1、1IPO 对同行业股票价格的影响：兼论对 IPO 重启的启示摘要：随着 IPO 重启预期的增强，研究 IPO 对同行业股票价格的影响具有重要意义。本文采用事件研究法，以 20062012 年 A 股市场的IPO 为样本，实证发现：当企业宣告 IPO 时，同行业股票的价格整体下跌，并且发行规模越大，下跌幅度越大；但是当行业集中程度较高或者市场处于熊市时，IPO 传递了已上市企业股价被低估的信号，上述负向冲击有所缓解。最后为投资者和监管部门提供建议。 关键词：IPO；股票价格；CAR；上市企业；SAS 统计软体；事件研究法 中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（
2、2013）06-0088-006 2013 年 6 月以来，随着对拟上市企业的财务核查接近尾声，IPO 重启开始提上议程。然而，由于投资者担心重启对大盘产生冲击，市场上弥漫着强烈的恐慌情绪，这阻碍了 A 股市场融资功能的恢复。在此背景下，研究 IPO 对已上市股票价格的影响至少有两方面的意义：一为投资者理性看待 IPO 重启并进行科学地投资提供指导，二为监管部门选择 IPO重启的时机和方式提供参考。考虑到我国投资者习惯在行业层面配置资金12，本文专门检验 IPO 对同行业股票价格的影响，包括：IPO 是否引起同行业股票价格下跌？下跌（或上涨）幅度是否受发行规模、行业2集中程度、市场状况等因素的
3、影响？ 一、文献综述与研究假设 IPO 是否及如何对其他股票的价格（包括同行业股票的价格）产生影响，这一问题并非一开始就受到资产定价文献的重视。经典的资产定价理论要么假设股票供给是固定的，要么假设股票供给变动很小，同时市场是有效的，在上述假设下，股票供给变动不是影响均衡资产价格的重要因素。3经典的资产定价理论虽然不能解释 IPO 对其他股票价格的影响，却为后来的研究提供了基准。学者们通过放松经典资产定价理论的假设，发现 IPO 对其他股票价格的影响非常复杂，比如 IPO 对同行业股票和非同行业股票的价格的影响机制就有所不同。这里结合本文研究主题，对与前一种情况相关的文献加以综述。概括而言，关于
4、 IPO 如何影响同行业股票的价格，目前主要存在以下两类观点： 1.IPO 对同行业股票的需求存在挤出效应，同行业股票的价格随之下降。相关文献在 IPO 带来股票供给大幅增加的前提下，从“投资者风险承受能力” 、 “IPO 竞争效应”两个角度解释了 IPO 为什么会对其他股票的需求产生挤出效应。具体而言，Braun and Larrain（2009）认为，由于投资者对风险的承受能力有限，因此当新股进入市场时，投资者会减持与 IPO 正相关的股票（指上市之后两只股票的收益率正相关） ，并且 IPO规模越大意味着这种挤出效应越明显。4Hsu，Reed and Rocholl（2010）则指出，由于
5、公开上市可以缓解公司的融资约束、改善公司治理、提高公司知名度，进而增强公司竞争力，所以某个公司即将IPO 的消息，对同行业具有竞争关系的公司而言是偏负面的，并且对发行3规模很大的 IPO 而言，这种竞争效应更明显。3 2.IPO 对同行业股票的需求存在拉动效应，同行业股票的价格随之上升。这是因为，现实市场往往缺乏信息效率，IPO 可以向市场传递关于同行业股票价值是否被低估的信号。具体又包含两种观点：Lee，Bach and Baik（2011）认为，IPO 揭示了行业前景向好的信号，这意味着，与该IPO 存在直接竞争关系的已上市股票的价值很可能是低估的，IPO 公告将引起这类股票的价格上升。5
6、王燕鸣和楚庆峰（2009）则指出，由于新股上市首日存在超高的回报率，并且这种现象会持续一段时间，因而 IPO会造成同行业已上市企业的股票价值相对于新股而言被“低估”了，于是投资者会增持已上市股票，进而导致其价格上升。2王燕鸣和楚庆峰（2009）以 19962007 年沪深两市的 IPO 为样本，实证发现当企业宣告IPO 时同行业股票价格整体上升，从而为他们的观点找到了一定的证据。2 综合上述分析，现实当中，挤出效应和拉动效应可能同时存在，但究竟哪种效应更强则需借助实证方法加以检验。从现有的实证证据来看，相关研究成果还比较少见，尤其是针对我国股票市场的研究更加缺乏。虽然王燕鸣和楚庆峰（2009）
7、等作出了有益尝试，但他们几乎都采用2008 年金融危机之前的样本。2我们注意到，近几年来，由于非国有企业在 IPO 中所占的比例迅速上升，IPO 的行业分布较之前发生了比较大的变化，另外，我国股票市场经历了从 2007 年的牛市到现在的熊市的转变过程。在此背景下，研究 IPO 对同行业股票价格的影响，以及这一影响如何受行业特征、市场状况等因素的影响具有十分重要的意义。鉴于此，4本文试图为解答上述问题作出努力，并在此基础上为监管部门和投资者科学应对当前的 IPO 重启问题提供建议。 二、实证模型 （一）样本选择和数据来源 样本期间为 20062012 年，之所以未选取 2005 年及之前的数据，
8、是为了排除股权分置改革的影响。在本文样本期间内，沪深两市共有1155 个公司进行 IPO。我们按照以下标准对这 1155 个 IPO 进行剔除和合并。 1.按照 CRSC 行业分类标准中的大类对 IPO 进行行业划分，剔除所在行业的上市公司数目少于 5 的 IPO，以提高后文行业累计超额收益率估计结果的准确性。6本文最终选择了 33 个行业，具体包括：农业、林业、渔业、畜牧业、有色与黑色金属采矿业、煤炭采掘业、采掘服务业、纺织服装皮毛制造业、食品饮料制造业、造纸印刷制造业、木材家具制造业、石油化学塑胶塑料制造业、金属非金属制造业、电子制造业、医药生物制品制造业、机械设备仪表制造业、其他制造业、
9、自来水的生产和供应业、电力蒸汽热水的生产和供应业、装修装饰业、土木工程建筑业、交通运输业、通信及相关设备制造业、其他仓储及运输辅助业、通信服务业、计算机及相关设备制造业、计算机应用服务业、房地产业、零售业、金融保险业、传播与文化产业、社会服务业、综合类。 2.由于后文将以周为单位计算行业累计超额收益率，故若同一行业在同一周有几个公司进行 IPO，此处将其合并为一个规模较大的 IPO。 5经过上述处理之后，最终得到 875 个 IPO 样本。本文涉及的 IPO 数据、上市公司财务数据、股票收益率数据来自色诺芬（CCER）数据库和国泰安（CSMAR）数据库。所有数据处理和回归分析工作均采用 SAS
10、 统计软件编程实现。 （二）实证模型 参照王燕鸣和楚庆峰（2009） ，Hsu，Reed and Rocholl（2010）等同类文献，本文通过观察企业宣告 IPO 时同行业股票价格的反应及其影响因素来考察 IPO 对同行业股票价格的影响。23具体分为如下两步：第一步采用事件研究法检验 IPO 对同行业股票的价格是否存在影响。具体而言，对样本中每一个 IPO 公司，均以招股公告日作为事件日，以事件日前 1 周至后 2 周（-1，2）作为事件期，计算该公司所在行业已上市股票构成的等权重组合的累计超额收益率（CAR） 。7若 CAR 的均值不显著异于 0，表明 IPO 对同行业股票价格没有影响；若
11、 CAR 的均值显著大（小）于 0，表明 IPO 对同行业股票价格有正（负）向影响。 行业累计超额收益率 CAR 的计算步骤为：首先估计市场模型 Rit=？琢 i+？茁 iRmt+？着 it 或修正的模型 Rit-Rft=？琢 i+？茁 i（Rmt-Rft）+？着 it 的系数，其中，Rit 是行业组合（IPO 公司所在行业已上市股票构成的等权重组合）的周实际收益率，Rmt 是市场组合的周实际收益率，取上证综指和深证综指的加权平均，Rft 是无风险收益率，用一年期存款利率替代，估计期分“招股公告日前 50 周”和“2006.12012.12”（全样本期）两种。然后计算事件期内行业组合的周预期收
12、益6率或者，周超额收益率 ARit=Rit-E（Rit）或者 ARit=（Rit-Rft）-E（Rit-Rft） 。综上，根据两种模型和两种估计期的组合，得到 4 种累计超额收益率： CAR=ARit 第二步检验 CAR 是否受发行规模、行业集中程度、市场状况等因素影响。实证模型为： CAR=？茁 0+？茁 1Proceeds+？茁 2HHI+？茁 3Market+ ？酌 jControlj+？滋 （1）因变量。CAR 是公司发布招股公告前 1 周至后 2 周这段时间内其所在行业的累计超额收益率，如前所述，本文采用四种方法（两种估计模型和两种估计期的组合）予以估计。 （2）检测变量。Proce
13、eds 是 IPO 规模，以募集资金金额的对数衡量，当 IPO 对同行业股票需求的挤出效应大于拉动效应时，预期Proceeds 对 CAR 的影响为负，否则预期为正。行业集中度 HHI 用赫芬德尔-赫希曼指数衡量，等于行业内所有上市公司的市场份额的平方和，行业集中度越高表明该行业的分割程度越低。根据 Lee，Bach and Baik（2011）的分析，若 IPO 揭示了行业前景向好的信号，则与该 IPO存在直接竞争关系的已上市股票的价值很可能是低估的，IPO 公告将引起这类股票的价格上升。5行业集中度越高（行业分割程度越低） ，IPO 与已上市企业直接竞争的可能性也越高，可以预期上述正向作用
14、越明显。市场状况 Market 是代表是否为熊市的虚拟变量，借鉴王燕鸣和楚庆峰（2009）的定义，把从上一个牛市的高点下跌 20%后界定为熊市，从上一7个熊市低点上涨 20%后界定为牛市。2熊市虚拟变量 Market 对 CAR 的影响是不确定的：一方面，王燕鸣和楚庆峰（2009）的分析表明上述影响为负，这是因为，相比于牛市，当市场处于熊市时，IPO 的首日回报率更低，同行业已上市股票相对于新股被“低估”的程度也更小，因而 IPO对同行业股票需求的拉动效应更弱28；另一方面，根据 Lee，Bach and Baik（2011）的分析，上述影响为正，原因在于，当市场处于熊市时，投资者原本对行业前
15、景的不确定性较高，但 IPO 可以传递其所在行业前景向好的信号，因而对同行业股票需求的拉动效应大于挤出效应。5 （3）控制变量。控制变量的选取参考了同类文献，包括行业ROA（行业平均值）和本次 IPO 前 3 个月同行业的 IPO 个数 Number。 三、实证结果 （一）描述性统计 表 2 是行业累计超额收益率 CAR 的描述性统计结果，根据两种估计模型和两种估计期的不同组合，本文共得到了四组结果。四组结果的符号一致，数值大小非常接近，其中，CAR 的平均值分别为-0.45%、-0.30%、-0.45%、-0.30%，如果以 1 年 52 周将这四个周收益率折算成年收益率，则分别对应于-5.
16、63%、-3.87%、-5.63%、-3.87%。从现有文献的估计结果来看，Lee，Bach and Baik（2011）以美国股票市场的 IPO为样本，以招股公告前 1 周至后 1 周为事件期估计得到 CAR 为-0.49%（周收益率） ，与本文结果较为接近；5王燕鸣和楚庆峰（2009）采用 19962007 年我国 IPO 数据估计得到的 CAR 为 14.15%（周收益率） ，8与本文结果有较大差异。2虽然王燕鸣和楚庆峰（2009）和本文都以中国股票市场为研究对象，但由于两篇文章所选择的样本期间有很大不同（本文样本期间较新，为 20062012 年） ，因而描述性统计结果也存在差异。2鉴
17、于此，后文将针对本文样本期间内，IPO 对同行业股票价格的影响以及这一影响如何受行业特征、市场状况等因素的影响展开更加深入的研究。 为进一步考察 CAR 如何随时间的变化而变化，我们将 CAR 的分年度统计结果列示于表 3。由于本文样本期间涵盖了比较完整的市场周期（同时包括牛市和熊市） ，不同年份 CAR 的平均值有较大差别。其中，2006和 2009 年 CAR 的平均值为正，而其余年份 CAR 的平均值基本都为负。鉴于此，后文回归分析部分将引入市场状况虚拟变量，考察市场状况对 CAR的影响。 （二）回归结果 表 4 是 CAR 的显著性检验结果。表 4 共包括四组结果，其中第一组以“招股公
18、告前 50 周”为估计期，并且采用市场模型估计预期收益率，其余三组则采用替代的估计期或者替代的预期收益率估计模型。四组结果均显示 CAR 的均值和中位数显著为负。以第一组为例：在企业宣告 IPO前 1 周至后 2 周这段时间内（事件期） ，同行业已上市股票的周收益率的均值下跌了-0.0044，中位数下跌了-0.0048。上述证据说明，整体而言，样本期间内 IPO 对同行业股票价格的影响是负面的，表明 IPO 对同行业股票需求的挤出效应总体超过了拉动效应。为更加深入地挖掘这一结果背后的原因，后文进一步对 CAR 的影响因素加以检验。 表 5 是 CAR 的影响因素检验结果，旨在考察 IPO 对同
19、行业股票价格9的负向冲击是否存在横截差异。表 5 同样包括四组结果，并且四组结果是一致的。以第一组为例，Proceeds 对 CAR 的影响为负，说明 IPO 发行规模越大则同行业股票价格的下跌幅度越大，这与 Hsu，Reed and Rocholl（2010）提供的证据一致，说明总体而言，IPO 对同行业股票需求的挤出效应大于拉动效应。3HHI 对 CAR 的影响为正，表明当行业集中度较高时，IPO 对同行股票价格的负向冲击有所缓解。如前文所述，这是因为此时 IPO 传递的同行业股票价格被低估的信号增强，因而对同行业股票需求的拉动效应相比于挤出效应有所增强。Market 对 CAR 的影响为
20、正，原因在于，当市场处于熊市时，投资者原本对行业前景的不确定性较高，但 IPO 可以传递其所在行业前景向好的信号，因而对同行业股票的需求具有拉动效应。从控制变量来看，Number 对 CAR 的影响为负，说明若本次 IPO 前 3 个月内同行业的 IPO 次数越多，则本次 IPO 的负向冲击效应越大；ROA 对 CAR 的影响为正，说明已上市企业的盈利能力越强意味着 IPO 的负向冲击效应越小。 为了检测本文实证结论的可靠性，我们还进行了如下稳健性检验：（1）采用与前文不同的估计期和事件期重新进行估计和检验，研究发现前面的结论仍然成立。 （2）按照简单算术平均法重新计算行业组合的收益率，实证结
21、果与前文基于等权重组合收益率得到的结果保持一致。 四、 结论与启示 本文以 20062012 年 A 股市场的 IPO 为样本实证发现：当企业宣告IPO 时，同行业股票的价格整体下跌，并且发行规模越大下跌幅度越大；但当行业集中程度较高或者市场处于熊市时，上述负向冲击有所缓解。10本文结论对解决当前的 IPO 重启问题具有启示意义。更具体地，本文结论有助于投资者理性看待 IPO 重启的后果，同时有助于监管部门制定更好的 IPO 重启方案。 1.投资者可以通过合理配置资产降低 IPO 重启带来的股价下跌风险，同时还可以利用 IPO 传递的信号套利。根据本文研究，虽然整体而言，IPO 对同行业股票的
22、挤出效应大于拉动效应，会引起同行业股票价格下跌，但下跌幅度受发行规模、行业特征、市场状况等因素影响，这一结论可以指导投资者进行科学地投资。比如，在行业集中程度较高（即行业分割程度较低） 、 （下转第 141 页） （上接第 92 页）市场处于熊市等情况下，IPO 有可能传递同行业已上市企业价值被低估的信号，因此投资者可以在企业宣告 IPO 后适当增持该企业所在行业的股票。 2.监管部门可以通过调控 IPO 的规模、频率、时机和行业分布等，达到减少 IPO 重启对市场的负向冲击、保护投资者利益的目的。比如，根据本文研究，IPO 对同行业股票价格的负向影响随 IPO 发行规模的增大而增大，因此，监管部门应对单个 IPO 的发行规模加以控制。另外，根据本文研究结论，监管部门还应避免 IPO 过度集中于同一行业的情况发生，但对于市场份额较集中和盈利能力较好的行业，则可以适当放宽上述限制。 参考文献： 1何诚颖. 中国股市板块现象分析 J. 经济研究，2001， （12）：82-87. 2王燕鸣，楚庆峰. 沪深股市 IPO 行业板块效应研究J. 金融研
