1、经济体框架下我国资产证券化外部环境分析内容摘要：文章通过对于我国资产证券化外围环境的分析，以美国、欧盟和日本三大经济主体为参考对象和研究对象，分国内外两个层次，政治和经济两个维度分析我国资产证券化的外围环境，并得出相关结论。关键词：资产证券化 功能 外围环境 资产证券化最早出现在 20 世纪 70 年代美国的住房抵押贷款市场。之后该金融衍生品为许多国家相继采用并予以了发展完善，目前已成为全球金融制度创新和金融产品创新的重要潮流。与美国相比我国资产证券化的起步较晚，1992 年海南地产投资券项目开始了证券化的尝试，成为我国第一份资产证券化产品；到 2005 年 3 月国家开发银行和中国建设银行获
2、准作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着中国本土证券化的试点正式开始。 文献综述 资产证券化（Asset Securitization）问世以来，学界就对该产品展开广泛的讨论研究。美国著名经济学家 Gardener（1991）将资产证券化分解为一级证券化和二级证券化，广义的资产证券化包括一级证券化和二级证券化，狭义的资产证券化则仅指二级证券化。 陈昀（2007）通过对我国资产证券化推荐过程的分析，总结了资产证券化在国内和国外的发展状，认为目前在我国只有信贷资产证券化有相关的法律法规和会计处理方法出台，对于企业资产证券化还没有；资产证券化的关键在于基础资产的选
3、择，尤其是企业资产证券化，要能够实现真实销售，对基础资产有一定的要求。张韶华（2007）通过对中外资产证券化市场法律地环境的比较分析，结果显示我国资产证券化应采取统一的立法模式，制定资产证券化的单行法；实践中我国所走的是一条制度和试点并举、交替进行、互为促进的渐进式的立法道路；列举了我国未来单行立法中所应包括的框架内容。何韵（2009）认为美国次级贷款危机是资产证券化滥用的结果，但资产证券化本身并没有错，错误的是它被不恰当的利用。周茂清（2010）通过对美国次贷危机的深入分析，结果显示虽然次贷危机给美国和全世界造成巨大经济损失，但不能否定资产证券化这项金融创新技术的可行性。我们要认真分析造成美
4、国次贷危机的真实原因，深刻反思其中的教训，并据此提出发展我国资产证券化的策略 目前，关于中国资产证券化主要集中在我国资产证券化现状介绍、问题剖析、法律环境对比以及相应政策建议方面，关于我国资产证券化外围环境的研究比较少，从国际经济和国际政治两个方面来看当前全国资产证券化发展趋势，以及国内经济走势对于我国资产证券化发展的影响的研究较少。本文将从以上两个方面入手，分析研究我国资产证券化未来的发展走势情况。 理论分析 李佳，王晓（2009）将资产证券化的功能划分为风险转移和增大流动性两个最基本的功能。其中风险转移功能是资产证券化产品的发行者通过向证券化产品的投资者发行证券，并通过一定的风险隔离和破产
5、隔离机制，将证券化产品的基础资产隔离出发行者的资产负债表，由此实现基础资产信用风险的隔离和转移；增大流动性功能是指证券化产品的发行者通过把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组，将其转变为可以在金融市场上流通的证券，并把这些证券销售给投资者，由此实现基础资产现金流的回笼。 纵观中美两国资产证券化发展的历程，作者认为，资产证券化的两个主要功能在不同的资本市场条件和不同的货币政策条件下发挥的主导性有所差异。为了应对网络泡沫的破灭和促进经济增长和就业，从 2001年开始，美联储连续 13 次将利率由 6.5%下调至 1%。宽松的信贷条件刺激了民众的投资热情，收入并不稳定的居民也较容易取得
6、房贷。当时的美国金融机构为了规避风险，将该类信贷资产证券化，用以规避风险，同时融通资金。 如图 1 所示，近年来我国存款准备金率一直处于较高水平，一度达到历史最高。在我国，资本市场本来就不够完善，企业融资渠道有限，再加上银根缩紧，增加了企业对于资金渠道的渴望程度。在这种情况下，我国放开资产证券化后，企业必然首先将他视为一种融资渠道，让资产流动起来，获得现金。 比较两个国家的资产证券化功能可以发现：在资本市场发达的情况下，当货币政策处于宽松状态下时，资产证券化功能以风险规避为主导；在资本市场欠发达的情况下，当货币政策处于紧缩状态下时，资产证券化功能以增加流动性为主导，结果如图 2 所示。由此可以
7、看出来，资产证券化增加流动性功能是对资本市场中银行信贷规模或者渠道的补充；而风险规避功能是对银行信贷风险的分散与规避。总体来说，资产证券化是对传统金融市场的补充。 外围环境分析 （一）我国资产证券化国际环境分析 1.国际经济环境分析。目前各国对于资产证券化的质疑主要源于2008 年美国金融危机。早期用于规避风险的金融工具将原本属于银行借贷系统内的风险在整个社会内分散后系统化，目前主流观点认为以上情况是导致金融危机的原因之一。出于对金融危机的反思，目前各国对于资产证券化的使用非常谨慎，在这种情绪的影响下，未来一定时期内，资产证券化的脚步可能会缓慢一些。2009 年 12 月 8 日全球三大评级机
8、构之一的惠誉宣布将希腊主权信用评级由“A-”降为“BBB+” ，以此为代表的欧洲债务危机使得还未从金融危机中苏醒过来的全球经济再次陷入低谷，欧债的负面消息使得以债券证券化为主流产品的西方资产证券化产品再次面临挑战。对于我国而言，在全球经济低迷的背景下，银监会严禁做“捆绑”贷款，严禁开展不良资产证券化和无收益房屋信托。2009年“中国资产证券化暂时停滞” ，成为我国资产证券化的冬天。 图 3 中，世界经济三大主体的美国、欧盟和日本在金融危机后产出均出现了显著的负增长，最低值出现在 2009 年第一季度，离金融危机爆发差不多一年左右，符合经济学中的滞后效应。随后在各国的救市政策下提高到正常水平后，
9、在 2010 年左右又受到欧洲债务危机的影响，开始下滑。经济产出的下滑导致社会对于债券的安全性信任降低，对于货币流动性的需求也下降，在两个因素的作用下，目前国际上对于资产证券化的需求相对处于疲软状态。 2.国际政治环境分析。2010 年底突尼斯爆发茉莉花革命，由此引发埃及、阿尔及利亚、约旦、苏丹、阿曼、毛里塔尼亚、摩洛哥、也门、北非和利比亚相继出现动荡，甚至政治动乱。一个国家政治稳定情况决定了该国的经济走向，从而影响到全球经济。我国在利比亚等发生动乱后有相当数量的企业的项目受到严重影响，从而影响到了我国的对外投资情况。另外一个方面，出于对中国经济的压制和对本国经济的保护，美国和欧盟纷纷对华展开
10、反倾销策略，部分商品征收高达 400%的反倾销税，直接影响我国商品的出口。以佛山陶瓷为例，2011 年 9 月 16 日，欧盟对产于中国的瓷砖做出反倾销终裁，执行时间从 2011 年 9 月 15 日 0 时起至 2016 年 9 月 14 日 24 时止，惩罚性关税高达 69.7%。对从中国进口的瓷砖征收为期五年的正式反倾销税，让我国的陶瓷业雪上加霜。 （二）我国资产证券化国内环境分析 1.国内经济环境分析。我们从三个维度来对国内的经济环境进行分析，如图 4 所示，分别为 2005-2011 年我国 GDP 环比增长率，基建完成额增长率和 M2 增长率。一个国家 M2 的供应以满足 GDP
11、的增长，其中在我国，我们通过前面的理论以及实际情况分析得出，目前我国主要的资产证券化产品的指标为基础建设或者公共设施，我们就又引入了基建完成情况这个指标，作为 GDP 指标的进一步阐释。从 2008 年进入危机以来，多种因素导致我国的 GDP 增长率有所下滑，到 2009 年达到最低值。2009年 3 月开始，我国实施 4 万亿救市计划，到 2010 年底有显著效果，并保持到 2011 年；受救市计划影响，2008 年以来，我国的基建情况保持高位状态，到 2009 年底达到最高峰，2010 年回归后，又再 2011 年开始上扬；同样，在金融危机发生，或作为救市计划的一部分，我国 M2 增发明显
12、上升，但是到 2009 年以后，为了保持物价稳定，保持房价合理回归，我国实施紧缩的货币政策，M2 明显下降。这种情况下，GDP 开始回升，2012年 GDP 保持 7.5%的增长，在 GDP 和基建保持相对高位，但是 M2 偏低的情况下，对于银行借贷业务的互补产品资产证券化来说，无疑是一个非常利好的一个消息。所以说，未来我国资产证券化的市场需求量非常可观。 2.国内政治环境分析。改革开放以来，尤其是 21 世纪以来，我国一直把经济建设放在首要位置，一直致力于完善市场经济体制。2005 年 1 2 月 1 日银监会所制定金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法的实施，正式启动了信贷资产证券化试点。
13、随后国家也加大对于各项外围环境的建设。在这种把经济建设放在首要位置的国度中，对于金融衍生品来说是一个非常利好的消息。胡锦涛在党的十八大报告中强调“政治体制改革是我国全面改革的重要组成部分” ， “必须继续积极稳妥推进政治体制改革” 。国内政治体制改革也可能将要迎来一个更加积极的未来。对于已经步入市场经济的中国来说，政治制度与经济制度的协调接轨必将带来更多的机会。 结论 文章通过对于我国资产证券化外围环境的分析，以美国、欧盟和日本三大经济主体为参考对象和研究对象，分国内外两个层次，政治和经济两个维度分析我国资产证券化的外围环境，得出以下结论： 第一，在资本市场发达的情况下，当货币政策处于宽松状态
14、下时，资产证券化功能以风险规避为主导；在资本市场欠发达的情况下，当货币政策处于紧缩状态下时，资产证券化功能以增加流动性为主导。第二，受到金融危机、欧洲债务危机和国际政治格局变化的影响，全球资产证券化面临着信用危机和经济走低的消极作用，我们需要理性面对，认真分析我国所处状态，找出符合中国国情的相应引导政策。第三，国内需求和投资开始回暖，但是货币供给仍然处于低位，作为借贷业务补充产品的资产证券化将原来需求上的春天，但是我们需要防微杜渐，加强监管，防止出现向美国金融危机一样的飓风。 参考文献： 1.Kendall， Leon T. & Fishman， Michael J.， 1996， A Primer on Securitization M， Massachusetts： The MIT Press 2.陈昀.我国资产证券化推进中的问题及对策探讨M.西南财经大学，2007 3.张绍华.中外资产证券化法律制度比较研究M.中国海洋大学，2007 4.何韵.中国资产证券化问题研究M.西南财经大学，2009 5.周茂清.后危机时期发展我国资产证券化的思考J.南京社会科学，2010（9） 6.李佳，王晓.资产证券化在次贷危机中的作用分析J.甘肃金融，2009（8）
