1、基于公司治理的资本结构最优决定因素探析【摘要】由于很多公司存在资本结构决策短视行为，不断出现股价压力、兼并收购压力、管理层解散压力，甚至财务困境等情况，本文基于公司治理理论探讨资本结构的最有决定因素。 【关键词】资本结构 公司 一、资本结构的内涵及外延 所谓资本结构，狭义上讲是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。从广义上来说，则是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。同时可以根据资金来源形式的不同作进一步的层次分类：企业负债又由流动负债、长期负债构成，相应形成流动负债结构和长期负债结构；所有者权益又由投入资本和企业积累资本构成，相应形成
2、投入资本结构和积累资本结构。 企业负债的构成通常用来分析资本结构与资产结构的适应性及平衡性，借以能够说明资本的种类（保守型、中庸型和激进型） 。对企业来说具有战略意义的是资本构成。所有者权益的构成及其比例关系具体提示了企业资本结构的成本水平、风险程度和弹性大小。这里需要指出的是，投入资本结构的组成内容说明了企业的性质，通常一个企业的投入资本不是单一渠道的，对我国企业来说通常包括国家资本、法人资本、个人资本和外商资本。 二、决定最优资本结构的三要素 由于资本结构的构成内容及其性质不同而对企业生产经营产生不同的影响。这种影响主要通过下述三个方面体现，进而成为衡量企业资本结构是否优化的要素。 成本要
3、素。成本要素是指企业筹集资金的融资费用和使用费用，即资金成本。资金成本的高低是确定资本结构是否优化的基本依据，一个优化的资本结构首先是成本最低的结构。但是这就要求企业更多的选择债务性融资而非主权性融资。主权性融资，是内部生成资金，不必支付资金成本。但如果从社会平均利润的角度看，资本公积、盈余公积和未分配利润这类企业积累资本也应于使用后取得相应报酬，也就是资金成本，这种资金成本实际上是一种机会成本，是假定这部分资金用于再投资所应得到的平均利润。虽然从外部融通的资金，都必须支付资金成本。一般来说，债务性融资的成本低于主权性融资成本，这种差别的原因主要在于风险特点以及税收政策的不同。 风险要素。在论
4、述资金成本对企业资本结构的决定作用时，已涉及风险对资本结构的影响。成本的大小通常取决于风险的程度，两者是此消彼长的关系。一般来说，主权性融资风险低于负债融资风险。企业的资本结构不同，所承受的风险压力也不相同。企业建立资本结构所追求的目标应是在取得既定的资金成本下，尽可能获得风险最小的资本结构。弹性要素。弹性反映出企业资本结构内部各项目的可调整、可转换性。企业资本结构一旦形成就具有相对的稳定性，但过强的稳定结构难以适应瞬息万变的市场环境。因此，建立合理的资本结构，不得不考虑弹性要素。 三、在公司治理下资本结构最优决定因素探析 （一）实现最优的资本结构应遵循的原则 （1）资金成本最低原则。企业最优
5、的资本结构首先应先使企业价值最大的结构，而企业价值最大的资本结构应满足加权平均资金成本最低的要求。从一定意义上讲，最优的资本结构，就是在不降低经营企业的条件下使整个企业的平均资金成本最低。 （2）筹资时机适宜原则。时机是企业筹资时必须考虑的因素。如发行股票增资时，最好选择股价上涨时期。一方面可以顺利发行；另一方面可以使企业获得溢价收入。如果筹资时机选择不当，就有可能因募股不足难以筹措到足够的资金，或者即使筹措到足够的资金也可能持有资金而无法及时、有效地投入使用。因此，企业在筹资时，必须根据自身的实际情况随时调查国内外政治经济环境以及国家的财税政策、金融政策和主业政策的变化，捕捉到适宜的时机筹措
6、资金。 （二）治理结构对资本结构的影响 公司治理结构对资本结构的影响可从内部治理结构和外部治理结构来分析。公司的内部治理结构主要包括大股东治理、机构投资者治理、管理者持股、董事会治理等。公司的外部治理结构主要包括债权人市场、控制权市场、经理人市场等。 （1）内部治理结构对资本结构的影响。首先，具有大股东的公司对经理人员的监督比较有效。而经理人员由于受到大股东的有效监督.其投融资决策将反映大股东的意志。由于债务的存在可以降低大股东的风险.所以大股东的存在与公司的债务呈正比。其次，机构投资者由于持股数量大、专业水平高，使得其对公司管理层的监督比一般的股东更有效率。（2）外部治理结构对资本结构的影响
7、。首先，公司债权人尤其是银行对企业资本结构有重要的影响。 （三）政策与建议 （1）放开监管机制，逐步完善债券市场。以美国为例，通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高 15 倍。可见在成熟的证券市场上，企业债券作为一种融资手段，无论在数量还是发行次数上都远远超过股市融资。由于政府对企业债券的管制，股票市场与债券市场发展的出现失衡，给债券融资带来一系列问题。因此建议采取以下几方面的措施，积极推进企业债券市场的发展：改变企业债券发行的审核方式，变行政审批制为核准制；建立和完善利率形成机制，逐步实现债券定价市场化；建立和健全信用评级制度，大力发展信用评级机构；建立多层次债券交易市场
8、体系，提高企业债券的流动性。 （2）培育理性的投资者。大力发展我国的投资银行业务，减少上市公司财务决策中的盲目性。在我国，投资银行的作用还远未被充分认识，许多投资、融资活动根本就没有通过投资银行的认真咨询与分析。在政策及法规方面应该规定，凡是要求发行证券以及增发证券的公司一定要有咨询机构的详细论证，对发行的债券要进行评级等。以此促进中介服务机构的发展，同时使投资、融资行为更加理性化。加强投资者群体的教育和培训，投资者行为的理性是整个市场理性化的一个重要前提，只有有了理性的投资者，才会有理性的市场，这样的市场也才能发挥最大的效率与作用。 （3）强化债权人的“相机性控制” 。 “相机性控制” ，是指当企业有偿债能力时，股东是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权，而债权人只是合同收益的要求人；相反，当企业偿债能力不足时，在破产机制的作用下，这两种权利便转移到债权人的手中。目前在我国上市公司中，由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来，因而债务没有起到应有的治理作用。而要解决这一问题，就必须在破产机制和退出机制正常而有效发挥作用的基础上，强化债权人的“相机性控制” ，以建立起市场性的债权债务关系，确定债权人在亏损上市公司破产清算、暂停和终止上市、重组中的优先与主导地位。
