1、人民币国际使用对中国货币政策的影响摘要：研究人民币成为国际储备货币的内、外两方面的因素；基于储备货币视角分析中国货币政策外溢效应的四个传导渠道；并利用 2005年 7 月汇改以来的月度数据，研究了中国货币政策对东南亚五国宏观经济的外溢效应。得出结论为中国货币供给量对马来西亚、印尼以及菲律宾三国的定期存款利率有显著的 Granger 影响，中国的同业拆借利率对马来西亚、泰国以及印尼的定期存款利率具有显著的 Granger 影响。中国的货币供给量对五国通货膨胀影响的 Granger 成因不明显，中国同业拆借利率对新加坡和印尼的通货膨胀有明显影响。双边汇率变动对中国与五国进出口贸易的影响存在显著的
2、Granger 成因。中国货币政策短期对东南亚五国金融经济的影响较为显著，而对反映实体经济状况的进出口贸易影响相对较小，对实际经济的影响需要经历较长的时滞。 关键词：国际储备货币；货币政策；外溢效应 中图分类号：F224；F82 一、引言 全球金融危机爆发以来，以美国为首的西方国家实施了多轮量化宽松的货币政策，国际社会对此广泛关注，学术界也对此进行了较为深入的分析，研究围绕美国量化宽松的货币政策对其他国家存在怎样的溢出效应这一主题展开，特别侧重研究美国货币政策对新兴市场经济国家宏观经济和金融市场的影响。Kim（2001）认为，经济越发达的国家，其货币政策对其他国家的影响就更为显著，美国以外的其
3、他国家的货币政策的国际传递效应则较之相比微弱的多。不难理解，美元作为国际储备货币，美国货币政策的外溢效应可能因此更大、更显著，因而学术界给予了广泛关注和深入研究（可参见：余文建等，2012；邢天才、唐国华，2011 等） 。然而，我们不禁要问，以中国为代表的新兴市场国家，其货币政策是否同样存在外溢效应呢？ 近年来，美国次贷危机再次引发了国际社会对全球货币体系的关注。历次经济危机爆发后，国际货币体系往往饱受诟病。随着 20 世纪 30 年代金本位制的崩溃、70 年代布雷顿森林体系的垮塌，如何构建合理的国际货币体系再度成为国际社会关注的焦点。当今，在牙买加协议基础上形成的国际货币体系，国际储备货币
4、多元化为其主要特征之一，在当前无法从根本上改革国际货币体系的前提下，储备货币多元化这一特征将得到进一步强化。近年来，人民币国际化进程加快，国际社会普遍认为未来一段时期，人民币有望逐步与美元、欧盟媲美，成了国际储备货币中重要一员（Eichengreen，2011） 。从这个意义上讲，中国货币政策的外溢效应可能逐步显现，货币政策的外溢性问题如同美国一样，值得研究。本文试图研究人民币成为国际储备货币的可能性，并在此基础上探讨中国货币政策的外溢效应。作为货币国际化的必要步骤，目前人民币在东南亚国家实现了部分区域化，本文尝试分析目前中国货币政策在东南亚 5 个主要贸易伙伴的外溢效应。我们认为，随着近年来
5、人民币在东南亚区域化进程的加快，中国货币政策的外溢效应很可能在东南亚主要国家得到体现。目前国内对上述问题没有深入研究。 二、人民币成为国际储备货币的内外因素分析 本部分主要从当今国际货币体系面临的挑战，以及人民币国际化进程的有效推进两方面分析了人民币成为国际储备货币的可能性。 （一）当今国际货币体系面临的挑战：人民币成为国际储备货币的外在可能性 始于美国的次贷危机，最终演变为全球性的经济危机，当今国际货币体系因此再次饱受诟病。我们试图从以下两个方面来分析目前国际货币体系面临的挑战。一方面，在最近 20 年里，特别是进入 2000 年之后的十几年（截止到 2011 年底） ，全球对外汇储备出现了
6、爆炸式增长。这种增长绝大部分表现为新兴市场经济体以美元作为其外汇储备持有量的急剧增加。自上个世纪 90 年代以来，发达国家外汇储备与 GDP 之比稳步保持在 4%左右，而新兴市场经济体这一比例从 4%急速增长至 20%。全球外汇储备从 2000 亿美元增至 12 万亿美元，增长了近 60 倍，并且毫无减少的迹象（Taylor，2013） 。那么，我们不禁要问，外汇储备增长如此之快的根源何在？ 其一，新兴市场经济体在全球经济总量的比重不断提高，一定程度上能够解释全球外汇储备增长的原因。2012 年，全球的新兴经济体低收入国家占全球 GDP 的总值第一次超过了全球 GDP 中的 50%，未来几年，
7、新兴经济和发展中国家占全球需求增长的贡献有望达到 60%到 70%。很多新兴市场经济国家不少仍以出口导向为其经济增长战略，通过出口贸易带动经济增长，从而积累了大量的外汇储备。 其二，汇率的“浮动恐惧”加剧了全球外汇储备的增长。近年来，尽管固定汇率制在稳定汇率方面的作用受到广泛质疑，新兴市场经济体并没有普遍放弃“浮动恐惧”而大幅采取浮动汇率制度。实施固定汇率制度的必然结果是，经济体面临货币升值时不得不抛售本国货币买入外币，从而积累更多的外汇储备；同样的，经济体面临预期汇率贬值压力时，需要运用外汇储备来抵抗投机攻击。无论何种原因，固定汇率制都将导致大量外汇储备的累积。 另外，面对新兴市场经济国家不
8、断增加外汇储备这一现实，全球储备货币体系受到更大挑战特里芬难题找不到合理的解。美国次贷危机发生以来，全球经济增长的不确定性因素与日俱增，金融市场发展随之放慢，新兴市场经济国家的政策当局对外汇储备的预防性需求增加，这无疑会导致市场对以美国为首的发达经济体货币再次追捧。以美国为首的经济体不得不通过资产出售来满足市场对美元资产的需求，同时自身的债务变得越来越不可持续。要真正解决特里芬难题，需要从根本上改变当今的国际货币体系，然而，当今货币体系改革步履维艰，任重而道远。毋庸置疑，以美元为首的主要发达国家的货币，未来很长一段时间仍然是国际储备资产的主要计价货币，短期无法彻底解决特里芬难题。面对目前的现实
9、，以中国为代表的新兴市场经济国家，对当今国际货币体系提出了挑战。Taylor（2013）的研究表明，随着人民币国际化进程的加快，未来人民币有望成为国际储备货币的重要组成部分，从供给方面有利于分散目前储备货币存在的风险，一定程度上有利于抑制美国不断膨胀的债务规模。事实上，近年来，美国经济增长乏力、经济增长前景堪忧，美元的国际储备地位受到国际社会的普遍关注，从分散风险的角度考虑，国际社会需要更加多元化的国际储备货币体系，以中国为代表的新兴市场经济体，其货币有望成为当今国际储备货币中的重要一员。（二）人民币国际化进程的有效推进：人民币成为国际储备货币的内在可能性 货币国际化一般分为三个阶段：一是货币
10、在周边地区的现钞流通和使用；二是货币成为周边地区贸易和金融交易的计值、结算和流通货币，即货币的区域化，这是货币国际化的初级阶段；三是货币成为储备货币，实现真正的国际化。 近年来，我国货币当局积极努力地采取措施来有效推进人民币国际化进程，并且我国政府希望人民币在国际货币体系中发挥重要作用。据中国人民银行相关文件可知，2009 年 3 月，中国人民银行和印度尼西亚银行宣布签署双边货币互换协议，目的是支持双边贸易及直接投资以促进经济增长，并为稳定金融市场提供短期流动性。2009 年 4 月，中国人民银行和阿根廷中央银行签署双边货币互换协议。2009 年 7 月，六部门发布跨境贸易人民币结算试点管理办
11、法，我国跨境贸易人民币结算试点正式启动。2010 年 6 月，结算试点地区范围将扩大至沿海到内地 20 个省区市，境外结算地扩大至所有国家和地区。2011 年 6 月，央行公布了关于明确跨境人民币业务相关问题的通知 ，正式明确了外商直接投资人民币结算业务的试点办法，成为推进人民币跨境流动的又一重大举措。2012 年 4 月，央行决定自 4 月 16 日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由 5扩大至 1%。2012 年 5 月，中国人民银行授权，自 2012 年 6 月 1 日起银行间外汇市场完善人民币对日元的交易方式，发展人民币对日元直接交易。2012 年 7 月， 国务院关于支
12、持深圳前海深港现代服务业合作区开发开放有关政策的批复公布，在金融领域，深圳前海被允许探索拓宽境外人民币资金回流渠道、探索人民币跨境贷款、支持前海企业赴港发行人民币债券等，标志着人民币国际化进程的进一步推进。前海金融改革的实质是在小区域内开放资本账户，以此来推进人民币资本账户的全面开放。可以预见的是，中国政府将会更加积极地采取相关措施来推进人民币成为国际储备货币，以实现人民币真正的国际化。 三、国际储备货币视角下中国货币政策的外溢效应：理论分析 中国货币政策外溢的四个传导渠道包括，通货膨胀渠道、利率渠道、大宗商品价格渠道，以及进出口贸易渠道。 （一）通货膨胀渠道 如前所述，随着中国经济的稳步增长
13、和人民币国际化程度的不断提高，未来人民币成为国际储备货币的可能性很大，虽然我们不敢断言人民币何时能广泛被全球各国接受用于储备资产以及在多元货币体系中的储备货币地位如何，但我们可以肯定的是，人民币被全球新兴市场国家，特别是东南亚国家视为储备资产是历史的必然。基于以上预测，我们来分析人民币成为储备货币后，从本国和外国两个视角来分析中国货币政策的外溢效应。 情形一：外国以人民币为锚货币，实施固定汇率制 本文运用斯旺模型加以分析。如图 1 所示，XX 表示外国经济体的外部平衡，II 表示外国经济体的内部平衡。假定最初外国经济体在 1 点同时达到内外均衡。某一特定时期，中国政策出于经济增长和就业需要实施
14、扩张性的通货膨胀政策，结果中国整体物价水平大幅度提升，在这一情况下，中国的货币政策对外国的影响如何呢？不难理解，中国货币政策的外溢效应较以前明显增强。理由如下： 实施扩张性货币政策，中国的物价水平 P*上升，名义汇率随 P*的上升而下降（采用间接标价法，即 1 单位人民币表示多少外币） ，即国外货币名义升值，在这种情况下，曲线如何移动呢？ 不难理解，实际汇率 EP* /Pf 不受影响（假定国外价格水平 Pf 不变），如果经济一开始就处于内部平衡或外部平衡状态，经济将继续保持该状态不变。因而图 1 表明了对于一个给定的初始汇率，P*的上升会使得II1，XX1 曲线向下移动相同的距离（相当于 P*
15、上升与初始汇率的乘积） 。新的两条曲线 II2 与 XX2 的交点（点 2）位于点 1 的正下方。 如果经济位于点 1，给定固定汇率和外国的国内价格，P* 的上升将使经济陷入区域 1 的过度就业与经常项目过度盈余的状态。产生这种后果的原因在于外国自身货币的实际贬值将增加世界对外国产品的需要。 如果外国政策不采取任何措施，过度就业将对本国的价格水平产生一个向上的压力，并使得这两条曲线逐渐趋向最初的位置，直到 Pf 上升的比例与 P*相同为止。在此状态下，实际汇率、失业与经常项目都会回到最初水平。点 1 再次成为内部平衡与外部平衡点。综上不难发现，中国的通货膨胀具有明显的外溢效应。究其原因，不难理
16、解，中国实施扩张性货币政策，外国国内价格因此上升，这将要求增加国内货币供给，因为长期内价格和货币供给会以同比例变动。产生这种结果的机制在于外国中央银行对汇率的干预。当外国的产出与价格水平随 P*上升而上升后，实际货币供给会减少，实际货币需求会上升。为了防止由此产生的国内利率上升压力导致的本币升值，中央银行必须购买国际储备从而增加国内的货币供给。这样一来，中国作为储备货币发行国，其通货膨胀就会影响到其他国家的货币供给。 情形二：外国实施浮动汇率制以抵御中国通货膨胀的影响 如果外国想避免从中国进口而带来的通货膨胀，一个理论上可行的方法即货币升值（也就是降低 E） ，使经济移动到点 2。升值可能通过
17、免名义汇率的变动来抵消 P*上升对实际汇率产生的影响，从而不需要外国国内实行通货膨胀就能迅速恢复内外平衡。此时，我们需要支出转换政策来对外国价格的上升做出反应就足够了。 （二）利率渠道 在经济一体化和金融自由化的开放条件下，储备货币国的货币政策可以通过国内外资本收益率、汇率等载体向国际金融市场传输货币政策效应。 资本在金融市场上流动的本质原因是为追逐更高的预期回报，当国内外市场的有价证券收益率和可贷资金利率存在差异时，资本就会流动。因此当一国调整基准利率，会使国内外资本收益率的差额发生改变，影响资本的国际分布，并进而对其他国家金融市场的收益率产生影响，使他国被动调整货币政策；但该种方式的传导会
18、因汇率制度的不同而异。 情形一：外国实施固定汇率制 当中国提高基准利率，外国的利率必须上升到和中国一致的水平才能实现外汇市场的均衡。最终的结果即央行抛售外汇储备，货币供应量减少，利率上升。 情形二：外国实施浮动汇率制 在浮动汇率制度下，假设资本完全流动，中国名义利率的上升将导致外国货币贬值，出口增长，外汇储备增加，通胀压力增大。为抑制通胀，外国被动减少货币供给，提高利率水平；但外国货币政策调整的时滞还取决于中外经济实力的对比及对中国的开放程度，若外国的经济实力远不如中国，且对中国的开放程度高，则只能在短期内维持相对独立的利率，而必然被动接受中国的利率水平。 （三）大宗商品价格渠道 近年来，中国
19、较为宽松的货币政策，整体而言，有力支持了中国宏观经济的增长和进出口贸易的发展。Osorio and Unsal（2013）的研究认为，中国在亚洲区域贸易中具有举足轻重的地位，中国在进口要素投入占据亚洲进口总额半壁江山，出口中间产品占比也有三成，他们认为，中国对亚洲通货膨胀的影响贡献度超过 1/3，可以说，中国经济增长带动进出口贸易的增加、特别是大宗商品进口的增加，因而一定程度上推高了大宗商品的价格。从这个意义上讲，东南亚其他国家的进口加大了通货膨胀。 （四）进出口贸易渠道 本文根据 BVD 宏观数据库测算，汇改以来，人民币兑换美元累计升值超过 30%。人民币兑亚洲主要贸易伙伴货币的汇率波动性增
20、强，汇率变动对双边进出口贸易的影响也可能因此扩大。从理论上讲，汇率变动通过直接或间接改变对象国的商品竞争力对双边贸易产生影响。一般而言，本国对外开放程度越高，货币的国际化程度越高，其汇率影响双边贸易的效应就越强。 四、中国货币政策外溢效应的实证分析 通过实证分析，研究了中国货币政策对东南亚五国宏观经济的外溢效应。具体如下： （一）货币政策“外溢效应”的实证研究思路 向量自回归（VAR）是基于数据的统计性质建立模型，VAR 模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型。VAR 模型是处理多个相关经济指标的分析与预测最容易的模型之一，VAR 模型常用于预测相互联系的时间
21、序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态冲击，从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响。 20 世纪 70 年代开始，部分学者开始认识到宏观经济变量的非平稳问题、变量伪回归等问题，尝试运用 VAR 模型研究货币政策的效用和政策变化的数量特征（余文建等，2012） 。国内运用 VAR 模型研究货币政策起步相对较晚。周英章、蒋振声（2002）运用 VAR 模型，对中国 1993- 2001 年间的货币政策的传导机制进行实证分析，实证结果表明，中国的货币政策是通过信用渠道和货币渠道的共同传导发挥作用的，相比之下信用渠道占主导地位。丁文丽 （2006）基于 VAR 模型，研究了转轨时期中国货币政策效应区域非对称性。刘金全等（2009）基于非线性 VAR 模型对我国货币政策的非对称作用效应进行了实证检验。邢天才、唐国华（2011）以中美两国货币政策的联动为研究对象，使用 SVAR 方法从利率、
