1、引入 KMV 模型的风险度量机理及实证研究作者简介：刘铮，安徽工业大学商学院 2011 级会计学研究生。 摘 要：通过对信用风险度量技术的各种技术方法和各种技术指标的回顾，并着重针对基于布莱克-斯科尔斯期权公式的 KMV 模型进行了探讨研究。选取了 CSMAR 数据库中的 2010 年的上市公司的股票数据，结合公司的财务报表中的相关内容，对 KMV 模型加入了一些探索性的修改。另外一个方面，加入了企业高管素质以及产业分析和整个市场经济的景气指数探究 KMV 模型对于中国上市公司信用风险的适用性，同时还探讨上市公司违约距离与其财务指标的关联关系。 关键词：信用风险；KMV 模型；违约距离；适用性
2、研究 中图分类号：F23 文献标识码：A 文章编号：16723198（2014）03014103 信用，是指在商品交换或者其他活动中，授信人在充分信任受信人的基础上，用契约关系向收信人放贷，并保障自己的本金能够回流和增殖的价值运动。 随着世界的经济一体化的格局越来越凸显，中国的上市公司的企业信用便成为了一个亟需探讨的课题，经济的波动性强弱会怎么影响上市公司的信用以及在一个怎么样大的程度上影响上市公司信用。越来越多的专家和学者开始思考和探索在中国这么一个半强式股票有效市场的背景下，采用什么样的方式来确定上市公司信用。 1 模型应用的前提说明 巴塞尔委员会在巴塞尔资本协议当中明确的推荐了 KMV
3、模型用于内部评级，得到了国际上的一致拥护。一般来说，KMV 模型将股票价格及其波动率考虑到模型当中，运用了公司的上市股票数据，增强了股票的时效性，对于研究 KMV 模型的学者而言，也使得相关数据更加容易取得。 在当今的中国还没有建立起一套违约信用数据库，则在本文中拟采用 Altman 的 Z 值模型作为风险检验的参考性标准。后续还会有将 Z 值模型得出来的结果与 KMV 模型得出来的违约距离的结果进行回归，并且对样本的 DD 值与 Z 值进行样本精确性比较。 在张玲，曾维火于 2004 年 6 月在财经研究上发表的基于 Z 值模型的我国上市公司信用评级研究一文中，证实了我国上市公司信用级别与以
4、 Z 值多元判别模型算出的公司 Z 值具有很好的相关性，在此基础上，张玲，曾维火用 Z 值模型对我国上市公司进行信用评级，并研究发现了我国上市公司资信平直的一些特点，整体资信品质良好，但波动性较大，资信品质在公司上市最初 2 年较稳定，此后会大幅度下降，信用品质变化与公司行业风险联系紧密。据此本文拟采用 Z 值模型作为判别上市公司资信品质良好的标准，由于 Z 值和 DD 值都是连续性变量，在下文中将对两者进行回归一致性检验，进而判断 KMV 模型的信用检验的好坏。 2 模型变量的定义 由于国情的特殊性，我国还未建立一个上市公司的信用数据库，而且在历史上也没有一家公司因信用危机申请破产。目前在我
5、国的上交所和深交所上市的 100 多家上市公司是负资产上市。究其原因，是目前在国内，我国上市公司的壳资源是非常宝贵的，所以很多公司愿意出钱去购买这个壳资源，却避免了破产申请。另外一方面，我国银行对这些公司的数据的整理时间也不长并且搜集到的资料不齐全，联合各家银行的资源建立一个信用风险数据库确实是一个长期而艰巨的过程。 3 模型参数的设定 3.1 无风险利率的确定 由于各种条件的约束，本文采取固定一年期的固定存款利率作为无风险利率，数据来自人民银行公布的网站数据。 表 1 一年期固定存款利率表 最新公布时间 一年期定期存款 最新公布时间 一年期定期存款 2002.02.21 1.98 2007.
6、12.21 4.14 2004.10.29 2.25 2008.10.09 3.87 2006.08.19 2.52 2008.10.30 3.60 2007.03.18 2.79 2008.11.27 2.52 2007.05.19 3.06 2008.12.23 2.25 2007.07.21 3.33 2010.10.20 2.5 2007.08.22 3.60 2010.12.26 2.75 2007.09.15 3.87 2011.06.01 3.25 3.2 时间期限 T 本文研究在一年当中上市公司间的违约距离。考虑到我国无风险利率的使用是采纳的中国人民银行公布的一年期定期存款利率
7、，故 t 为 1年。 3.3 资产预期价值的确定 本文在计算上市公司资产预期价值时，融入了当年 GDP 增长率。由于上市公司的资产预期价值在一定程度上受到了当年 GDP 增长率的影响，所以本文拟考虑前三年 GDP 的增长率（即 2007 年、2008 年、2009 年） 。 这样，既可以得出：资产预期价值=（负债账面价值+公司股权市场价值）*（1+GDP 增长率） 。其中负债账面价值等于公司上年期末负债账面价值，而股权市场价值=流通股市场价值+非流通股市场价值=最后一个交易日加权平均交易日价格*流通股股数+每股净资产*非流通股股数。 3.4 违约点的选择 KMV 公司经过长期大量的统计数据的检
8、验，采取流动负债加上一半的长期负债，也就是 DP=CL+0.5LL，本文在数据采集还不是非常充分的情况下，暂时选择采用这个违约点。 3.5 股权价值波动率 由于股权分置改革在 2007 年底已经基本结束，而本文选取的数据均是从 2009-2011 年，所以本文采取的股权价值的计算为市场价格乘以流动股的股数。 市场价值波动率采用的是市值收益率的年标准差，通常一年的交易周总数为 50 周，利用日波动率来计算可能会产生大量的噪音指标，所以本文拟采取首先计算出来一个上市公司的周市值收益率，周市值收益率为： E 周=1m-1mi=1（ui-）2 （1） 进而可以计算出市值周收益率的标准差，那么年标准差与
9、周标准差的关系是： E 年=E 周*sqrt（50） （2） 经过 50 个交易周的市值收益率的周标准差来计算公司的年市值波动率，必须说明的是，而本文对于周收益率的波动的衡量，采用的是对收盘价与开盘价的商取对数来获得，这是因为收益率的指标数值都比较大，取对数更便于比较。 4 模型适用性的研究 取参考年份为 2010 年，选取了每个公司当年度 50 周的市场价值波动率后，通过上述的公式（1）和公式（2） ，当然这里还要不计各种原因使得公司停盘所造成的影响。首先计算各个上市公司的市场价值波动率如下表 2。 表 2 企业市值波动率表 企业 名称 市值 波动率 企业 名称 市值 波动率 企业 名称 市
10、值 波动率 企业 名称 市值 波动率 St 海龙 0.42 北方股份 0.56 st 博信 0.53 St 泰富 0.52 St 狮头 0.42 成发科技 0.58 St 博元 0.50 St 天一 0.77 巢东股份 0.45 东安动力 0.45 St 当代 0.53 St 欣龙 0.51 海螺水泥 0.42 光电股份 1.38 St 东海 A 0.5 St 张家界 0.58 尖峰集团 0.36 哈飞股份 0.50 St 甘化 0.51 东阿阿胶 0.37 续表 江西水泥 0.51 航天动力 0.54 St 国发 0.51 东北制药 0.47 青松建化 0.62 航天机电 0.68 St 汇
11、丽 0.39 海王生物 0.91 西水股份 0.42 航天信息 0.51 St 金谷原 7.2 海欣 B 股 0.4 St 国药 0.37 洪都航空 0.59 St 精伦 0.59 吉林敖东 0.58 复星医药 0.38 联创光电 0.50 St 科龙 0.56 九芝堂 0.35 海正药业 0.44 天通股份 0.54 St 迈亚 0.39 丽珠集团 0.36 恒瑞制药 0.39 旭光股份 0.49 St 梅雁 0.46 仁和药业 0.52 华润双鹤 0.34 长春一东 0.50 四环生物 0.53 St 澄江 0.57 江苏吴中 0.47 中船股份 0.43 St 兴业 0.57 St 珠江
12、 B 0.56 金花股份 0.38 中国卫星 0.53 深深房 0.68 深振业 2.65 金宇集团 0.4 中国重工 0.38 万科 1.21 中粮地产 0.59 康恩贝 0.47 ST 天龙 0.48 St 东热 0.46 St 能山 0.6 羚锐制药 0.46 佛山照明 0.49 St 祥龙 0.66 St 漳电 0.48 人福医药 -0.44 海信电器 0.37 惠天热电 0.36 建投能源 0.47 太极集团 0.51 合肥三洋 0.52 深圳能源 0.43 长源电力 0.41 太龙药业 0.45 华帝股份 0.51 St 宝利来 0.48 St 国商 0.48 天坛生物 0.40
13、九阳股份 0.43 St 张家界 0.6 St 筑信 0.43 同仁堂 0.41 青岛海尔 0.37 成商集团 0.55 上海物贸 0.73 西藏药业 0.47 歌华有线 0.41 王府井 0.4 长百集团 0.5 浙江医药 0.41 华谊兄弟 0.52 时代传媒 0.38 四川长虹 0.37 阳光照明 0.37 伊立浦 0.31 接下来，由上述所讲到的，加入宏观 GDP 的增长率，根据上述论述当中的股权价值波动率的解释，推导出，预期增长率=0.5*前三年资产增长率的平均值+0.5*预期 GDP 增长率，那么我们在公司公布的财务报表中选取 2009 年，2008 年，2007 年的资产增长率，
14、再结合当年度国家财政局公布对应的预期 GDP 增长率，我们可以计算出当期的上市公司的公司价值增长率。 本文我们计算各个上市公司资产价值增长率如表 3。 表 3 企业资产价值波动率 企业 名称 资产 波动率 企业 名称 资产 波动率 企业 名称 资产 波动率 企业 名称 资产 波动率 St 海龙 0.17 北方股份 0.12 st 博信 -0.34 St 泰富 -0.11 St 狮头 0.04 成发科技 0.16 St 博元 0.04 St 天一 0.07 巢东股份 0.13 东安动力 0.09 St 当代 -0.02 St 欣龙 -0.01 海螺水泥 0.19 光电股份 0.15 St 东海
15、A 0.01 St 张家界 -0.01 尖峰集团 0.04 哈飞股份 0.09 St 甘化 -0.06 东阿阿胶 0.11 江西水泥 0.26 航天动力 0.10 St 国发 0.00 东北制药 0.39 青松建化 0.20 航天机电 0.28 St 汇丽 -0.47 海王生物 -0.14 西水股份 0.68 航天信息 0.13 St 金谷原 -0.03 海欣 B 股 0.39 St 国药 -0.16 洪都航空 0.03 St 精伦 -0.06 吉林敖东 0.56 复星医药 0.16 联创光电 0.05 St 科龙 -0.59 九芝堂 0.12 海正药业 0.17 天通股份 0.05 St 迈
16、亚 0.03 丽珠集团 0.20 恒瑞制药 0.19 旭光股份 0.09 St 梅雁 -0.03 仁和药业 0.11 华润双鹤 0.12 长春一东 0.09 四环生物 -0.19 St 澄江 -0.01 江苏吴中 0.07 中船股份 0.13 St 兴业 0.07 St 珠江 B 0.07 金花股份 0.00 中国卫星 0.31 深深房 0.03 深振业 0.21 金宇集团 0.13 中国重工 0.16 万科 0.43 中粮地产 0.33 康恩贝 0.09 ST 天龙 0.19 St 东热 -0.05 St 能山 0.10 羚锐制药 0.07 佛山照明 0.08 St 祥龙 0.10 St 漳
17、电 0.21 人福医药 0.12 海信电器 0.19 惠天热电 0.20 建投能源 0.40 太极集团 0.07 合肥三洋 0.24 深圳能源 0.25 长源电力 0.13 太龙药业 0.10 华帝股份 0.06 St 宝利来 -0.03 St 国商 0.28 天坛生物 0.22 九阳股份 0.57 St 张家界 -0.05 St 筑信 0.05 同仁堂 0.03 青岛海尔 0.16 成商集团 0.09 上海物贸 0.13 西藏药业 0.03 歌华有线 0.09 王府井 0.14 长百集团 -0.01 浙江医药 0.13 华谊兄弟 0.64 时代传媒 1.32 四川长虹 0.20 阳光照明 0
18、.10 伊立浦 0.13 然后，根据 DD 值的计算公式 DD=（A-B）/（A*A） （公式 3.13） ，计算出各个企业样本违约距离，如表 4。 表 4 企业样本违约距离表 企业名称 Z 值 DD 值 企业名称 Z 值 违约距离 华润双鹤 2.56 2.34 st 博信 0.95 0.32 人福医药 1.74 -1.37 St 博元 -0.09 -5.37 金花股份 1.35 1.34 St 当代 -0.01 -0.14 同仁堂 2.06 1.89 St 东海 A 0.12 1.36 太极集团 1.46 0.67 St 甘化 0.59 1.17 天坛生物 1.98 1.60 St 国发 0
19、.51 0.3 复星医药 1.58 1.88 St 汇丽 0.13 -0.81 江苏吴中 1.26 0.89 St 金谷原 0.51 0.05 金宇集团 1.79 1.46 St 精伦 0.64 1.23 西藏药业 3.36 0.99 St 科龙 2.20 -0.59 浙江医药 3.35 2.10 St 迈亚 0.32 0.76 太龙药业 2.01 1.25 St 梅雁 0.18 1.29 海正药业 2.07 1.50 四环生物 0.28 1.75 恒瑞医药 3.68 2.34 St 宝丽来 0.25 1.92 羚锐制药 1.47 1.41 St 国商 0.00 0.75 St 国药 -6.1
20、7 -8.39 St 张家界 0.35 -3.86 康恩贝 1.96 1.54 St 筑新 0.52 0.30 哈飞股份 1.20 1.88 St 兴业 -0.33 0.74 中船股份 1.47 1.64 深深房 0.67 0.88 中国卫星 1.85 1.78 万科 0.24 1.21 长春一东 1.50 0.90 St 东热 0.85 -0.08 航天机电 0.59 1.00 St 祥龙 0.76 0.73 东安动力 1.62 1.53 惠天热电 0.47 1.28 光电股份 1.48 0.39 深圳能源 0.44 1.71 北方股份 1.13 0.78 四川长虹 0.94 1.35 St 泰富 0.37 1.50 航天信息 3.85 1.54 St 天一 0.45 0.51 洪都航空 1.36 1.30 St 欣龙 0.35 0.89 天通股份 1.02 1.24 St 张家界 0.35 -0.14 航天动力 1.16 1.30 东阿阿胶 0.06 2.21 旭光股份 1.84 1.27 东北制药 0.87 1.30 联创光电 1.53 1.26 海王生物 0.96 0.31 成发科技 1.05 0.84 海欣 B 股 0.28 2.04 中国重工 1.42 1.67 吉林敖东 0.23 1.64 歌华有线 0.22 1.82
