1、房地产业负债期限结构的治理效应研究内容摘要：我国经过近多年的宏观调控，目前房地产业整体过热的态势得到一定抑制，但自 2013 年 2 月 20 日推出国务院常务会议确定的五项加强房地产市场调控的政策措施即“国五条”后，多个一线城市房价不降反涨，这引起了学术界对房地产行业新的研究热潮，特别是对房地产公司治理效应的现状和负债结构的研究。因此，本文通过研究负债期限结构对治理效应的影响，确定我国房地产业现阶段财务风险的大小，探讨如何通过负债结构的优化来进一步完善房地产业治理结构。 关键词：产业管理 回归模型 负债期限结构 治理效应 国外对负债期限结构的研究比较全面深入，他们从各个方面研究负债期限结构的
2、影响因素，研究学者普遍认为，负债期限结构具有加强公司治理、提高权益报酬率、传递公司信息等作用。从国内情况看，在研究时间上，相对国外而言要晚得多，在文献数量上也要少得多。各种理论都是在一定时期、一定的制度背景下形成的。由于历史和体制等原因，比如国外是以资本主义企业为研究对象，有发达的资本市场和相对较完善的法律制度体系；而国内则主要是以转轨经济时期的社会主义企业为研究对象，资本市场建立和发展的时间较短，相配套的法律制度体系也存在滞后现象，西方关于公司负债期限结构理论在我国可能并不适用。即使能够适用，也得按我国的特殊国情做一定修改（施金龙等，2011） 。 研究设计原理 本文选取了 2012 年中国
3、 A 股的房地产上市公司为研究样本，建立多变量线性回归模型，通过实证分析的方法，研究房地产类上市公司债务期限结构的公司治理效应。 （一）选取研究变量 1.公司治理效应的衡量指标（即被解释变量） 。国外研究公司治理大多使用 Tobin Q 值来衡量公司治理水平和公司绩效。我国学者除用 Tobin Q 值外，还采用净资产收益率（ROE） 、主营业务利润率（CPM）和总资产收益率（ROA）等指标来衡量治理水平和公司绩效。Tobin Q 值=公司的市场价值/公司资产重置价值，由于我国房地产上市公司目前仍存在着大量的非流通股，Tobin Q 值计算公式中需要的公司市场价值还难以得到公允的计量，因此本文不
4、选用 Tobin Q 值作为公司治理绩效的衡量指标（方琴，2010） 。本文选取净资产收益率（ROE）来衡量公司绩效和治理水平的指标，因为股东财富的最大化是公司治理的首要目标。 2.负债期限结构的衡量指标（即解释变量） 。由于负债按期限可分为短期负债（流动负债）和长期负债。以往的研究结论表明短期负债和长期负债对治理效应有不同的作用，因此本文主要是针对短期负债和长期负债的治理效应进行了分析。 短期负债的衡量指标。本文选取短期负债比率（短期负债/负债总额）、短期借款比率（短期借款/负债总额） 、应付及预收款比率（应付及预收款/负债总额）作为解释变量。 长期负债的衡量指标。本文选取长期负债比率（长期
5、负债/负债总额）、长期借款比率（长期借款/负债总额） 、长期债券比率（长期债券/负债总额）作为解释变量。 3.控制变量的选取。本文选用资产负债率作为计量指标。朱乃平和孔玉生（2006）证明资产负债率对总资产收益率有显著正相关关系。汪辉（2003）也证明资产负债率对公司价值有显著正相关关系。 4.研究假设和研究模型。理论假设。不完备契约理论认为：如果经营管理者选择短期负债融资，收益质量一般的公司投资有可能在项目实施过程中被清算，经营管理者的非货币私人利益也会因项目的过程中清算而丧失。委托代理理论则认为：长期负债融资对经营者的约束主要表现为防止公司建造经营者帝国或无效扩张。因此 Diamond 主
6、张，一般的上市公司都应选择长期负债融资来提升公司治理绩效。由于房地产公司产品建设周期长、初期投入大等特殊性，虽然银行短期贷款的利率比长期贷款利率低，但对公司的压力也会比较大；相反，长期贷款和长期应付债券与房地产公司产品周期比较匹配，而且会更有利于促进银行等贷款机构关注和监督企业。本文认为对于发展中的中国来说，长期负债更能提高上市公司治理效应，因此提出假设：房地产上市公司短期负债与治理效应呈负相关关系，长期负债与治理效应呈正相关关系。 模型的设定。根据以上假设，本文建立的房地产上市公司负债期限结构与治理效应相关关系的线性模型如下： 模型一：ROE=a+b1 资产负债率+b2 流动负债比率+b3
7、短期借款比率+b4 应付及预收款比率 模型二：ROE=a+b1 资产负债率+b2 长期负债比率+b3 长期借款比率+b4 应付债券比率 （二）变量的选取 本文利用从新浪财经网收集到的 125 家房地产行业上市公司近五年年报财务数据，收集原则为：2012 年 11 月公布的房地产行业上市公司共有 131 家，本文剔除了 ST、*ST、PT 的公司数据和深、沪两市发行的 B股） ，这样更有利于分析目前我国房地产行业的负债期限结构状况及对公司治理效应的影响（申海霞等，2010） 。 描述性统计和实证分析 （一）描述性统计 1.负债期限结构整体上的描述性统计。 通过计算分析发现，我国房地产行业整体上负
8、债比例较高，资产负债率平均值为 66.25%，且对短期负债有偏好，短期负债比率（短期负债/负债总额）平均值为 72.43%。短期负债流动性好、筹资容易成为房地产公司首选的融资方式。但在统计中发现，各个公司之间对短期负债的偏好差别较大，有的公司非常依赖，达到 100%，有的却很低，刚刚 36.93%。 2.短期负债的描述性统计。短期负债结构的描述性统计。通过统计短期负债的各项指标占负债总额的比值可以分析出，应付账款和预收账款所占比例（应付账款和预收账款/负债总额）最高，达到了 31.03%，其次是其他应付款所占的比重为 16.16%，短期借款比重为 12.21%，这显示出房地产公司在选择短期负债
9、时，最偏好使用较容易取得且流动性较强的信用筹资，其次是其他应付款和短期借款。 短期负债中负债人与债权人之间关系的描述性统计。应付账款比例、应付票据比例和预收账款比例之和所体现的是企业之间资金占用关系，为 32.05%，短期借款比例和应付利息比例之和所体现的是企业与银行之间的负债关系，为12.83%，应付股利比例所体现的是企业与股东之间的负债关系，为3.33%，用应付税费比例所体现的是企业与政府之间的负债关系，为 3.33%，应付职工薪酬比例所体现的是企业与职工之间的负债关系，为 0.89%（杨世坤，2004） 。 从以上数据中可以看出，企业之间的信用负债关系占主要部分（32.05%） ，这显示
10、出关联企业是企业最重要的债权人，反映出银行信用的有限性以及商业信用对银行信用的代替。同时，银行也是重要的债权人，占 12.83%，银行对企业具有重要影响。 3.长期负债的描述性统计。长期负债的各项内容中，长期借款所占的比重（长期借款/负债总额）最大，占 23.11%，这说明房地产上市公司在选择长期负债时，首先会倾向于期限较长、流动性稳定的长期借款。同时数据也显示房地产公司对债券市场的利用严重不足，应付债券比例（应付债券/负债总额） ，仅占 1.87%，对企业融资能力有较大影响。 （二）实证分析 利用 SPSS19.0 对上市公司负债期限结构与公司治理效应的整体线性回归分析结果如下： 1.模型一
11、分析结果。从表 1 中可看到：短期负债比例系数为 0.112，表明房地产行业短期负债比例与治理效应存在显著的正相关关系，其中短期借款率与治理效应间存在负相关关系，而应付项目比率与治理效应存在显著的正相关关系，这与方琴（2010）和袁铎新（2007）的研究结论一致。 同时，很明显可以看出，我国房地产上市公司的负债水平具有正的公司治理效应，这与方琴（2010）和汪辉（2003）的研究结论局部一致，与杜莹、刘立国（2002）和李义超（2003）的研究结论不一致。本文分析，这可能与中国房地产行业的整体发展现状有关，目前中国房地产行业仍处于高速发展阶段，而且盈利情况较好，因此高资产负债率的负面作用得以抑
12、制和抵消。 2.模型二分析结果。从表 2 中可看到：长期负债比例系数为-0.355，表明房地产行业长期负债比例与治理效应存在显著的负相关关系，其中长期借款率与治理效应间存在正相关关系，而应付债券比率与治理效应存在负相关关系。这与袁铎新（2007）的研究一致，与方琴（2010）的结论不一致。此结论进一步说明房地产行业应减少利用长期负债，若需要增加，应优先选择长期借款融资，因为其有利于治理效应的改善。 结论 （一）房地产行业整体负债比重较高且对治理效应有正效应 在描述统计中不难看出，我国房地产公司的负债比重较高，而且在回归分析中负债总额水平对治理效应有一定的正效应，本文认为主要是由于财务杠杆作用利
13、用较好，但目前房地产行业负债水平偏高，虽然目前中国房地产行业正处于高速发展阶段，而且盈利情况良好。但仍不难看出房地产行业整体财务风险较高，偿债能力压力较大。 （二）短期负债比重较高且对治理效应有正效应 目前房地产行业的短期负债比率占绝对优势（72.43%） ，虽然短期负债与房地产公司的产品生产周期不相一致，但由于它对公司管理层和股东的行为可以产生多方面的约束，缓和股东与债权人的冲突、降低债务代理成本，提高管理者的管理效率，所以可以促进上市公司的治理水平，说明房地产行业应重视利用短期负债。 （三）短期借款对治理效应有负效应 虽然一般情况下，银行的短期借款比长期借款利率低，但由于短期借款对企业的压
14、力较大，财务风险较高，所以对公司治理效应产生负效应，房地产公司应慎重选择短期借款。 （四）商业信用融资对治理效应有正效应 商业信用融资有很多优势：筹资便利，因为商业信用与商品买卖同时进行，是自然性融资，筹资手续简便；筹资成本低，若没有现金折扣，或者企业不放弃现金折扣，或使用不带息应付票据，或采用预收货款，商业信用筹资几乎没有实际成本；限制条件少，选择余地较大，条件也比较优越。因此，房地产行业应增强商业信用融资。但由于商业信用一般期限较短，需合理安排还款期限，防止发生影响企业信用等恶性后果的产生，但应注意企业之间因为恶意拖欠账款、诈骗等败德行为形成的三角债和连环债问题。 （五）长期借款比例对治理
15、效应有正效应 在回归分析中可以看到长期借款比重对治理效应有正效应影响，而目前房地产行业普遍长期借款比重较低，过于依赖短期借款。在今后的借款筹资中，应优先考虑增加长期借款数量。 （六）长期债券对治理效应有一定负效应 目前，我国债券市场较不发达，房地产市场的债券融资规模很小，但由于长期债券对治理效应有一定的负效应，在今后的融资中无需大幅度扩大长期债券融资额。 参考文献： 1.施金龙，徐一湘.债务期限结构的理论研究综述J.价值工程，2011，30（10） 2.方琴.房地产上市公司债务融资的治理效应的实证研究J.科学技术与工程，2010，10（7） 3.申海霞，白敏.电子行业上市公司债务期限结构实证研究J.电子商务，2010（5） 4.杨世坤.上市公司债务结构、问题及改进J.会计之友，2004（11） 5.王艳辉，王晓翠.我国上市公司负债结构与经营绩效的实证研究J.山西财经大学学报，2007（4）
