1、1从庞氏骗局看中国影子银行体系的治理对策摘 要：随着后金融危机时代的到来，中国的实体经济出现全面下滑，虽然国家相继出台政策调控，但实体企业融资难问题仍然突出。而同时金融市场理财产品、信托等影子银行体系日渐壮大，市场对于以理财产品为代表的影子银行是否是庞氏骗局的争论也越发激烈，从当前的情况看，中国的影子银行与欧美相比有许多本质不同，更像是以银行的影子而存在。当前必须正确看待影子银行在经济发展中的利弊作用，通过加强金融监管和积极监控引导，来促进资产证券化和商业银行的经营转型，更好地促进实体经济发展。 关键词：庞氏骗局；理财产品；影子银行 中图分类号：F833.0 文献标识码：A 文章编号：1004
2、-1494（2014）01-0028-06 一、引言 近年来，随着欧债危机、国际金融危机后时代的到来，中国的实体经济开始出现持续下滑，人们普遍意识到过去十年年均 10%的高速增长态势已经难以为继。虽然国家相继出台了各类刺激政策，但经济的不景气仍未从根本上缓解，实体经济融资难、房地产行业萎靡不振、企业主跑路等现象频频发生，经济发展下行、实体企业缺钱以及盈利能力弱化已是不争的事实。与此相对应的是近年来越发活跃的银行间同业资金市场：据统计，表外运行的商业汇票由 2009 年的 1.5 万亿急剧上升至 2012 年2的 6.1 万亿；委托贷款、信托及非信贷类融资在社会融资总规模中的占比由 2008 年
3、的 8%上升至 2012 年的 15%；理财产品发行数量亦从 2010 年的 1.3 万只、3.2 万亿上升至 2012 年的 2.8 万只、7.6 万亿1；此外，截止 2012 年末银行贷款的非信贷类融资已占社会融资总规模的 45%。商业汇票、信托、委托贷款以及理财产品的繁荣与 2013 年 6 月以来的“钱荒”事件直接相关。 2013 年 6 月 6 日中国农发行的 200 亿元金融债因投标量不足而部分流标，随后上海银行同业隔夜拆借利率（Shibor）上升 135.9 个基点，至 5.98%；6 月 6 日同天，光大银行被曝因无法轧平头寸与兴业银行之间出现同业市场 60 亿资金违约，虽然两
4、方双双出面辟谣但事实很快经市场层面确认；随后 Shibor 一路飙升，6 月 20 日至历史性最高水平13.44%；“钱荒”造成银行股和地产股的巨幅下挫，6 月 25 日开盘甚至跌破 2000 点。愈演愈烈的“钱荒”事件起于同业融资市场的繁荣，在短期资金匮乏的情况下，造成了资金流动性匮乏、拆借利率飙升的现象。在实体企业普遍资金紧缺、融资困境已是不争事实的前提下，金融业的资金却大幅流向同业拆借市场，通过信托、理财等方式推高资本价格，与服务实体经济的初衷背道而驰，这很难说不是当前经济发展环境下的一大“畸形” ，对实体经济的健康、平稳而长久发展造成不利影响，而理财、信托市场的异常繁荣也引发市场纷纷对
5、其是否是“庞氏骗局”的争论。本文通过分析此次“钱荒”事件，试图找出中国理财产品市场与庞氏骗局的内在关联，以此阐述中国式影子银行的模式特征，并提出当前商业银行可采取的策略。 3二、庞氏骗局与中国理财产品 （一）庞氏骗局概念内涵 庞氏骗局（Ponzi scheme，又称“非法集资” ）是将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮的投资者，使卷入的人和资金越来越多，而当投资者和资金难以为继时，庞氏骗局将会崩溃。庞氏骗局在经济活动中以各种不同形式存在，如虚拟银行、克洛斯、传销等等，都鼓吹无极限的单向性增长（尤其是几何级数的增长） ；其增长的基础有与现实偏离的“良好预期” ；都有社会公众普遍的“认可”
6、 ，且无可信的物质基础；当“认可”的标的物开始变化，可通过树立新的“认可”来维持。 （二）美国次贷危机与庞氏骗局 2008 年波及全世界的美国次贷危机实质上也是一种庞氏骗局，纳斯达克公司前 CEO 伯纳德麦道夫涉嫌“诈骗”的巨额对冲基金即是很好的举证：由于美国经济长期处于上升周期，麦道夫以高回报为诱饵，将新客户的钱付给旧客户当作投资利润，吸引更多的人加入；同时还利用其在华尔街的金字招牌以及在富人圈积累的人脉，拉拢投资者。在这样的风险投资刺激下，麦道夫以及摩根斯坦利、美林等争先恐后进入“泡沫浴场” ，其发行的新兴衍生投资产品复杂到连定价者都不知其真实价值，而这些都已转型为商业银行的投行业务、以债
7、券形式销往全世界，甚至销给养老基金、政府投资公司，在一定意义上看来，其实是在制造更恶劣的庞氏骗局。现在，这个骗局让全世界买单。 可以看出，2008 年波及世界范围的美国“次贷危机”是一场名副其实的庞氏骗局，只是美国长期处于经济上升周期延长了泡沫破灭的期限，4除了麦道夫，机构与政府都成为庞氏骗局的制造者，投资者给庞氏骗局提供了充足的养料，即使市场被认定为无法持续，借债消费也注定无法持久，但所有这些角色都在过剩美元与低息政策下乐此不疲，最终导致泡沫引发危机。 （三）中国的理财产品黑洞？ 近年来，中国的理财产品市场异常活跃，相关数据显示，2011 年中国理财产品的总量约为 3.57 万亿元，而截止
8、2012 年 9 月底，中国理财产品的规模已扩大到 9 万亿元，占银行体系总存款的 10%2。事实上，从理财产品产生之日起，市场上对其利弊就一直众说纷纭。支持的一方认为理财产品的出现是金融改革和利率自由化的一个重要部分，尤其在存款利率仍然受到管制的情况下，理财产品提供了新的更加反映市场资金供求关系的资金价格，从某种意义上，中国理财产品的产生与美国当年大额定期存单（CD）的出现有些类似，美国 CD 市场也是美国银行为了规避 Q 条例利率管制而采取的一种金融创新产品；而反对的一方则认为理财产品的风险控制存在很大缺陷，最有代表性的是中国银行前董事长肖钢先生的观点，认为目前银行发行的“资金池”运作的理
9、财产品由于期限错配，需要“发新偿旧”来满足到期兑付，本质上是“庞氏骗局”3。 实际上，目前中国的理财产品主要分为三类：代客类、债券票据类和外资银行类的理财（如表 1 所示） 。 表 1 银行理财产品的三个类型 当前银行发行的理财产品多为“资金池”式，其风险主要基于两点：5一是违约风险，即投资项目的主体由于经营不善无法支付预期的回报，造成无法到期兑付；二是流动性风险，指项目本身与资金期限结构的不匹配，即到期时无法“发新偿旧” 、资金运作困难，造成偿付危机。可以看出，流动性风险下的理财产品危机与庞氏骗局在一定意义上如出一辙，一旦出现经济下行、期限错配，理财风险将会展露无疑， “钱荒”事件即是很好的
10、例证。而从当前理财产品市场的相关数据来看，中国的市场情况虽然并非“泡沫” ，但理财产品确实存在风险：Wind 资讯数据显示，2012 年到期的银行理财产品中有 211 款未实现预期最高收益率，与实际年化收益率平均差距为 1.18%54。事实上，有些银行为了吸引客户，在测算预期收益率时人为地调高预期收益、画饼充饥，最终却难以为继，2012 年发生的华夏银行违约风波就是例证。 正如之前所述，不论是否为“庞氏骗局” ，中国理财产品的风险确切存在，即“拆东墙补西墙”的流动性危机。庞氏骗局有两个最本质特征：发新偿旧类延缓债务的偿付时间；借款方的利息支付超出其财务还款能力。从当前看来，中国的理财产品情况仅
11、仅局限于第一特征，并且当前许多金融领域的正常资金收付都带有类似特征，因而判定当前的理财产品黑洞为“庞氏骗局”还为时尚早，更有肤浅之嫌。但应正确的看待这一现象，加强监管，防止引发市场危机。 三、影子银行还是银行的影子？ （一）中国理财产品与影子银行 银行理财产品在中国属于“影子银行”的范畴。虽然目前对影子银行的界定尚未统一，但从最早提出这一概念的保罗麦卡利那里可见一6斑，即那些有银行之实、无银行之名的中介体系，这样就大致可以将影子银行描述为：游离于银行体系之外、从事与银行相类似的信用中介活动却不受严格监管或者几乎不受监管的金融实体与金融活动5。在西方发达国家，影子银行通常以对冲基金、风险投资以及
12、私募股权投资基金的形式存在，是基于证券化、回购组合并衍生出丰富的交易工具，是金融市场发达的产物。而在中国， “影子银行”通常表现为理财产品、地下金融和表外借贷的形式，并且可以宽泛地将除正规商业银行体系、债券市场、股票市场以外的中介活动囊括其中。 以此看来，按照以上的统计口径，截止 2012 年末中国的影子银行规模（存量）约为 32.09 亿元人民币（根据人行相关统计口径） ，除去理财产品和信托的重叠部分，影子银行的实际规模约为 28 亿元人民币5，占中国商业银行总资产的 21%，占 2012 年 M2 的 29%，占中国金融资产总量的 18.7%，并且这个规模正呈现逐年上升的趋势（如图 1 所
13、示） 。 从影子银行存在的构成上看，理财产品和信托融资所占的比重最大，二者之和占比达 46%，这与 2013 年 6 月末发生的“钱荒”事件不谋而合，在一定程度上诠释了资金流动性较差的现象；其次是表外商业汇票与委托贷款，占比分别为 20%和 18%，这也与当前“两高一剩”等行业的调控政策息息相关，类似房地产、建筑业等控制行业不得已采取委托贷款等高成本渠道进行融资（如图 2 所示） 。 （二）影子银行的内在特点 一般说来，影子银行的资金往往来源于储蓄存款、企业闲置资金、便利从银行融资的企业资金以及从银行套取的低利率贷款等；而影子银7行的资金投向主要是银行融资困难的中小企业、房地产、地方融资平台、
14、光伏等政策调控行业，这样看来，影子银行的绝大部分资金都流入了实体经济，只是通过“影子银行”这一途径无形间提升了融资成本。比如信托融资中的银政合作信托，即是在当前压缩政府融资平台的调控政策下，通过信托公司将地方政府的在建基础设施、民生工程等项目开发成为信托计划，通过银行渠道打包为理财产品公开发行，同时地方政府对还款作出承诺，或是以其债权收益作为融资标的。类似的，房产信托即是与房地产公司合作，通过与信托公司等中介合作的方式，无形间推高了项目或是企业的融资成本，对于一部分中小企业融资难则更加严重，某些房地产企业作为借款人的委托贷款利率甚至高达 18%。 从目前看来，影子银行主要有如下三大特点： 1.
15、 缺乏较为正规的监管。中国的影子银行业务覆盖了商业银行表外业务、证券、信托、民间借贷等较为宽泛的领域，游离于正规的金融渠道之外，较少受到专门监管。在当前分业经营、分业监管的大环境下，暂无一个明确的、专门的监管机构对其监控，加之银行本身的规避监管倾向，造成了影子银行业务与正规信贷融资相比具有较弱的监管性，同时在一定程度上也给市场“融资创新”的机会。 2. 融资的资金链条脆弱。影子银行的资金主要来源于储蓄资金，受当前信贷调控政策的影响较多。同时影子银行为次级贷款者和市场富裕资金搭建了桥梁，为次贷融资提供了中介渠道，正如之前所述，在资金运用上存在着“期限错配”的流动性风险，当经济环境开始下行或是企业
16、的经营陷入困境，影子银行的资金链条可能会发生断裂，甚者如美国8次贷危机一般，引发金融困境影响实体经济发展。 3. 拥有较高的杠杆率。在当前中国经济环境下，与商业银行受到较多的金融“保护”相比，由于没有商业银行那般丰厚的资本金，影子银行只能大量利用财务杠杆举债经营，这就造成了影子银行业务较高的杠杆率，同时很多企业往往会滚动“融资”来增加杠杆。 （三）影子银行更是“银行的影子” 2008 年金融危机以来，中国由于刺激性财政政策造成的高通胀率，为此央行和政府通过上调准备金等方式开始收缩性调控，加上长期以来的严格监管，中国商业银行的信贷规模近年来受到大幅挤压，建筑、光伏、房地产等行业信贷规模逐渐压缩，
17、实体经济融资难成为当前经济社会的主要矛盾。同时，由于刺激性财政政策影响，近年来商业银行的不良率有所上升，2011 年开始的企业主“跑路”现象即是很好的例证。各商业银行为了控制不良率，更加倾向于将贷款发放给大型国企或有政府隐形担保的项目，这就不可避免地挤压了处于融资市场底层的中小企业以及相关行业。以上种种的企业融资需求又是迫切地、真实存在的，这就给影子银行的产生提供了巨大的市场需求。这样，收缩的信贷规模和结构性的“国进民退”使得融资需求远得不到满足，同时随着利率市场化的推进，商业银行亦需要高资金价格的产品来揽储，银行理财、信托、委托贷款等逐渐兴起。 但是，中国的影子银行其实并非完全不受到监管部门
18、的控制，像理财产品、信托融资等大额占比的影子银行业务一直存在于银行监管部门现有的监管统计口径里，央行也一直在通过社会融资口径的核算对其进行监管，这样看来，中国的影子银行业务则更9像是“银行的影子” ，即商业银行为了规避“一定”范围内的监管和风险，巧妙地将传统的表内业务转向表外。 四、正确看待中国式影子银行 （一）正确辨析中国式影子银行与欧美影子银行 1. 业务主体的不同。欧美“影子银行”的主体由银行以外的其他金融机构主导，其最初的目的是跨越监管体系给传统银行形成的保护而展开竞争。尽管后来商业银行也参与其中，但整个影子银行体系与商业银行的关系仍然是竞争大于合作的平行关系。而中国由于严格的监管体系
19、，影子银行主要由商业银行作为主导，在一定意义上属于游离于银行资产负债表之外的“金融创新” 。这里的中介机构在很大程度上作为一种商业银行补充而存在，与银行的关系则是合作大于竞争，即中国的影子银行更是“银行的影子” 。 2. 发展阶段的不同。欧美的“影子银行”由于发源早、发展时间较长，同时基于其成熟的金融市场，主要以证券化为核心，在各种证券化和再证券化产品交易的基础之上，将金融机构和相关业务联系起来，属于交易型的金融机构。而中国目前的影子银行则更多作为一种补充银行融资而存在，尤其在相关融资受限的行业，获取信贷才是主要的目标。同时由于资产证券化落后于欧美发达国家，中国的影子银行往往容易借助非标准的交
20、易安排，拥有较低的透明度和资产流动性。 3. 融资模式不一致。虽然之前所述“钱荒”事件中的同业拆借市场的流动性风险，在某种程度上已经类似于欧美影子银行的交易模式，但是一般说来，欧美影子银行主要通过发行资产支持证券等金融工具进行10批发融资，主要由货币市场基金、养老基金等提供融资。而中国的影子银行主要通过向企业或个人募集资金进行融资，本质上还是一种零售模式的融资。这也就决定了中国影子银行的市场敏感度、金融市场的相关性以及相关的流动性风险都远低于欧美市场。 （二）正确看待中国式影子银行对当前的影响 任何事物都有两面性，影子银行亦不例外，其产生与发展根源于市场的需要，是金融创新与发展的重要动力，在推
21、动金融市场化发展、提高金融效率的同时，也具有许多潜在的风险，特别是对宏观金融稳定带来影响。 1. 积极影响。一是加快利率市场化进程。影子银行修正了由于过度监管导致的金融市场分割和扭曲，提高了金融体系的效率。截止目前，随着影子银行以及其他金融创新的出现，银行贷款利率的市场化达到较高水平。同时理财产品正作为存款的替代品迅速繁荣与扩张，更是在一定程度上加快了我国的利率市场化进程，并为其未来的继续深化创造了较好的外部环境。二是促进金融机构的优化。影子银行的繁荣弥补了分业监管所导致的市场割裂问题，推动了不同金融机构和市场之间的竞争与融合，极大地促进了中国金融市场的发展，并在一定程度上实现了金融结构的优化。三是满足市场的融资需求。在当前调控环境变动、紧缩政策大行其道的情况下，而微观主体又无法准确预期，影子银行为融资困难的企业提供了必要的信贷支持，为市场提供了必要的流动性缓冲，在一定程度上可以缓解宏观调控急速转向可能造成的负面影响。四是丰富传统的金融产品。影子银行体系通过理财产品、信托等方式，对传统
