1、Libor 操纵案对我国 Shibor 管理的启示2012 年 6 月巴克莱银行涉嫌操纵 Libor 丑闻曝光后，一系列涉及范围更广、更加严重的操纵事件相继进入公众视野，引起了各方公愤。当参与操纵利率的金融机构正在为他们当初的所作所为买单的时候，也警示了我国 Shibor 的形成机制和信息披露过程中存在的问题。如何从Libor 操纵案的教训中获得适用于对 Shibor 管理的有效措施，是我国目前需要思考的一个重要问题。 一、Libor 及 Libor 操纵案 （一）伦敦同业拆借利率（Libor） 伦敦银行同业拆借利率（Libor）诞生于 1986 年 1 月 1 日，英文全称为 London
2、Interbank Offered Rate，它是指伦敦银行同业间相互拆放英镑、欧洲美元及其他欧洲货币资金时计息使用的一种利率。报出的利率分为隔夜、7 天、1 个月、3 个月、6 个月和 1 年期不同期限的利率。不同币种的 Libor 利率每天由 BBA（英国银行家协会）计算并公布。其过程是，每天 11 点之前，由 20 家被选定的报价银行在预测的基础上提交拆出利率，汤森路透根据所报利率的高低进行排名，去掉 5 家最高报价和 5 家最低报价，将剩余的 10 家银行数据取平均值，得出的数据就是当天的 Libor，然后在当地时间 11 点 30 分代表 BBA 正式公布 Libor 及每一家银行的
3、报价。 长期以来，Libor 一直是全球最为重要的利率基准之一。它既是全球数万亿浮动利率贷款、抵押贷款的定价参考，也是全球场内和场外各类金融衍生品的定价和清算基础，可以说，Libor 对全球金融市场的影响可谓牵一发动全身。 （二）Libor 操纵案 美国监管机构注意到金融危机期间 Libor 发生了异常波动（如该涨而未涨） ，但却难以确定这是否是人为操纵的结果。自 2010 年开始，由美国司法部和美国商品期货委员会（CFTC）牵头，由英国、日本、欧盟等国家和地区的监管部门共同参与，开始重点调查 2007 至 2008 金融危机期间银行内部及银行之间是否存在操纵 Libor、Euribor（欧洲
4、银行间欧元同业拆借利率）和 Tibor（东京银行同业拆借利率）的串通行为。被调查的机构囊括了大部分 Libor 报价行，其中包括花旗、德意志、汇丰、摩根大通、RBS（苏格兰皇家银行） 、劳埃德、瑞银等。 2012 年 6 月 27 日，巴克莱宣布，就涉嫌操纵 Libor 一事与英美监管达成协议，其将支付总额为 2.9 亿英镑（4.5 亿美元）的罚金，以平息相关调查。这是被调查金融机构中最早接受处罚的银行。据美国商品期货交易委员会调查，在巴克莱内部，共计 14 名 Libor 衍生品交易员在 2005至 2009 年间先后 257 次贿赂报价员，试图提高或降低 Libor 的报价，进而影响 Li
5、bor 和 Euribor 的最终水平，以增加其在衍生品交易中的利润或降低损失。自巴克莱银行后，2012 年 12 月 19 日，英国金融服务监管局向瑞银集团开出总计 15.3 亿美元的罚单，2013 年 2 月 6 日苏格兰皇家银行也承认了对 Libor 日元利率的操纵行为，并缴纳了 6.12 亿美元的罚金。除英国和美国外，欧洲监管机构迄今也已对九家欧洲大型银行开出了至少 13 笔金额在 500 万美元以上的罚单。这样，自 2012 年 6 月巴克莱银行被曝涉嫌操纵 Libor 和欧元同业拆借利率（Euribor）丑闻后，迅速将一系列涉及范围更广、更加严重的操纵事件引入公众视野，在全球引发海
6、啸式的连锁反应。 二、Libor 受操纵的原因 （一）伦敦同业拆借利率机制的自身缺陷 如前所述，Libor 是每日在扣除 5 家最高和最低的报价之后对剩余的10 家银行报价数据的平均值，由于每个银行的报价并不需要基于实际发生交易，所以就存在被操纵的可能。 一方面，由于 Libor 是涉及不同币种、不同期限的一系列利率，每天会产生覆盖 10 个币种和 15 种期限的合计 150 个利率，银行不可能每天对全部产品都发生实际交易，所以报价行在上报利率时会存在一定的主观因素。如某家报价银行上报的利率与行业普遍预期的利率相比明显偏低，会被市场认为这家银行有充足的可供拆借的资金，若所报利率较其他银行高，则
7、会被认为资金不足。若所有报价银行都出于该顾虑而报价时，Libor 的数值自然就会被主观地调低。正是因为各银行报价显示本行流动性问题，如果一个银行的报价过高表明该银行存在融资困难，尤其是在金融危机的情况下，银行报价的高低会产生银行是否稳健、能否生存下去的标签效应，报价行拉低报价的可能性加大。 另一方面，即便大部分报价银行所报利率较为客观，且去掉最高和最低各自 1/4 的报价可以防止个别因素差异过大对总体造成影响，但Libor 仍有被部分银行操纵的可能。因为个别报价行通过人为将利率报价调低或升高，可以在去除最高报价和最低报价的环节中，通过剔除自己或其他银行的报价来影响最终的 Libor 水平。为把
8、问题简化，我们假设报价银行只有 A、B、C、D 四家银行，若他们分别报利率为 1%、2%、3%和 4%时，去掉最高和最低的 1/4 的报价之后最终的结果就是 2.5%。但如果 A 银行把报价提升至 5%，那么最终的结果就变成了 3.5%。 （二）银行的业绩报酬体系 由于 Libor 的巨大影响，很多投资银行都以其作为参考利率，在此基础上设计运行了大量的金融衍生品。当 Libor 变化一个基点时，都会使这些金融衍生产品的市值产生巨大波动，给投资银行（或商业银行的投资部门）带来巨大的亏损和收益。由于银行管理人员及交易员的薪酬与银行业绩密切相关，当银行获取巨额利润时，从普通交易员到管理层，再到银行内
9、部监控机构，大家都能获取丰厚的收益。在现行报价机制下，个别交易员若欲影响 Libor 报价来牟利，也只须跟其他银行的报价员和交易员配合即可达到目的。这样，在有巨额奖金诱惑，且预想结果极易达到的情况下，交易员铤而走险的可能性加大，且这样的行为还可能得到银行高管的授意。 （三）银行业混业经营 同业拆借主要是商业银行业务，而衍生产品的设计和经营主要是投资银行业务。在分业经营的情况下，作为 Libor 的报价行的商业银行不参与衍生产品的交易，其也没有动力通过操纵 Libor 来影响资本市场和金融衍生产品的价格。事实上，分业经营和混业经营这两种模式在历史上几经反复。20 世纪 30 年代前，西方国家的商
10、业银行存贷款业务与投资银行业务是相互渗透的，其实是混业经营制度。但在 20 世纪 30 年代的经济大萧条中，银行业混业经营的弊端暴露无遗。由此，以美国为代表的西方国家确立了严格的银证分离制度，开始了分业经营的历程。20 世纪 70 年代后，随着的金融创新和金融业国际化趋势的加快，金融业的竞争也越来越激烈。20 世纪 90 年代中后期为增加本国金融行业的竞争力，日本、加拿大、英国等西方国家纷纷放弃原有的分业经营而转向混业经营，美国应国内的呼声也于 1999 年 11 月 4 日通过了1999 年金融服务现代化法案 ，允许金融机构实行混业经营。这意味着在美国最早实行，并传播到世界各地的金融分业经营
11、制度走向终结，并揭示了金融业混业经营的新纪元。正因为混业经营才使得衍生品交易员频繁贿赂 Libor 报价员成为可能，也给人们怀疑银行高管对操纵利率的行为进行默许和授意提供了理由。 三、我国 Shibor 的形成机制及存在的问题 （一）Shibor 及其定价机制 伴随我国利率市场化改革步伐的加快，为了完善我国货币市场基准利率体系，2007 年 1 月 4 日，中国人民银行在借鉴 Libor 基础上，正式启动采用报价方式来制定的货币市场基准利率，即上海银行间同业拆借利率，简称 Shibor。SHibor 的定价机制与 Libor 相似，具体定价过程如下： 1. 报价银行的确定。报价银行团的组成由中
12、国人民银行成立的Shibor 工作小组来确定和调整。Shibor 工作小组在确定一商业银行是否能够成为报价银行团的成员时，主要考虑以下几个因素：一是银行的意愿；二是是否符合条件；三是银行类型的分散性。根据上海银行间同业拆放利率（Shibor）实施准则 ，报价行原则上应是在货币市场交易活跃、信用等级较高、定价能力较强、信息披露充分的公开市场一级交易商或外汇市场做市商。2012 年 Shibor 报价团成员共有 18 家，由国有控股银行、股份制银行（城市商业银行） 、外资银行和政策性银行组成。 2. 报价行的报价。每个交易日上午 11：20 前，报价银行通过上海银行间同业拆放利率网提供的报价界面提
13、供拆入、拆出的双边报价，报价品种有隔夜、1 周、2 周、1 个月、3 个月、6 个月、9 个月及 1 年八个必报品种和 3 周、2 个月、4 个月、5 个月、7 个月、8 个月、10 个月、11 个月八个选报品种。为了防止报价行串通报价，要求报价行必须独立报价，不得相互参照报价，同业拆借中心在技术上也进行了必要的隔离。为防止报价行随意报价，要求报价行当日货币市场交易利率都应以其报价利率为基准。 3. Shibor 的计算和发布。全国银行间同业拆借中心作为 Shibor 的指定发布人负责提供报价界面，对接收到的每一期限品种的拆出利率数据，剔除最高、最低各 2 家报价，对其余报价进行算术平均计算后
14、，得出每一期限品种的 Shibor，并在 11：30 通过 Shibor 的官方网站-上海银行间同业拆放利率网（www.shibor.org）对外发布，同时公布各报价行的拆入、拆出报价。 为保证 Shibor 各项工作的顺利推进和监督管理报价行的行为，人民银行牵头组成了 Shibor 工作小组。工作小组组织报价行按准则要求开展报价，对指定发布人发布 Shibor 信息等行为进行日常管理，并对报价行报价质量进行考评并实行淘汰制。 （二）Shibor 运作中存在的问题 1. Shibor 作为市场利率的特性不能得到完全体现。从理论上来说，银行间同业拆借利率受市场供求决定，且对资金供求反映灵敏，但从
15、各期限品种 Shibor 历史走势来看，3 个月之后的期限品种的数据很少变化（2013 年 5 月份除外） 。另外，根据上海银行间同业拆放利率（Shibor）实施准则的规定，报价行应于每一个交易日提供拆入、拆出双边报价，全国银行间同业拆借中心剔除最高和最低各自 2 个报价之后计算出的平均价就是 Shibid 和 Shibor。拆入利率是银行的成本，拆出利率是银行的收益，同一银行在同一时点做交易时所报的拆入利率应该低于拆出利率，但全国银行间同业拆借中心提供的货币市场基准利率行情数据则显示，8 个品种的 Shibid 和 Shibor 完全相同，Shibor 作为市场利率的特性不能得到体现。 2.
16、Shibor 与成交价的关联度不高。由于 Shibor 只是虚拟价格，没有强制成交义务，这就存在被随意报价的可能。尽管目前 Shibor 的基准利率地位还不稳固，还不是浮动利率贷款的定价基础，我国金融衍生产品的种类也不是很多，但已经存在的浮动利率债券等金融工具仍使他们有动机去提高或降低利率。如报价银行购买了以 Shibor 为参考利率的浮动利率债券的时候，其就有可能提高 Shibor 的报价，导致成交价和报价的偏离。从理论上来说，作为基准利率的 Shibor 反映的报价银行愿意拆给信用较高银行的利率，不包含风险因素，而实际拆借中因报价行考虑到拆入方的信用问题，交易价格包含了风险溢价，所以成交价
17、应高于或等于 Shibor，但相差幅度不能太大。但实际情况是报价行的报价有时会高于成交价，有时又会低于成交价较多，导致 Shibor（尤其是 3 个月以上的品种）与成交价的关联度不高。 3.报价银行的报价缺乏依据。一般来说，报价银行的报价应以自身当日的成交价作为依据，当报价银行当日没有对某个必报的品种进行交易时，在市场交易活跃的情况下其可以参考其他银行对该品种的交易价。但由于人民银行对商业银行的超额存款准备金支付利息，我国同业拆借管理办法对非银行类金融机构的拆入期限规定较短，且实行限额管理，再加上拆借市场主要实行直接交易，所以我国同业拆借市场交易并不活跃，月累计成交量只有 2-3 万亿元，且
18、3 个月以上的拆借很少，这样报价银行报价时缺乏交易依据，只好参考已经在银行间市场交易的、与 Shibor 各品种接近的各品种的利率水平。与同业拆借市场作用和品种接近的市场是银行间回购市场，由于由证券作为质押风险交易，该市场的交易量比同业拆借市场要大，单质押式回购月累计成交量就超过 10 万亿元，所以各报价行通常将回购定盘利率作为其提交 Shibor 报价的参考。由于回购定盘利率只有隔日、1 周和 2 周三个品种，其他市场 3 个月 1 以上的利率交易的品种也不多，报价银行很难找到参照的标准，加上国内银行定价能力普遍不高，造成了 3 个月以上 Shibor 品种的报价困难。 四、Libor 操纵
19、案对我国 Shibor 管理的几点启示 如何在充分发挥 Shibor 基准性的前提下，确保 Shibor 的真实性与合理性，保护投资者经济利益不受损害？应该说，Libor 操纵案对我国Shibor 体系的进一步完善提供了有益启示。 （一）完善 Shibor 的形成机制，加强对报价行的报价监督 首先，在确定报价团成员时应考虑融入和融出银行数量的均衡。目前，Shibor 报价更多的反映了报价行的利益诉求，在国内短期利率衍生产品不多的情况下，该利益诉求主要是考虑资金的融入和融出。融入资金的一方有可能降低 Shibor 的报价，融出资金的一方有可能提高 Shibor的报价。Shibor 工作小组在确定
20、和调整报价行时应该考虑该银行在银行间市场及他与 Shibor 有关的金融市场的交易状况，尽量做到净融入和净融出力量的对等。其次，考虑到国内商业银行实行的总分行制，银行分支机构之间经常出现资金的上划下拨，可以要求商业银行建立以 Shibor为定价基准的内部转移定价制度，使与 Shibor 相关的利益主体多元化，内部利益的制衡会使报价银行的报价真实地反映自身的流动性需求，减少报价的随意性。再次，可以增加报价行的数量，同时将剔除的最低和最高报价的数量略微扩大，以降低主客观方面的异常或错误报价对Shibor 带来的影响。最后，工作小组要加强对报价行的报价监督，当发现其所报价格与其成交价格偏离较高时要及
21、时对其警告和调查。 （二）实现报价透明化，降低 Shibor 的可操纵性 中国人民银行应要求各报价银行将其利率报价过程透明化，定期披露利率预测及报价过程。对于由真实交易产生的利率与报价员估值产生的利率，应严格区分并且加以注释。同时应加快社会信用体系建设，建立监测和违规举报机制，并制定更为严厉的事后惩处措施，增加报价银行违法违规的成本。 （三）引入做市商制度，增强同业拆借市场的活跃度 为解决目前我国同业拆借市场成交规模较小，活跃度不高，报价银行缺乏报价参照的问题，可以考虑在拆借市场引入做市商制度。赋予Shibor 报价银行做市商资格，其他金融机构之间资金的拆入和和拆出都要通过与报价行进行交易来完
22、成，其他金融机构之间不直接进行交易。这样做一是可以提高拆借效率，二是每一报价银行每日的交易品种和交易规模都会大增，其对 Shibor 的报价与实际交易价格会比较接近。当然，做市商制度一个最大的问题是容易形成垄断，所以市场上的做市商不能太少，人民银行也需要培养高素质的监管队伍，建立完善的监管体系，每日对做市商的交易中的报价进行监督和评估，并加大对违规银行的处罚力度。当然，为增加拆借市场的活跃度，可以考虑使交易主体进一步多元化，赋予外资非银行金融机构及国内小型金融机构参与拆借市场的资格，并对非银行金融机构的拆入年限适当放宽，也可以考虑把商业银行超额存款准备金的利息支付取消，增加拆借市场对金融机构的吸引力。（四）加强对金融控股集团下报价行的监测，避免人为操控利率 尽管我国目前原则上实行的是分业经营，但随着金融控股集团的相继建立，原来分业经营下风险隔离的优点已逐步弱化。因为在一个集团内部，不同的子公司之间存在利害关系，经营投行业务的机构有可能要求具有报价资格的关联银行抬高或拉低利率报价，所以，每年在筛选报价银行时要考虑到这方面因素，即使选定为报价银行，也应加强对该类银行的监测力度，减少 SHibor 被操纵的可能性。此外，也应该由第三方定期审查利率制订的合理性与公平性，确保利率报价过程的科学严密。 参考文献：
