1、我国企业债券信用价差宏观影响因素的实证分析【摘要】企业债券是公司融资的重要途径之一。我国企业债券市场正逐步规范化，发展势头良好。本文从定量的角度研究企业债券信用价差的宏观影响因素。 【关键词】企业债券 信用价差 宏观影响因素 一、引言 自 20 世纪 90 年代中期以来，国内外学者对企业债券信用价差的研究兴趣日益兴起，研究成果多集中在美国市场，对新兴债券市场的研究则较少。国内学者对信用风险、债券市场等问题的研究不少，但基本停留在定性分析阶段，定量分析较少。 从现实角度来说，信用价差表征了企业债券的信用风险，债券投资者有必要知晓信用价差的影响因素。企业债券的发行主体在决定债券的发行时机或发行价格
2、时，也应当对我国企业债券信用价差影响因素予以适当关注。此外，信用价差揭示了信用风险的基本特征和信用风险与利率风险的相关性，监管者需要在标准制定活动中对这些特征加以认识。 二、实证研究 （一）研究设计 文中选取 20112012 年期间 131 个上证固定利率企业债券。债券期限的划分采用 Duffee（1998）的方法，将期限在 2-7 年（含 7 年）的债券定为短期债券，将期限为 7-10 年的债券定为中期债券，将期限为 15-30 年（含 15 年）的债券定为长期债券。信用价差 CS 用企业债的到期收益率与其相匹配国债的到期收益率的差值得到做为被解释变量。遇到企业债与国债的起息日与到期日不匹
3、配时，采用线性插值法计算相应的国债收益率。无风险利率（SI）采用一年期的国库券收益率或一年期银行存款利率。国债利率差（LSI）就是长短期利率差。股指收益率（SIY）为上证 A 股当日指数与前一日指数的差值，再与前一日的比值。汇率（FX）用央行发布的美元对人民币汇率中间价。 根据以上思路，构建以下模型：CS=C+a1SI+a2LSI+a3SIY+ a4FX+e 其中，CS 表示信用价差，C 表示常数，SI 表示无风险利率，FX 表示汇率，LSI 表示国债利率差，SIY 表示股指收益率，a1，a2，a3，a4 是待估常数，e 是随即扰动项。 （二）统计分析 期限为 7 年的企业债券的信用价差最大。
4、当期限大于 7 年时，期限越长，信用价差越小。当期限小于 7 年时，信用价差比较小。总体而言，随着期限的增加，样本的标准差逐渐减小，即信用价差的波动性越小。从偏度和峰度系数可以看出，企业债券的时间序列不是正太分布。偏度系数大于零，表示正偏；偏度系数小于零，表示负偏。信用价差的峰度系数都大于零，曲线较正太分布曲线更加陡峭，期限为 10 年的企业债券曲线最陡峭。 表 1 企业债券信用价差基本统计分析结果 为了避免出现伪回归现象，对时间序列进行平稳性检验。经过检验，以上时间序列均平稳。 （三）计量分析 将长期信用价差分别与解释变量进行多元线性回归，模型 DW 统计量大部分都在 1.0000 左右，说
5、明存在着显著的自相关。对长期信用价差的残差做自相关和偏自相关检验。结果显示，自相关系数拖尾，而偏自相关系数截尾。因此考虑选用自回归模型。经过 AR 拟合发现，如果没有截距项，所得到的结果是最优的。由回归结果最终得到如下方程： 同理得到中期企业债券信用价差的多元回归结果：无风险利率和国债利率差对中期信用价差的变化具有显著影响。当无风险利率增加时，中期企业债券信用价差增加；而当国债利率差增加，中期企业债券信用价差增加。同时，中期信用价差存在显著的自相关。 MCS=469.41SI-0.0388LSI+0.7721 AR（1）+e （29.53） （-3.45） （11.31） R2=0.6812
6、DW=2.405 短期信用价差的回归方程为： SCS=35.015SI+0.2264FX+0.7160 AR（1）+e （3.507） （5.047） （15.88） R2=0.5527 DW=2.349 模型残差进行检验均平稳。 通过对长期、中期和短期的信用价差的分析：无风险利率对各期限的信用价差都有较大影响，需要用自回归模型消除残差的显著正相关性，才能得到良好的回归效果。 三、结论 通过对长、中、短期各期限企业债券信用价差的宏观分析，得出各期限的债券的影响因素不同。长、中、短期的企业债券模型都遵循一阶自回归过程，笔者认为当期企业债券的收益率与前期收益率有一定的相关性，人们对市场的反映有一定
7、的滞后性。无风险利率对各期的债券都有影响，影响的程度不同，中期企业债券的对无风险的系数最高。国债利率差对中期债券信用价差起正向作用，笔者认为是当国债差扩大的时候，长期利率升高，人们对未来宏观经济看好，企业债券的违约性降低，中期的信用价差自然降低。汇率对短期企业债券的影响是正向的。笔者认为汇率通过对利率影响。当汇率下降的时候，意味着本币升值，购买力增强，拉到消费，使得物价上涨，加大通货膨胀率，实际利率下降，借贷资金供小于求，因此企业债券信用价差扩大。 参考文献： 1高坚.中国债券资本市场.M北京：经济科学出版社，2009. 2冯宗宪，郭建伟，孙克.企业债的信用价差及其动态过程研究J.金融研究，2009. 3张维.中国企业债券：基于市场发展的信用价差研究J.金融研究，2006. 4田明，伍舟宏，陈启宏.中国企业债信用风险度量的实证研究J.证券导刊，2008.
