1、金融创新对金融分业市场及监管体制的挑战与政策建议摘要：结构性产品本质上是一种衍生产品，却通常以债券的名义发行。因此，零售领域错误销售成为结构性产品销售监管的难题。分业经营与分业监管体制是建立在行业和金融产品性质能够明确界定的前提下，但随着金融创新的发展，现代许多投资产品都具有复合型的特征，很难清楚地将其定性为某类产品属于哪个行业，而且产品的设计、生产和销售也是多个金融行业金融机构合作，超越了行业界限，这就给分业监管体制带来严峻挑战。近几年暴增的结构性投资产品错误销售事件就是最具有代表性的实例，通过实例分析，提出为应对金融创新的发展，我国亟待克服分业监管体制的缺陷，进行监管改革。 关键词：结构性
2、产品；适合性义务；监管 ；错误销售 中图分类号：F823.4 一、引言 2009 年 7 月 22 日，香港 16 家分销银行最终以 63 亿港元的代价分别以相当于面值六成的金额（向 65 岁以下）或面值七成（向 65 岁以上）回购合格投资者持有的债券的方式了却了长达近 1 年的错误销售纠纷。雷曼迷你债券事件给香港金融服务业声誉带来很大冲击，不仅如此，成千上万的投资者还多次走上街头，造成社会不稳定。而在金融危机期间，内地外资金融机构销售的结构性产品也因大量出现零收益率或本金亏蚀，从而引发诸多纠纷。许多零售投资者反映，外资银行结构性理财产品销售过程中存在误导和欺诈，把不适合的高风险理财产品推销给
3、他们。有鉴于此，在最近的一个通知中，监管机构禁止银行销售过于复杂和高风险金融产品。 结构性产品与衍生产品大量出现相伴而生，也随着衍生交易的发展而不断发展。进入 21 世纪，结构性产品发展呈现出两个显著特点：一是从机构投资者市场不断扩展到零售投资者市场，而且市场规模发展迅猛；二是结构越来越复杂，非保本、高风险的结构性产品大量取代原来保本结构简单的结构性产品，成为零售市场的主导产品。结构性产品日趋复杂、零售市场规模不断扩大带来一个主要问题就是：错误销售很容易发生。香港雷曼迷你债券是一款包含了复杂衍生品不保本的高风险投资产品，但却被大量销售给不适合的退休人员和老人，这一大规模错误销售事件不仅给香港整
4、个金融服务业的声誉带来伤害，而且也造成了社会不稳定。香港雷曼迷你债券错误销售暴露出了香港分业经营与分业监管体制存在缺陷和滞后。同样问题也存在于我国现行金融监管体制。随着金融危机逐渐远去，新一轮兴起的结构性理财产品销售高潮又将到来，我国需要从香港迷你债券事件中吸取经验教训，改革和完善金融监管体制，以确保金融创新和金融服务业的健康发展。 二、结构性产品的定义、特征及发展 本部分从以下三个方面进行分析。 （一）结构性产品的定义 美国太平洋股票交易所将结构性产品的定义为“派生于或建立在单个证券或一篮子股票，指数、商品，债务或外汇，或其他资产，包括指数、股权挂钩的票据，通常包括一个在特定时间购买股权或债
5、券合约的固定期限票据或单位。 ” 2005 年 9 月，美国全美证券经纪交易商协会（NASD）在给成员企业通知 05-59 号通知结构性产品销售自指南中将结构性产品（Structured Products） 定义为：“结构性产品派生于或以单个证券、一篮子证券，单个指数，商品，债务或外汇为基础的证券。 ” 纽约股票交易所将结构性产品最为简明，将其定义为建立在其他证券基础上的证券。上述定义都偏重结构性产品复合型特点，但没有阐明其风险与收益特点。 美国证交会 434 号规则将结构性证券（Structured Securities）定义为“现金流特征取决于一个或几个指数或嵌入远期或期权或投资者的投资收
6、益或发行人支付义务取决于基础资产，指数、利率或对上述资产价值变化非常敏感的证券。 ” 这一定义突出结构性产品收益与风险的特点，但外延太窄，结构性产品基础资产范围远比此定义所涵盖的范围要宽。 香港证监会定义是：“结构性产品一般是指除涉及发行人（或在适用的情况中，担保人）的信贷或违责风险之外，亦须在相关资产、机会或风险方面承受通常与有关发行人或担保人无关的风险的金融产品” 。！这一定义突出了结构性产品风险特征，但对产品复合型特征与动态性特征强调不够。 上述定义都不够准确，没有完整概括出结构性产品的主要特征。2008 年 9 月，欧盟证券化论坛、国际资本市场协会、国际互换与衍生协会、伦敦投资银行协会
7、、证券业和金融市场协会联合发布的代表欧洲金融服务业发布的结构性产品：分销商与个人投资者之间关系管理基本原则给结构性产品下了一个业界普遍能够接受的一个的定义。即结构性产品是指把各种现金资产和衍生品结合起来形成具有不同风险与收益状况，让投资者能够享受到更广泛投资机会各种金融工具。结构性产品的收益通常派生于一个或几个基础资产的表现，基础资产包括但不限于利率、权益或债务工具、一篮子证券、证券指数；单个商品或篮子商品，商品指数；单个货币或一篮子货币；一个或篮子证券的信用；或任何的组合。上述定义和解释比较全面的概括了结构性产品区别于传统投资产品和衍生产品的主要特征。 （二）结构性产品的基本特征 与传统投资
8、产品和衍生产品相比较，结构性产品具有以下几个基本特征： 1.投资银行及附属关联企业按债券模式发行与销售 它是由投资银行及附属企业发行以债券或票据形式发行，通过证券经纪商、商业银行零售柜台分销的投资产品，而非传统融资工具。投资银行发行此类产品是为了满足投资者某种投资需求，并通过对销售产品募集起来资产的管理获得投资管理与服务的费用收入为目的。 2.复合型与动态性 结构性产品是传统金融工具与衍生金融工具的结合，结构性产品复杂程度就取决于嵌入的衍生品的复杂程度。由于纳入到结构性产品结构中投资产品本身性质与风险各有不同，因此，结构性产品的复杂程度、风险、收益、流动性等特点因产品构成而呈现出非常大的差异，
9、有的结构简单，保本或部分保本，风险较低，上市交易（流动性较强） ；有的非常复杂，不保本，风险大，只能到期赎回，不能上市交易（流动性弱） 。 结构性产品结构复杂程度取决于嵌入的产品与交易结构的复杂程度，结构性产复杂程度因产品而异，随金融创新发展而发展，是动态的，但总的趋势是越来越复杂。因此，从功能监管的角度来说， 结构性产品定性与监管也必须与时俱进，适时调整监管体制和有关监管方法予手段。# 3.结构性产品可以包装为传统固定收益债券，但是否保本及保证程度取决于结构安排可能面临的复杂市场风险，而不只是发行人或担保人的信用风险 结构性产品有固定期限和固定收益安排，但其本金与收益却取决于与结构中挂钩的衍
10、生产品，面临损失本金的市场风险，这与传统固定收益类债券由着本质的区别。结构性产品通常有固定期限，一般为 3 年，最长为 10 年，即便有到期前赎回安排，也会有非常长的锁定期。雷曼在香港发行迷你债券期限 3 年，年息 5.50%（美元）或 5.00%（港元） 。由于迷你债券与参考机构的信贷风险挂钩，若其中一家参考机构发生信贷事件，迷你债券将会提前终止。而赎回价格是参照信贷事件发生后信贷本金及利息返还的情况，迷你债券的价格及持有人所收取的金额会少于或远少于其投资资本金。如果迷你债券提前赎回，掉期安排将会提早终止，而抵押品也会被出售以支付有关费用，剩下部分则分配给投资者。$ 4.成本与费用结构复杂，
11、产品估值通常要依靠复杂数学模型 结构性产品的支付模式非常复杂，其估值和计算其中的费用需要借助复杂数学公式。在产品开发阶段，结构产品衍生品的定价是建立在交易基础上，其价值是由衍生品的价格和债券价格决定。定价是建立在定价模型基础上的，结果取决于开发者关于投资特征的预期，如预期的市场震荡、相关性和收益。尤其是比较复杂衍生品设计，给他们定价异常困难，都是主观的预测，不同开发者对同一衍生品估价不同。% （三）结构性产品的产生及发展 结构性产品与衍生产品大量出现相伴而生，也随着衍生交易的发展而不断发展，进入 21 世纪，结构性产品发展呈现出两个显著特点：一是从机构投资者市场扩展到零售投资者市场，而且规模发
12、展迅猛；二是结构越来越复杂，非保本的高风险的结构性产品大量取代原来保本结构简单的结构性产品，成为零售市场的主导产品。 1.结构性产品销售越来越多面向普通零售投资者 结构性产品产生于 20 世纪 80 年代衍生品市场的发展，在美国出现了把衍生品与传统票据与衍生品相结合形成的结构性产品。随着结构性产品越来越受欢迎，大投行和经纪交易商开始设计新的复合型产品，起初这些产品都是针对机构投资者市场的。20 世纪 90 年代初期，不太复杂的结构性产品开始向复合资产净值的合格投资者销售。由于越来越多投资银行加入了这个市场竞争，进入 21 世纪，结构性产品逐渐把目标客户锁定到数量庞大零售顾客。为增加对零售顾客的
13、吸引力，许多目标顾客被锁定在零售投资者的结构产品上是建立蓝筹股和标准普尔 500 或NASDQ100 指数基础上。2005 年，发行结构性产品名义上总价值达到了480 亿美元；2006 年，达到了 637 亿美元。而欧洲在 2006 年就达到约1500 亿美元，2004 年才 1000 亿美元。2005 年，英国就发行了超过 500种结构性产品，其中有超过 80 个发行人发行名义总值超过 60 亿英镑。&纽约股票交易所统计，2006 年 6 月前挂牌上市的结构性产品比 2005 年同期就翻了一倍。新的增长主要来自零售市场。 2.结构性产品销售越来越复杂，而本金保证的安排日渐减少 结构产品通常以
14、两种方式出现：增长产品（提供本金保证，收益固定）和收益产品（有机会获得固定的高回报，但存在本金亏蚀的风险） 。早期的结构性产品主要是与证券期权相结合的反向转换篮子挂钩票据，如可调整的转换率的权益证券单位，市场价值卖出证券、重置业绩股权挂钩赎回季度支付证券。新近结构产品与以前不同，更加复杂。除与新类型资产挂钩外，与创新性的与多种资产相结合。如发行人将信贷衍生品与股票指数结合，或把石油期货与利率结合等。*随着利率互换、信贷违约互换等柜台衍生交易工具和指数期货、期权期货等衍生工具发展，结构性产品也随嵌入的衍生品的日趋复杂而复杂，而且在同一结构性产品中往往包含多种衍生工具的综合运用。在 2000 年到
15、 2002 年间，大多数产品提供全额本金保障。而最近，不保本已经成为主流。在 2006 年，35%新发行的有全额或部分保本，而 65%都是不保本的产品。 （ 三、复合型结构性产品大量出现对分业经营、分业监管体制的挑战 复合型结构性产品大量出现给分业经营、分业监管体制带来的挑战体现在以下两个方面。 （一）产品与行业定性困难，监管管辖难以确定 建立在分业经营，分业监管基础上传统监管体制滞后，无法应对结构性复杂产品所带来的挑战。传统的分业经营、分业监管以及金融控股混业经营下的功能监管都是建立在产品以及业务分类基础上的，而复合型的结构性产品早已跨越了分业经营、分业监管体制下的行业界限，按照传统行业和产
16、品划分方法进行分类方法进行对其加以准确定性异常困难。这就容易导致监管宽严幅度难以准确把握，同时，兼管上的不协调也容易产生监管缝隙和漏洞，形成监管上的盲区。当问题暴露时，也不能采取及时有效的监管措施控制事态的发展。以香港迷你债券为例，迷你债券可赎回的信贷挂钩票据，既具备“票据”的特点，又包含衍生工具，发行人以“迷你债券”的名称按照香港现行法律以公司条例规定的债权证（即债券）进行发行申报，香港监管机构也按债权证予以注册。但因其包含复杂的衍生工具，从产品性质与风险特点来说，它与公司条例规定传统金融工具“债权证”有着本质区别。社会公众对迷你债券究竟属于“债券” 、 “票据”还是“衍生工具” ，争议很大
17、。香港公司条例对“债权证” （即债券）只有笼统的定义，没有明确把结构性产品排出去，而香港又没有其它有关结构性产品的专门立法，所以，香港监管当局也只能按照公司条例规定的债券监管手段和方法对其发行销售进行监管。 ） 定性不准确带来的问题就是，迷你债券复杂衍生结构所蕴含的高风险被发行人和销售者有意无意的遮掩和淡化，很容易对投资者产生误导。 （1）产品以债券为名和进行宣传实际上是名实不符，对公众具有很大的误导性。 （2）迷你债券在银行普通存款柜台销售，银行职员向定期存款到期客户推介，促成顾客认购的。其中不乏存在不恰当误导或暗示，导致许多投资者误把其当作普通的存款产品。_ （二）分业监管体制导致各监管机
18、构之间监管上不协调，监管效率大打折扣 事实上，目前在投资理财服务上，各行业金融机构之间在产品分销、资产管理上已经完全融为一体，传统分业监管体制已经严重滞后。从香港雷曼迷你债券事件来看，雷曼迷你债券分销主要是通过证券经纪公司和商业银行零售柜台合作进行的。对于商业银行从事证券业务，香港2003 年通过证券及期货条例对负责银行业监管的金管局和证券业监管的证监会之间职责分工如下：金管局负责银行证券业务的日常监管，证监会则负责证券业务经营许可发放、制定准则、调查和监管执法。+为协调双方之间监管，金管局与证监会签订了谅解备忘录 ，明确了各自的职责与分工以及在监管中协调与合作。 谅解备忘录明确了双方之间在以
19、下事项上进行协调与合作：（1）经营许可与从业人员资质认证与许可上进行协调与合作。证监会在银行有关从业人员资质审查与注册上，金管局就是否准许注册向证监会提供意见；（2）规则制定上的协调。金管局在制定有关证券业务指导性规则上与证监会进行协商，证监会制定涉及银行证券业务规则时与金管局协商；（3）监管职责分工与协调。金管局负责银行证券业务日常活动的审慎监管，证监会根据证券及期货条例对银行采取任何监管执法时，先与金管局协商。证监会接到任何有关银行及人员违反银行审慎监管的违法违规投诉移送给金管局查处，金管局接到任何违反证券及期货条例的违法与违规行为的投诉通报给证监会处理；（4）监管执法上协调与合作。证监会
20、要对银行采取任何监管执法，应将调查结果通报给金管局分享调查结果，对银行及有关人员采取任何制裁措施前先与金管局协商；而监管局采取任何涉及银行证券业务的调查和处罚，也必须将调查报告提供给证监会分享，在处罚前先与证监会协商。1 但从雷曼迷你债券事件处理来看，香港这种分业监管体制增加了监管执法的复杂性，同时，这种复杂安排让投资者投诉感到混淆和困惑，2 监管机构之间相互的大量投诉移送严重影响到了处理的效率，不能及时有效解决和舒缓群体性纠纷，最终导致矛盾进一步激化，影响到了香港的社会稳定。 四、世界各国和地区因应金融创新的监管改革 根据 30 人集团 3 对 17 个发达国家和地区的调查研究表明，各国和地
21、区监管体制可以划分为四种模式，即机构的模式（分业经营和分业监管模式） 、功能监管模式、一体化模式和双峰监管模式。 （一）各国监管模式改革 随着市场、市场参与者和产品之间界限越来越模糊，传统分业经营界限已经不存在，越来越多发达国家都对传统分业经营与分业监管体制进行了改革，采取更加协调统一的双峰监管体制和全能化的监管体制，即便是采取分业监管的国家，也为因应金融控股公司下混业经营的发展趋势采取了功能监管模式。 目前采取一体化监管模式有加拿大、德国、日本、新加坡、瑞士和英国等。这种模式能够比较好解决金融服务业融合所带来的监管协调和效率问题，监管高度统一，不产生分业监管所产生管辖上混淆和冲突，同时也减轻了被监管者负担。采取双峰监管模式的有澳大利亚和荷兰采
