1、企业创新的多层次资本市场支持体系建设研究摘 要：积极进行企业创新是推动我国经济转变发展方式、进行产业结构升级的关键所在。当前我国资本市场还存在规模不足、层次单一等问题，而国外发达国家多层次资本市场的建立为企业提升创新能力提供了强有力的支撑。因此，必须借鉴国际经验，构建并积极发展包括主板、创业板、代办股份转让系统、产权交易市场和债券市场在内的多层次资本市场，完善多层次资本市场体系建设，促进我国企业的创新。 关键词：国际比较；企业创新；多层次资本市场 1 引言 后金融危机时代的世界经济面临较强不确定性，通过对金融危机的反思，越来越多的国家认识到，只有通过科技创新转变经济发展方式，才能走出当前经济困
2、境，促使经济根本好转。当前，美国提高了研发费用占 GDP 的比重，英国决定建设低碳经济，欧盟也开始向节能减排方向转变等等，这些现象说明国际社会已达成转变产业结构和经济结构的共识。目前我国面临通货膨胀的压力，而经济的创新动力仍显不足， “滞胀”的风险逐渐显现。因此，必须全面实施自主创新的国家战略，发挥金融在自主创新战略实施中的重要作用，鼓励企业进行创新。 一个强大、多层次的资本市场体系是企业创新活动顺利进行的关键环节。本文借鉴国际经验，对国际上企业自主创新的多层次资本市场支持体系进行较全面的分析和研究，提出了完善我国企业创新的多层次资本市场支持体系的措施，具有重要的现实意义。 2 多层次资本市场
3、支持企业创新的国际比较分析 多层次资本市场是指面对不同质量、规模、风险程度的企业，为满足多样化的市场主体的投资或融资需求而建立起来的分层次的产权交易市场体系。本部分将针对美国和日本的多层次资本市场进行比较研究，为探讨我国多层次资本市场的建立健全提供充分的借鉴经验。 2.1 美国多层次资本市场支持体系建设 美国的资本市场最为发达，其结构分层体系最为丰富，形成了集中与分散相统一，场内交易与场外交易相结合的体系结构，为其硅谷的高技术产业以及好莱坞的文化创意产业提供了便捷、高效的融资渠道和风险分散机制。 1.证券市场的多层次市场架构 第一层次：主板市场，由纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克全国市场（
4、NASDAQ- NM）构成，是面向大企业提供股权融资的全国性市场。 第二层次：二板市场，由美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克小型股市场（NASDAQ- SCM）构成，是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。 第三层次：由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域性交易所构成，是交易地方性企业证券的市场，还有一些未经注册的交易所，主要交易地方性中小企业证券。 第四层次：由公告板市场（OTCBB） 、粉红单市场（PinkSheets） 、第三市场和第四市场构成，主要面向广大中小企业提供股权融资服务。 第五层次：由地方柜台交易市场构成，是面向
5、各州发行股票的柜台市场。 2.多层次资本市场信用担保体系 美国拥有一个贯穿全国的、全方位、多层次的信用担保体系。以美国中小企业担保体系为例，美国的中小企业信用担保体系由美国全国性小企业信用担保体系、区域性专业担保体系、社区性小企业担保体系三个层面构成。此外，还有为中小企业创新创业提供支持的中小企业局。 3. 多层次的资本市场参与主体 以美国的纳斯达克市场为例，其证券持有者主要是家庭、基金和商业银行等金融机构。个人金融资产中半数以上是投向证券和非法人企业的，其中股票约占 69.9%。多层次的资本市场给市场交易带来了活力。 2.2 日本多层次资本市场支持体系建设 日本资本市场从 20 世纪 90
6、年代以来迅速多层次化发展，建立起了以 JASDAQ 和 SBM （多个中小企业市场）为标志的比较完善的多层次资本市场体系。 1.日本资本市场的层次划分 日本证券市场包括交易所市场及店头市场两个大的层次，两大市场内部又进一步分为若干层次。 日本的证券交易所内部一般分为三个层次。第一层次：市场第一部，即主板市场，具有较高的上市标准，主要为本国大型成熟企业服务。第二层次：市场第二部，上市标准低于主板市场，为具有一定规模和经营年限的本国企业服务。第三层次：外国部，主要为国际大型企业服务，如美国的百事可乐公司、宝洁公司、IBM 公司、英国石油公司等。 日本店头市场又称 JASDAQ 市场，市场内部分为两
7、个层次。第一层次：第一款登记标准市场，为登记股票和管理股票服务。第二层次：第二款登记标准市场，为特则（GREEN SHEET）股票服务。 2.多层次资本市场信用担保体系建设 日本是世界上最早建立中小企业信用担保体系的国家，1953 年就在全国建立了 50 多所信用保证协会。现在形成了中央与地方共担风险，担保与再担保相结合的全国性中小企业信用担保体系。此外，多层次的信贷保险系统也是其重要组成部分。 2.3 利用多层次资本市场推动企业科技创新的经验比较 发达国家根据不同融资主体的资金需求特点，构建了一个体系健全的多层次的资本市场，由发达国家的发展经验，可以发现其具有以下共同点： 1.资本市场的多层
8、次性对带动高科技产业发展和引导经济转型发挥了积极作用 美国纳斯达克市场是促进企业创新活动的资本市场典范，纳斯达克是层级丰富的、品种多样的全面的、多层次的股票市场体系。这一体系为创新企业提供了资金和各种社会资源，迅速形成竞争优势，成为推动企业创新的动力源泉。 2.二板市场促进了高新技术企业的成长 二板市场较低的上市门槛为风险投资退出提供了保障，可以激励风险投资家对高新技术的投资，促进国家产业升级和技术创新。 3.地方性证券交易市场促进了区域经济发展 地方性证券交易市场为中小企业开辟了融资渠道，以更为灵活的政策为之服务，同时增加了居民和其他投资人的投资选择。 4. 上市企业在高度细分的资本市场之间
9、有很好的流动性 在美国和日本的多层次性资本市场上，企业上市是可以移动的，特别是 NASDAQ - SCM、OTCBB、Pink Sheets 几个市场之间有升降的互动关系。这种结构为企业创新成功或失败提供了进入和退出机制，有效激发了创新的活力。 5.建立了以信用评级机构、信用担保机构为代表的多层次资本市场配套支持体系 信用是多层次资本市场发展的原动力。围绕多层次市场的参与主体，建立丰富、多层次的中介服务机构，满足了多层次市场的多重信用体系建设。 3 中国多层次资本市场推动企业创新能力的现状及存在的问题 3.1 中国多层次资本市场在推动企业创新能力方面的发展现状 1990 年上海、深圳证券交易所
10、的相继成立标志着全国性资本市场的形成。经过二十多年的改革和发展，我国多层次资本市场体系也得到了逐步发展，在推动企业创新能力提升等方面发挥了越来越重要的作用。 1、为企业发展提供有力的直接融资支持 多层次资本市场的建立和发展为企业开辟了多样化的直接融资渠道，为企业创新能力的发展提供了必要的资金支持，尤其是证券市场的建立，使得我国企业进行直接融资的渠道更便利。 2.引导资源在产业间优化配置，推动企业创新能力的提高 资本市场作为联系和沟通资金供给和需求的纽带，能够迅速的匹配资金的供求。引导资金资源流向高附加值的企业，加大对创新企业的扶持力度，提高企业的自主创新能力，从而实现产业结构的优化调整，有利于
11、企业创新能力的发展。 3.积极支持企业创新，培育新兴产业发展 多层次资本市场为企业开辟了多层次的融资渠道，为提升企业自主创新能力奠定了坚实的基础。其中，创业板为处于成长期的创新型创业企业提供了重要的平台，涵盖了新能源、新材料等多个新兴行业。 3.2 中国多层次资本市场在推动企业创新能力方面存在的问题 我国的资本市场经过多年的发展虽然对经济结构的调整起到了一定的支持作用，但是，与国外成熟的市场相比，仍存在许多不足。主要表现在以下几个方面： 1.我国多层次资本市场整体规模偏小，层次结构单一，直接融资比例较低 资本市场融资在企业融资结构中的占比仍然较低。主板市场尚未成为蓝筹股主导的市场；中小企业板和
12、创业板尚处于发展初期，行业覆盖面窄；场外交易市场相对缺乏。这些都提高了企业的融资成本，影响了企业的融资效率，不能充分发挥多层次资本市场在企业创新方面的推动作用。 2.我国多层次资本市场结构失衡，难以实现资源的有效配置 资本市场内部结构失衡问题，一方面严重制约了资本市场服务实体经济功能的发挥；另一方面难以满足不同投资者的多样化投资需求，制约了投资者资产配置的效率，抑制了企业创新能力的发展。 3.多层次资本市场对新兴产业的支持有待进一步加强 目前新兴产业的上市比重仍然比较低，我国资本市场对其支持力度还远远不够，无法满足强大的融资需求，致使大批具有创新能力的新兴企业纷纷投身海外市场寻求融资支持。 4
13、.各层次资本市场间缺乏有效的对接机制 我国的主板市场、中小企业板及场外市场相互独立，不管是在上市条件还是在交易规则上都缺乏一种递进型的制度安排和有效的对接机制。这大大降低了我国资本市场的效率，一定程度上抑制了资本市场对企业创新的融资支持。 5.多层次资本市场的配套支持体系有待完善 信用评级机构、信用担保机构是成熟的多层次资本市场所必须具备的配套支持体系。但是我国的信用评级，信用担保行业还没有相应的标准，准入和退出机制不够完善，评级结果可信度不高，内部管理制度不健全。 6.我国多层次资本市场缺乏有效的监管机制和完善的法律制度 我国现在实行的是多头监管的机制，这是一个相对比较分散的体系，使得企业资
14、本市场融资的门槛较高，不利于多层次资本市场功能的发挥。同时，相关的法律制度也不够完善，在资本市场推动企业创新方面缺乏有力的法律支持。 4 中国多层次资本市场促进企业创新活动政策建议 建立我国多层次资本市场，既要借鉴海外资本市场的经验，又要结合我国国情，不能照搬照抄外国的模式，也不能刻意模仿。一定要在立足我国国情的基础上，逐步完善多层次资本市场。 4.1 明确多层次资本市场的服务对象，动态审视新兴产业的发展，把握新兴产业发展脉络 以动态的视角来审视新兴产业的发展，在实践中通过市场化筛选评价机制来引导新兴产业的发展方向。资本市场也要在充分认识服务对象的基础上，不断地调整结构，做好资金的配置。 4.
15、2 积极建设和完善多层次资本市场体系，满足多元化投融资需求 继续完善主板市场和中小板市场，积极发展创业板市场，增强创业板市场对新兴产业的支持作用，同时要抓紧场外市场建设，建立适应我国经济发展需要的场外交易市场，健全各层次市场间的对接和转板机制，为多元化的投融资提供良好的资本市场环境，促进企业创新能力的提升。4.3 发挥多层次资本市场的纽带作用，为企业构建良好的金融支持体系 要在完善多层次资本市场，为企业提供直接融资渠道的同时，积极探索针对企业的融资服务创新，加强金融支持体系建设。 4.4 着力推进资本市场改革和创新，持续提升多层次资本市场的专业服务能力 在建立和完善多元化、社会化的有效风险投资
16、机制的前提下，积极开发以客户需求为导向的创新产品，持续提升专业服务能力，稳妥推进期货品种和业务创新，为企业创新提供专业的融资支持。 4.5 建立多层次资本市场配套的中介服务机构，注重征信系统建设，规范资本市场投资行为 注重相关信用管理的配套机制建设。具体体现在对参与主体的征信系统建设、信用担保体系建设、信用评级体系建设等。只有形成了完善的信用管理机制，才能使多层次资本市场真正发挥促进创新、合理配置金融资源的作用。 参考文献 1 詹骞，席敏.我国多层次资本市场体系的构建及完善思路N.西南科技大学报，2009-8-26（4）. 2 初海英.发达国家资本市场多层次性的启示中国乡镇企业会计2008（12）：P74 3 严长德，孙杨.科技发展的金融支持体系国际经验及启示J.经济与金融，2007（21）. 4 刘文娟.多层次资本市场建设的国际比较与经验总结J.哈尔滨商业大学学报，2010（4）：P16 5 管升东.资本市场与产业结构调整：理论、实践与公共政策R.深圳：深圳证券交易所综合研究所，2010：50-5. 作者简介 哈宁，北京工商大学经济学院，学生 。
