1、刘利刚：货币政策如何“沦陷”“未来中国经济增长将逐步放缓，预期明年增速在 7%-7.5%，通胀率在 3.5%。 ”2013 年 12 月 4 日，在第四期“复旦-ZEW 经济景气指数”发布会上，澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚在发表相关主旨演讲时，披露了该行对于 2014 年中国经济的最新预测数据。 刘利刚特别指出，资本账户逐步开放，人民币单边升值，已经导致套利资本的大量涌入，中国的货币政策正逐渐走向失效。这也是国内房地产等资产价格泡沫形成的一个重要原因。由此亟需改善汇率政策，增强汇率弹性，以使货币政策重回有效性和独立性。 高增长时代已过 在刘利刚看来，中国经济快速增长的时代已经过去，未来经
2、济增速将逐渐下降。根据澳新银行刚刚发布的对 2014 年中国经济的展望，2014年中国经济增长 7%-7.5%，通胀率在 3.5%左右。2015 年增速将进一步放缓至 7%，2016-2020 年则降到 6.5%。 “经历全球金融危机和大规模刺激计划后，中国经济正逐步走向一个放缓的阶段。在危机之前，中国经济增长依靠的是投资、净出口和消费三驾马车；危机后，主要靠投资和消费，今后要靠净出口拉动经济将越来越难。同时，从经济结构来看，投资对 GDP 增长的贡献率已经超过50%，消费的贡献率占 40%多。未来投资的边际效率将呈现递减，换言之，每投入一元所产出的 GDP 将逐步减少。 ” 尽管如此，刘利刚
3、表示，总体而言， “十二五”规划设定的 2011-2015 年均增长 7%的目标还是能够完成的（2013 年预计经济增速为 8.2%） 。每年新增 GDP 总量也依然十分庞大。假设 2015 年实际 GDP 增速为 7%（名义 GDP 增长则约为 10%） ，2015 年 GDP 总量仍较 2014 年高出 5 万亿元人民币，相当于近 1 万亿美元，高于印尼 2012 年全年 GDP。 中国经济增长已经对资源和环境造成很大压力，在如此大的体量的情况下，必须回到一种可持续的增长状态， “年均 7%的增速，就是一个非常好的数据了。 ”刘利刚认为，按平价购买力计算，中国人均 GDP 目前还仅有 1
4、万美元左右，只相当于美国等发达国家的五六分之一，增长空间依然巨大。 “如果三中全会后政策和制度方面的红利能够逐渐发挥出来，经济回到可持续发展是完全可以做到的。 ” 房地产泡沫化 2013 年以来，中国一线城市北京、上海、广州、深圳的房价同比上涨了 20%左右。在全国 70 个大中城市中，39 个城市有限购政策，其他 31个没有，但它们的房价几乎全都大幅上涨。 针对这一现象，刘利刚分析称，这是因为房地产调控政策出台后，2011-2012 年房地产投资也大幅下滑，使得 2013 年和 2014 年房地产市场的供应量下滑，而需求却未发生变化，更因城镇化带来更多需求，供需不平衡导致了短期房价大幅飙升。
5、 但这种趋势显然难以持续。按照刘利刚测算，目前北京房价收入比已达 20 倍，比香港还要高，深圳也达到了 16 倍，上海约为 14 倍。 “中国一线城市房价已经进入泡沫化状态，价格已经脱离了其均衡价格。 ” 刘利刚表示，中国有很多政策可以出台以抑制一线城市房价的过快上涨，包括房地产税（十八届三中全会已经提出加快房地产税立法并适时推进改革） ，包括加紧完成“十二五”规划设定的 3600 万套保障房建设目标，以及在房地产市场信息透明方面做得更好（前不久的国务院常务会议已决定建立不动产统一登记制度）等。 不过，他也对中国货币政策实施的有效性表示了担忧，认为如果维持目前这种情形，未来 3 年房价持续每年
6、 10%的增速可能“一点问题都没有” 。 货币政策逐渐走向失效 刘利刚进一步解释说，2013 年以来人民币对其他货币已大幅升值，其中对美元升值 2.3%-2.4%（注：至 12 月 10 日累计升值近 2.7%） 。但根据澳新银行人民币一篮子货币的走势表现，如果央行真正按照一篮子货币对人民币进行定价的话，人民币的汇率水平目前应该在 6.7，而不是6.07-6.08。也就是说，从某种程度上，人民币已经被高估了近 10%。 随着人民币国际化的启动，资本账户逐步开放，人民币汇率几乎就是跟着美元在走，没有太多的波动。而这也意味着无风险的套利目前境内外利差至少是 3%，2013 年人民币又至少升值了 2
7、.3%，如果将境外廉价美元汇兑成人民币存入中国的银行，因此获得的回报两者相加就将近 6%。这导致套利资本的大量流入，推高了国内房地产等资产价格，使得中国的货币政策正逐渐走向一个失效的过程。 “这就是国际金融学里的三元悖论（固定利率、独立自主的货币政策、资本自由进出，三者不可能同时完成） 。因此，如果要保持货币政策的有效性，在资本账户逐步开放或已经开放的同时，汇率就要波动，给国际资本套利造成风险。反之，如果延续目前这种比较僵化的汇率机制，在资本账户更加开放的情形下，货币政策就将逐渐失效，那么，国内房价也将继续飙升。 ” 由 2013 年以来中国经济出现的一些异象，也可以发现货币政策正逐渐走向失效
8、。 2013 年 M2（广义货币供应量）增速的控制目标是 13%，但前 11 个月没有一个月是达标的，都是在 14%-15%这样的区间运行。社会融资总量较高，同时在社会融资总量里，银行表外业务的比重明显增加。此外，外汇占款也达到历史新高。1-5 月新增外汇占款已达 1.6 万亿元人民币，加上最近几个月的数据，今年可能会远超 2 万亿。这其中相当部分都是热钱，这些套利资本的流入对国内资产泡沫起到了推波助澜的作用，也加大了人民币升值的压力。 由于资本账户逐步开放，通过贸易手段将钱从海外拿到国内进行套利已经变得更加容易。这也就是为什么 2013 年 1-5 月中国对海外第三方市场的出口增速只有 7%
9、-8%，而对香港出口增速却每月高达 60%-70%贸易商已经在用贸易手段进行套利。而且随着美国、日本实施量化宽松政策，中国很多大型企业包括国企、房地产企业都在海外发行美元债券（美元债券收益率较低） ，这些钱流回国后能挣很多利差。 刘利刚还以银行承兑汇票作为典型案例，指出它已成为了一种套利工具。所谓银行承兑汇票，是由在承兑银行开立存款账户的存款人出票，向开户银行申请并经银行审查同意承兑的，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。在现实操作中，一些企业往往重复开票，以增加资金的杠杆率。举例来说，一家公司可以向一家银行存入 100 万元，作为保证金，开出一张 200 万元的银票，并
10、将这家银票贴现，获取现金（略少于 200 万元） ，以此作为保证金，再度开票，如此循环，便可以增加资金杠杆。这种金融创新创造了大量的货币供给，但与实体经济的联系却有限。 为了遏制货币增速的上行，从 6 月的“钱荒”以来，央行维持了较为紧缩的货币政策，这也导致资金成本一直在高位运行，银行间市场利率特别是国债收益率飙升（当然其也在一定程度上反映了利率市场化，过去国债的收益率长期被低估，一年期国债利率一直低于一年期存款利率） ，尽管中国经济增速正在逐步趋缓。 汇率政策亟需调整 刘利刚建议，在资本账户逐步开放，不可逆转的情形下，同时要保持货币政策的独立性和有效性，就必须在汇率政策上做文章，让汇率真正波
11、动起来。 他认为，在资本账户逐步开放的状况下，中国应该采取更加具有弹性的汇率政策。外界一直建议要扩大人民币对美元汇率波动区间，这一区间之前已由 0.5%扩大至 1%，今后可能继续扩大到 2%。但刘利刚表示，这可能导致更多的资本流入，使得人民币升值速度更快。在他看来，更重要的应是鼓励资本的流出，比如大规模上调目前居民每年 5 万美元的个人购汇额度（借此部分投资者可更加方便地实现海外投资，减轻国内一线城市房产泡沫的压力） ，而不是仅有资本的单向流入，通过双向流动推动人民币汇率的波动性。从央行新近公布的上海自贸区金融政策来看，目前也已提出鼓励个人投资境外市场。 其次，中国应该加快利率市场化的进程，并
12、寻找新的政策利率作为“锚利率” （以美国为例，有美联储联邦基准利率） ，此外要加快金融机构改革，并深化债券市场改革，鼓励发展金融衍生品市场。 第三，货币政策需要真正具有前瞻性，并反映国内外市场的变化。同时，央行也需要更好地与市场进行沟通。 刘利刚表示，只有央行采取更加合理的措施，中国金融体系中的“扭曲”才能得到根本解决，否则中国现行的货币政策将很容易导致更大规模的资本流入，导致资产泡沫和金融体系风险的累积，并导致人民币过强，从而影响中国产品的竞争力。一旦资产泡沫破灭，中国很有可能重蹈日本上世纪 80 年代末的覆辙。 “2013 年 3 月日本央行实施货币扩张，澳大利亚、韩国、泰国等立即降息，我当时也认为中国应该降息。降息不一定就是一种扩张政策，在这种情况下恰恰是货币紧缩，因为息差的收窄，防止了资本大量流入和本币过度升值。而就目前而言，人民币汇率如果能动起来，货币政策能重回有效性和独立性，在中国经济可望持续增长的情形下，房地产等资产价格也将不会有每年双位数的过快增长。 ”刘利刚如是说。
