行，发行方还需要监管部门的批准甚至银行的担保，信息不对称使得债券交易量过低，目前市场上的公司债券也主要为大型国有企业债券，中小企业难以发债。以上这些都说明我国资本账户开放对我国银行业、金融市场的影响将是巨大的。人民币汇率的分析见上一小节。 但是，以目前人民币国际化所取得的成功来看，对资本账户开放的要求日益迫切。从而，我们必须开始在实务层面研究资本账户开放的方式、方法、程度，并及时研究、监控、把握资本账户开放所带来的风险和问题。确保资本账户开放的过程和结果可控。 综上所述，本文对人民币国际化语境下我国金融市场的发展进行一个简单的分析。金融市场是一个
14、复杂的系统，本文分析的着眼点在于人民币国际化的语境。我们有理由相信，人民币国际化与金融市场发展之间具有相互促进的关系，随着人民币国际化的发展，我国金融市场也会得到深化；而随着金融市场的不断深化，也会促进我国人民币国际化的发展。 【参考文献】 1Beardson，T. Dont count on China to bail out the U.S. Wall Street Journal J/OL.http：/ 2Frankel，J. Historical precedents for the internationalization of the RMB （R）. Council on For
15、eign Relations. 2011 3Chey，H. Theories of international currencies and future of the world monetary order （J）. International Studies Review. 2012（14） 4Eichengreen，B. No one country， No one currency （J）. The World Economy. 2013（doi： 10.1111/twec.12037） 5郑木清.论人民币国际化的道路（J）.复旦学报（社会科学版）.1995（2） 【作者简介】 林昌仑，男，2003 年 9 月至 2007 年 7 月，就读于中央财经大学投资经济系， 获管理学学士学位；2013 年 1 月至 10 月，公费进修于美国伊利诺伊大学厄本纳香槟分校；2010 年 9 月至今，在职攻读北京大学金融学硕士，预计于 2014 年 6 月获得经济学硕士学位；2007 年 7 月至 2012年 10 月，任职于中国工商银行海外数据中心；2013 年 10 月至今，任职于中国工商银行数据中心（上海） 。 注：本文不代表作者所供职单位的观点。
