企业价值与高管政治关联的实证研究.doc

1、企业价值与高管政治关联的实证研究【摘要】本文深入研究了企业价值与高管政治关联。 【关键词】企业 企业价值 一、样本选择与数据来源 本文对政治关联的定义为：如果民营上市公司的董事长或者 CEO 或者总经理或者总裁曾任或现任政府官员（包括国家级、省级、地市级、县级、乡级） ，或现为人大代表（包括国家级、省级、地市级、县级） ，或现为政协委员（包括国家级、省级、地市级、县级） ，或现为党代表（包括国家级、省级、地市级、县级） ，则称该公司具有政治关联，否则无政治关联。 考虑到国有企业的政治关联是由我国特定的制度背景决定的，不是一种市场化行为，因此，和现有许多文献的做法一致，本文选取 2008 年至

2、2012 年间所有在沪深证券交易所上市的民营上市公司为初始研究样本。最终我们得到了 1375 个样本观测值，其中政治关联样本为 403 个，占总样本的 29.31%，也即我国有近 1/3 的上市民营公司具有政治关联性。 二、研究假设 “天下没有免费的午餐” ，企业不得不为维持这种政治联系付出代价（Shleifer 和 Vishny，1994；Faccio 和 Larry；Khwaja 和Mian，2005；Fan、Wang 和 Zhang，2007） 。有政治联系的公司会被要求投入额外资源以支持它们的寻租活动，这些资源的投入可能会抵消掉公司从政治联系中所获得的好处（Bennedsen，2000

3、；Fisman，2001；Johnson 和 Mitton，2003） 。根据“政府掠夺之手理论” ，当有政府背景的董事会以公司损失为代价追求私有目标并损害管理效率时，那些政治关联企业的绩效普遍低于它们的竞争对手（Shleifer 和 Vishny，1998） 。具有政治联系的企业的资产回报率（Bertrand、Kramarz、Schoar 和 Thesmar，2004） 、当年及之后两年的财务状况（Faccio、Masulis 和 Mcconnell，2006） 、IPO 三年之后的股价收益率、利润增长率、主营业务收入增长率、销售利润率（Fan、Wong和 Zhang，2007） 、会计业绩

4、（FanWang 和Zhang，2007；Faccio，2006b；Boubakri、Cosset 和 Saffar，2008）等经营指标都差于那些没有政治联系的企业。通过政治联系实现的过多监管也会阻碍家族企业的有效管理和财富创造（Chen 和 Nowland，2008） 。一些有政治背景的高管，会通过寻租行为或是腐败行为，追求自身利益的最大化，背离公司价值最大化的目标，从而使得市场对这类公司远景期望下降，并给予了消极的评价，最终降低了公司的市场价值。据此提出假设 1。 H1：在政府的过度干预下，上市民营企业市场价值与政治关联负相关 往对企业债务融资能力的研究大多着眼于企业自身特征及公司治理因

5、素，近年来“政治关联”作为一种替代性的非正式机制，受到越来越多的关注。企业建立政治关联是为了获取有利于自身发展的资源和条件，通过公开或隐蔽形式参与政治活动进而影响政府的行为，这一行为在世界上许多国家都普遍存在。大量研究都表明，在制度不完善的转型经济体中，企业尤其热衷于建立政治关联（Faccio，2006；Fisman，2001；Park 等，2001；Fan，2007） 。值得一提的是政治关联不同于腐败，它在法律层面是合法的，它是企业通过政治关联高管影响政府部门以获取其他企业所不具有的优势（Faccio，2006） 。在融资方面，企业高管的政府背景有利于缓解企业面临的融资约束（Johnson

6、& Mitton，2003；Faccio，2006；罗党论和甄丽明，2008） 。Giannetti（2003） 、Demirguc-Kunt 和Maksimovic（1999）等研究表明，政府对相关行业的资助将有助于这类行业获得较多的银行贷款和较长的贷款期限。特别是在政府管制比较严重的发展中国家，拥有政府背景的董事或者管理层能够让公司更容易地获得债务融资、享受更低的税率、获得更多的政府补助（Johnson & Mitton，2003；Faccio，2006；Khwajia & Mian，2006；Adhikari 等，2006；Claessens 等 2007） ，有利于我国民营企业进入金融

7、等管制性的行业（胡旭阳，2006；罗党论、唐清泉，2009） 、降低企业的实际税率（Faccio，2007；吴文锋、吴冲锋和芮萌，2008） 。甚至是在制度比较完善的美国，Roberts（1990） 、Krozner & Stratmann（1998） 、Ang & Boyer（2007）等都发现与国会议员或者通过选举捐款得到的政治关联可以获取明显的政策性好处。政治关联对管理者的过度自信也有一定的影响，具有政治关联的企业更容易产生过度自信。这种现象在现实中是可以观察到的，如在企业面临困境的时候，政治关联的企业更容易获得政府的帮助，摆脱困境，这样就会导致企业的管理者出现一种“无畏”的过度自信心理

8、，同时会促使他们敢于进行一些风险性高、且净现值为负的投资项目。 据此提出假设 2。 H2：在政府的过度干预下，上市民营企业市场价值与资产负债率负相关 中国正在经历从计划经济向市场经济转轨的过程。历经三十多年的改革与开放，中国的市场化进程已经取得了举世公认的成就。但是，由于资源禀赋、地理位置及国家政策等差异，我国各地区的经济发展水平很不均衡、市场化程度差异较大（樊纲等，2011） 。这就意味着，在不同的地区政治关联对民营企业价值的影响程度会不同：在市场化程度较差的地区，银行信贷资源的市场化配置程度较低，加上政府对国有商业银行的控制，使得民营企业难以通过市场化的途径获取稀缺资源。因此，在这种情况下

9、，政治关联作为替代性的非正式机制无论是出于降低企业与银行的信息不对称还是作为隐性担保机制减少企业事后道德风险，对帮助民营企业获得银行信贷资金就显得尤为重要。而在市场化程度较高的地区，由于率先实行了政企分开的市场化政策，加上国有商业银行的市场化改革相对更加深入，政府参与企业经营和银行借贷的程度要低于市场化程度较低的地区。国有商业银行在发放贷款时，更多的会从盈利而非政治的目的考虑。因此，在这些地区，政治关联对民营企业银行信贷资源配置的作用相对变得较低。 基于以上分析，据此提出假设3。 H3：在政府的过度干预下，上市民营企业市场价值与地区市场化指数负相关 三、回归分析 为了验证基本假设，本文建立计量

10、经济多元回归模型进行验证，并借助 Excel 和 SPSS19.0 作为计算和回归分析的基本工具。 为了验证假设 1、2、3，我们运行如下的 OLS 回归模型： 方程中，TobinQ 是被解释变量。解释变量 Pol 为企业是否有政治关联哑变量，取 1 表示有政治关联，取 0 表示无政治关联。我们在模型中还控制了以下一些可能影响企业价值的因素。Lev 表示企业资产负债率，用总负债与总资产的比值衡量。ROA 表示企业业绩，用总资产息税前利率表示。许多研究都发现，Lev、ROA 和企业规模之间都呈显著的正相关关系（Rajan 和 Zingales，1998；Fan 等，2008） ，表明资产负债率越

11、高、业绩越好，越容易扩大公司规模。Growth 表示企业的成长性，用营业收入年平均增长率表示。我们还考虑了公司治理（Top1）和行业属性（industry）对企业价值的可能影响。公司治理变量 Top1，表示第一大股东持股比例，用第一大股东持股数与总股数之比表示。因为第一大股东持股比例会影响公司决策，进而可能会对企业规模造成影响，但具体影响方向不确定。另外，借鉴 Fan 等（2007） 、罗党论和唐清泉（2009）的做法，如果企业所处的行业是电力、电信、石油、有色金属、钢铁、开采、烟草、铁路、航空、邮政、金融、房地产、自来水等行业，则将industry 定义为 1，表示处于管制性行业，否则为 0

12、，并预计其系数为正。另外，我们还控制了企业经营年度（listage） ，因为企业经营时期越长，其公司治理结构越完善，运作越规范，可能对企业的成长及市场价值形成影响。根据 Li 等（2006）的指标设置，我们使用樊纲等（2011）编制的我国各地区的市场化指数体系中的各地区市场化进程总指数，并在此基础上作如下处理：将企业所在省份的市场化指数减去所有 31 个省份的中位数，然后再取减去后所得到的数值作为衡量地区市场化进程的变量（Market） 。 根据回归结果显示，模型在 10%的显著性水平通过了检验，调整后的R2 为 12.3%，F 值为 20.353；这个模型都通过了 F 检验。在模型中，我们控

13、制了企业特征变量如财务杠杆（Lev） 、融资便利性（Loan） 、盈利能力（ROA） 、成长性（Growth） 、资本累积率（Cumultivecapital） 、第一大股东持股比例（Top1） 、已上市年限（Listage） 、市场化指数（Market）和行业变量（industry）之后政治关联（Pol）的估计系数在10%的水平上显著为负。表明在控制其他影响企业市场价值的企业特征变量和行业属性之后，政治关联对企业市场价值具有显著的负作用，这个结果与假设 1 的预期一致，并且与已有文献的结论一致（Chen 等（2009）Shleifer 和 Vishny，1994；Faccio 和 Larry；Khwaja 和Mian，2005 得出的结论一致） 。从企业特征变量来看，财务杠杆（Lev） 、融资便利性（Loan）和资本累积率的回归系数都在 1%的水平上显著为负，说明财务杠杆水平越高、融资能力越强、资本累积率越高的民营企业越容易获得银行信贷资金的支持，导致投资过度，效益递减，其企业市场价值不会认可。这一回归结果与我们的预期一致。