1、金融脱媒对我国货币政策传导的影响摘要：本文通过对我国金融脱媒现象的基本判断，基于传统货币政策传导机制理论，针对我国金融脱媒对货币政策不同传导渠道效果的影响进行研究，发现金融脱媒使银行信贷渠道的传导效果明显减弱，对利率传导渠道、资产价格渠道及资产负债表渠道则具有促进作用。总体看，金融脱媒削弱了我国传统货币政策传导到实体经济的效果。 关键词：金融脱媒；货币政策传导；信贷渠道；利率渠道 中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1007-7685（2014）01-0096-06 金融脱媒也称为“银行脱媒” 、 “资金脱媒”或“金融非中介化” ，是指随着金融体系的发展，资金绕开银行通过非银行
2、金融机构或资本市场等进行直接的融通和配置，在银行体系外形成资金循环的现象。世界一些国家金融业发展的历史表明，在发达国家的金融现代化进程中都不可避免地出现了金融脱媒现象。我国金融市场虽然发展相对滞后，但近年来随着金融业改革的不断深入，金融脱媒现象开始逐渐显现。金融体系尤其是银行体系是连接货币政策和实体经济的中介，金融脱媒会通过影响货币政策的传导基础而影响传统货币政策的传导效果，从而增加货币政策操作的难度和复杂性。 一、相关文献综述 （一）金融脱媒的定义 唐纳德（Donald D，Hester，1969）最早提出了金融脱媒的概念。他认为，金融脱媒就是资金绕过银行而直接通过其他金融机构和资本市场进行
3、配置的现象。之后，金融脱媒现象在西方国家陆续表现出来，并开始引起学术界的广泛关注和研究。在研究过程中，金融脱媒的内涵也逐渐得到扩展。弗雷德里克（Frederic S.Mishkin，2001）提出，金融脱媒指资金从商业银行中流失，典型的例子如商业票据、垃圾债券、货币市场共同基金等。罗尔多斯（Roldos，2006）指出，金融脱媒是对银行由原来向企业提供贷款转变为提供直接融资工具行为的一种反映。国内很多学者也对金融脱媒进行了研究。如，辛琪提出，金融脱媒是“融资不经过金融中介机构转手，直接发生于投资者和筹资者之间，或者说直接融资代替了间接融资” 。秦国楼认为，一切脱离金融中介而让资金直接从资金供给
4、方到达资金需求方的现象都可叫做金融脱媒，其中不仅包括资金脱离商业银行，也包括脱离其他非银行金融机构的情形。李杨认为， “金融脱媒就是资金盈余者和资金短缺者不通过银行等金融中介机构而直接进行资金交易的现象” 。 尽管国内外学者在定义金融脱媒概念时使用的表述不尽相同，但对金融脱媒现象的认识基本一致。金融脱媒不能简单定义为一种静态的现象，而是金融市场的一种动态变化过程。由于李杨提出的金融脱媒的定义相对广义，目前在国内被使用得也较多。所以在本文的研究过程中，也采用此定义。同时，考虑到我国尽管非银行金融机构发展迅猛，但整体资产负债结构还是以银行为主，所以在本文中金融脱“媒” ，主要仍是指资金交易脱离银行
5、部门。 （二）金融脱媒的衡量指标 金融脱媒的衡量指标目前在学术界并没有统一定论。海斯特（Hester）把金融中介划分为金融部门和非金融部门，认为对金融脱媒进行实证研究应在这两个维度基础上，同时还需要考虑中介的资产方和负债方。施密特等（Schmidt，Haekethal and，ryrezl，1997）在Hester 研究的基础上提出一个中介化率指标，即非金融部门的资产或者负债流向金融中介机构的比例，该指标越低代表金融脱媒的程度越大。辛琪提出，要考察一国的金融脱媒程度，应考察与存款有关的指标，即存款总量与国内生产总值的比率。宋旺、钟正生运用 Hester 的研究方法，将金融部门细分成银行和非银行
6、金融机构，从银行的资产和负债两方面提出一系列的中介化指标，用来综合度量金融脱媒情况。 虽然宋旺、钟正生构建的金融脱媒衡量指标体系更为全面细致，但本文认为，我国目前的金融脱媒实际上主要是资金交易脱离银行部门，而且随着企业融资渠道的多样化，银行的贷款方受到的影响更大。这是由于受传统消费习惯和其他现实因素的影响，我国居民的储蓄率一直很高。根据国家统计局数据显示，2011 年我国居民储蓄存款已突破 34 万亿，储蓄率高达 51%，在世界排名第一位。同时，银行储蓄存款一直是我国居民所持资产比重最大的一项，该比重基本维持在 65%以上。因此，金融脱媒主要表现在银行部门的资产方，或者说银行资产脱媒程度远大于
7、负债脱媒程度。此外，由于银行信贷是传统货币政策主要传导渠道。在研究金融脱媒对货币政策传导的影响时，银行贷款应该是主要考察对象。基于以上认识，本文将主要从银行贷款及社会融资结构的变化情况考察中国金融脱媒现象。 （三）金融脱媒对货币政策效果的影响 银行信贷是货币政策的主要传导渠道，随着金融脱媒现象的产生，国内外学者的研究主要集中在金融脱媒对传统货币政策的影响上。国外学者罗尔多斯（Roldos，2006）在凯恩斯的分析框架下，通过考察信贷流量和非金融企业的融资渠道的变化，对加拿大金融脱媒对货币政策的影响进行了分析，认为加拿大 20 世纪 80 年代后期至 90 年代的金融脱媒使货币政策的传导产生结构
8、性的变化，金融脱媒增加了利率对总需求的弹性，使货币政策的传导变得更加有效。安东尼等（Anthony，2009）认为，金融脱媒现象导致马来西亚实际利率对实际变量的影响作用减小，削弱了货币政策的传导效果。国内学者宋旺、钟正生认为，随着金融脱媒程度的加深，货币政策的传导途径被疏通，利率渠道逐渐发挥作用；从信贷渠道看，货币政策在稳定物价和稳定币值方面的作用有所减弱；金融脱媒使非金融部门的金融资产趋向多元化，加强了资产负债表渠道的作用。 多年来，国内外学者对金融脱媒的研究都经历了由研究现象到探寻原因的转变，大量文献集中在对金融脱媒现象的描述和产生原因的分析方面。从宏观角度研究金融脱媒对货币政策影响的文献
9、还比较少，缺乏系统完整的论述。因此，在充分考虑我国实际国情的基础上，从货币政策的利率、资产价格、银行贷款及资产负债表四个传导渠道分析金融脱媒对我国货币政策传导效果的影响意义重大。 二、金融脱媒对货币政策传导机制影响的理论分析 沿着凯恩斯学派理论的发展脉络，货币政策的传导主要包括两大基本途径：货币渠道和信贷渠道。其中，货币渠道指货币政策对借款人的消费和投资需求产生影响的传导机制，包括利率渠道、资产价格渠道；信贷渠道指货币政策对贷款人（主要是银行）的信贷量产生影响的传导机制，包括银行贷款渠道和资产负债表渠道。金融体系（尤其是银行体系）是传统货币政策的主要媒介，金融脱媒会影响货币政策的传导，进而影响
10、货币政策最终的效果。 （一）对利率渠道产生正反两方面方向的影响，因而具体效果不确定 一方面，金融脱媒程度的提高有利于降低金融摩擦，削弱货币政策在利率传导渠道中的初始冲击，使产出对利率变化的反应敏感性降低。此外，金融脱媒程度提高使企业从非银行获得资金变得更容易，对经济环境变化的敏感性相应下降，也会导致产出对利率变化的反应敏感性降低，从而弱化货币政策通过利率渠道的传导效果。另一方面，随着股票市场、债券市场等直接融资市场的迅速发展，企业融资渠道更加多样，持有的资产和负债对利率的敏感性更高，这将使企业投资对利率的敏感性比过去单一依赖银行贷款时大大提高，有利于促进货币政策通过利率渠道传导到实体经济。 （
11、二）对资产价格传导渠道有明显的促进作用 从托宾 Q 理论看，股票价格上涨将有利于投资增加，从而促进经济增长；从财富效应分析，股票、债券市场的发展使居民持有的资产形式更加多元化，不再局限于银行存款。由于股票债券价格相比银行存款对利率的反应更加敏感，当利率下降时，居民的总财富增长很快，从而刺激消费增加，总产出也相应增加。因此，金融脱媒对货币政策的资产价格传导渠道有明显的促进作用。 （三）对银行贷款渠道产生较强的削弱作用 银行贷款渠道发挥作用的前提是：央行使用存款准备金等货币政策工具来控制银行贷款的供给及银行贷款的不可替代性。在金融脱媒的情况下，一方面，直接融资市场的发展使银行的资产负债结构更为丰富
12、，银行可通过其他方式获得更多资金，这就使央行通过存款准备金对贷款投放量进行控制的效果被削弱。另一方面，对资金需求方来说，企业除银行贷款外，也可通过直接融资渠道获得资金。可见，金融脱媒将会对银行贷款渠道产生很大的削弱作用。 （四）加强了资产负债表渠道的传导效果 由于金融脱媒的出现，居民和企业的资产构成更加丰富，尤其是对利率变化更为敏感的金融资产比重上升。在这种情况下，当货币政策的调控使金融资产价格发生变化时，将更有效地影响企业的融资成本，从而进一步加剧投资和总产出的变化。因此，金融脱媒在一定程度上将会加强货币政策传导机制中资产负债表渠道的传导效果。 三、金融脱媒对我国货币政策传导机制的影响 随着
13、我国金融市场的发展，金融脱媒现象开始逐渐显现，这可从银行贷款及社会融资结构的变化情况来考察。社会融资规模表示在一定时期内实体经济从金融体系中获得的资金总额，人民币贷款规模在其中所占的比重在一定程度上可反映我国的问接融资占比情况，如果这一比值趋于下降则说明金融脱媒趋势越来越明显。图 1 是 2002-2012 年的社会融资规模、人民币贷款融资规模及其在社会融资中的占比情况。由图 1可看出，尽管贷款融资规模不断上升，但其在社会融资规模中的占比却呈明显下降趋势，除 2008 年受政策调节影响外，一直持续下降，至 2012年已创历史新低，占比 52%，这表明中国金融脱媒的趋势十分明显。同时，企业债券融
14、资和非金融企业境内股票融资两者之和在社会总融资规模中占比却逐年上升。这表明社会通过直接融资渠道获得资金的比重在逐渐扩大，同样说明我国金融脱媒的趋势日益明显。总体看，金融脱媒对我国货币政策传导渠道有如下影响： （一）通过促进利率市场化使利率传导效果有所增强 不同于西方国家普遍采用的利率管理体制，我国银行存贷款利率受到管制，因而利率渠道在我国的货币政策传导中效果并不明显。但近年来随着我国金融脱媒趋势的逐渐显著，它通过促进利率市场化，发挥了增强利率渠道传导效果的作用。第一，资本市场的发展是金融脱媒的重要表现，这使企业短期融资渠道更加多样化，投资效率有所提高。银行也在这一时期逐渐消化原不良资产，提高新
15、增贷款质量，将资本充足率保持在一个较高水平，从而为实现存贷款利率市场化及适应利率市场化改革做好准备。第二，股票市场和债券市场的发展不仅满足了我国经济快速增长时期企业发展的资金需求，同时也有利于企业完善管理结构、建立现代企业制度。尤其是对一直受银行青睐的国有企业来说，有利于其优化资源配置、提高投资效率。同时，股本和所有者权益的增加大大降低了企业的资产负债率，股权分置问题的解决使企业产权问题更加清晰。这些变化都对推进利率市场化起到重要作用。第三，金融脱媒在拓宽企业融资渠道的同时，也拓展了他们的投资渠道。一方面，银行业的传统经营业务收益受到冲击，这促使商业银行逐渐提高存贷款利率，也推进了存款利率市场
16、化进程。另一方面，企业对市场利率和价格更敏感，从而增强了利率对投资的引导作用。总之，在资本市场不断发展完善、金融脱媒不断深化的过程中，投融资方式和运行机制环境的变化，使企业和银行开始更多地享有资金的真正定价权，这为实现利率市场化奠定了微观基础，使我国货币政策传导的利率渠道效果有所增强。 （二）增强了资产价格渠道和资产负债表渠道的传导效果 近年来，我国股票市场和债券市场得到很大发展。自 1990 年、1991年上海证交所和深圳证交所先后成立至 2012 年，我国上市公司数量已从最初的 10 家增长到约 2500 家，年末总市值超过 23 万亿元。 2012 年第四季度中国人民银行关于货币政策的执
17、行报告显示，2012 年各类企业和金融机构的累计筹资额达 3862 亿元，是 1990 年的 700 多倍。同时，我国债券市场的发行规模和品种不断丰富，2012 年累计发行各类债券（不含中央银行票据）7.97 万亿元，增长 24.3%，其中公司信用类债券发行额达 3.74 万亿元。随着股票市场的不断发展，上市公司数量的增加意味着我国有越来越多的企业通过直接融资获得资金，这些上市公司的价值也得以在公开交易市场中被衡量。当投资建立新企业的成本低于在股票市场直接收购一家企业的成本时，投资者将会选择直接投资，进而促进实体经济的发展。另外，股票和债券市场的发展成熟使我国企业和居民所持有的资产结构变得更加
18、多样，其中对利率敏感性较强的金融资产所占比重逐渐提高。西南财经大学中国家庭金融与研究中心调查数据显示，2012 年，尽管银行存款在家庭资产中仍占据接近 60%的较大比重，但股票所占比重已从 2002 年的不足 10%增长为 15.45%，基金为 4.09%，银行理财产品也有所增长，占比为 2.43%，债券占比为 1.08%。居民所持资产结构的变化，使居民财富对利率的敏感性更强，由此影响消费支出和总产出。企业资产对利率敏感性的提高也直接影响投资和总产出，这使财富效应得以进一步发挥。因此，金融脱媒现象增强了我国货币政策的资产价格渠道和资产负债表渠道的传导效果。 （三）削弱了我国货币政策银行贷款渠道
19、的传导效果 金融脱媒使银行的资产业务和负债业务均出现不同程度的分流，商业银行的融资中介功能有所减弱。同时，随着其资产负债表项目的日益丰富，存款准备金率的变化对商业银行贷款的调控能力也在减弱。这些因素使我国货币政策通过银行贷款渠道的传导效果被削弱。金融脱媒趋势的日益显著，标志着直接融资市场的日益发展壮大，也意味着商业银行的传统收入来源银行贷款被大幅压缩。我国股票市场尽管还不够完善，但也已初具规模。债券市场自 2005 年以来，发展更加迅速。无论是对国有大中型企业还是优质的中小企业而言，融资渠道都得到不同程度的拓宽，相应的，使用银行贷款融资的比重则在逐年下降。 2013 年第一季度中国货币政策执行
20、报告显示，2013 年第一季度社会融资中，企业债券净融资创历史最高水平，达 7520 亿元，占同期社会融资规模的12.2%，而当季人民币贷款占同期社会融资规模则降至 44.7%。同时，随着投资渠道的增加，居民持有的金融资产种类不断丰富，银行存款的比重相应下降，银行的负债业务也受到一定程度的冲击。此外，金融脱媒的逐渐深化使商业银行的资产负债结构逐渐丰富。2002 年商业银行资产负债表中资产方对政府债权为 8379 亿元，而到 2011 年则增长到 33518亿元，是 2002 年的 4 倍。同时，2011 年商业银行对央行的债权为 19509.6亿元，是 2002 年的 33 倍。而商业银行的负
21、债方中的银行债券更是经历了从无到有。到 2011 年，商业银行债券发行规模已达 50957 亿元。在这种情况下，商业银行更容易采取其他措施来抵消央行通过调节存款准备金率对放贷量的控制，从而削弱了货币政策银行贷款渠道的传导效果。 由于我国金融市场目前仍以间接融资为主，银行贷款渠道仍是货币政策传导的最主要渠道，所以金融脱媒现象对银行贷款渠道的削弱作用可能会对货币政策的整体传导效果产生较大影响。而受政策和历史等因素影响，尽管金融脱媒对利率渠道传导存在一定促进作用，但目前利率渠道在我国的货币政策传导中效果仍不明显。资产价格渠道是由利率渠道衍生而来，资产负债表渠道也是通过利率渠道最终发挥作用的，所以金融脱媒现象对货币政策整体的传导效果影响也较小。因此，从目前金融结构分析来看，整体上金融脱媒削弱了我国货币政策的传导效果。 四、提高我国货币政策传导效果的建议 总体看，金融脱媒使货币政策传导到实体经济的效果有所减弱，但并没有改变我国货币政策传导以银行贷款渠道为主的现状。这种情况如果持续下去将会影响我国货币政策调控的最终效果。对此，应采取以下措施。 （一）进一步推动利率市场化改革，丰富利率产品品种
