1、扩大对外直接投资对改善对外资产结构成效不大摘要：我国对外资产以外汇储备资产为主，对外负债以股权型负债为主，这种资产结构的失衡不利于我国经济的稳定和发展。扩大对外直接投资规模，并没有使货物和服务贸易逆差状态有所缓解，外商直接投资（FDI）的净流入不降反升。总体看，并没有起到改善对外资产结构的作用，这主要是因为对外投资的目的和内在约束出现偏差。我国应将提高对外直接投资的收益优先置于扩大其投资规模之上，在国家层面建立内部约束协调机制，提高其收益率，更重要的是阻止 FDI 在华投资收益的膨胀。 关键词：对外直接投资；FDI 留置利润；对外资产 中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：10
2、077685（2013）09008605 对外净资产是一国持有的对外资产与负债的差额，其中，对外资产包括本国金融机构和个人持有的外国证券和债券、企业对外直接投资、储备资产等；对外债务包括海外对本国的投资、融资等。国际投资头寸表的数据显示，20042012 年，我国的对外净资产从 2764 亿美元上升到17364 亿美元，年均增长 25.83%，2012 年世界排名第二。尽管我国拥有庞大的对外净资产，但从对外资产结构上看并不乐观，存在明显的结构性失衡。我国对外资产以外汇储备资产为主，对外负债以股权型负债（FDI、股本证券）为主，即主要以股权型负债吸引外资，并通过外汇储备对外进行债券型投资。一般而
3、言，债券型投资的收益率远低于股权型投资的收益率。因此，失衡的对外资产结构带来的结果必然是对外投资收益严重逆差，20052012 年，我国已累计逆差 1315 亿美元。持续攀高的存量 FDI 所产生的利润正在改变我国的国际收支格局，我国已进入“流量净债务国”阶段，这意味着我国未来对外净资产规模将持续缩小。对此，目前主流的意见是增加对外直接投资比重，以调整对外资产结构。但这样做是否能缓解我国对外资产结构性失衡、扭转我国对外投资净收益持续为负的格局，值得深入研究。 一、我国储备资产的资本来源结构 2012 年底，我国储备资产的规模为 33879 亿美元（其中 97.7%为外汇储备） ，约占对外资产总
4、最的 65%。其来源主要有两个渠道：一是经常账户项下的盈余积累，二是资本和金融账户项下的 FDI、证券资产和银行贷款等资金的流入。二者的区别在于，前者是“挣得” ，后者是“借入” ，是负债。表 1 显示了我国 20052012 年问储备资产的资本来源结构。其中，通过经常账户项下“挣得”的储备资产的规模累计为 19483 亿美元，占 68.8%，通过资本和金融账户项下“借入”的储备资产规模累计为8837 亿美元.占 31.2%。 在表 1 中，2012 年的数据较为异常.无论是经常账户还是资本与金融账户，都出现大幅度变动。20082011 年，我国储备资产来源于经常账户的比重在下降，由 2008
5、 年的 87.71%下降至 2011 年的 35.1%。究其原因，除货物和服务贸易顺差比重下降外，最重要的是投资收益逆差扩大，其所占的比重由 2008 年的 5.96%扩大为 2011 年的18.3%，侵蚀了我国储备资产的规模。此外，源于 FDI 的资金比重从 2009 年开始增加，由21.78%上升到 2011 年的 59.75%，明显超过了源于经常账户的资金比重。这说明，在资本来源上，我国储备资产“借入”的资本比重在增加， “挣得”的资本比重在下降。显然，如果能减少“借入”的规模和比重，同时提高“挣得”的比重，那么就可在一定程度上优化我国对外资产的结构。 二、扩大对外直接投资未能提高储备资
6、产中“挣”的比重 储备资产增多，对开展对外直接投资是一个巨大的推动力。但反过来，扩大对外直接投资的规模会通过两方面影响储备资产的“挣”的比重：一是通过对货物和服务产生出口带动、替代或是反向进口效应加以影响。其中，出口带动效应会增加本国货物和服务出口，出口替代效应会引起本国出口的减少，反向进口效应则会引起本国进口的增加。总体看，货物与服务贸易差额在这三种贸易效应的综合作用下是扩大还是缩小，在理论上是不确定的。二是通过资本累积效应加以影响。初期投资资金流出，会缩小金融账户项下直接投资的净流入规模，减少外汇储备的形成。尽管如此，对外直接投资所带来的人员流动、利润汇回、利润再投资或外部融资，都有可能增
7、加经常账户项下的收益，或通过减少国内资本外流再次影响金融账户项下的直接投资。就目前的实际情况看，我国扩大对外直接投资并没有在这两个方面提高储备资产中“挣”的比重。 （一）一般贸易和服务贸易均处于逆差状态 我国对外直接投资规模的增加，对货物和服务的出口带动效应并不足以改善对外资产结构。如图 1 所示，20052012 年，货物和服务贸易的顺差主要来源于加工贸易，且主要由 FDI 带来，来源于一般贸易的比重较小。2009 年后，一般贸易还出现逆差扩大的情况，而服务出口则处于逆差状态。 （二）FDI 留置利润增多，FDI 净流入不降反升 近年来，我国对外直接投资的规模迅速增加，由 2005 年的 1
8、37 亿美元增至 2012 年的 624 亿美元，年均增长率为 24.18%。同期，我国实际利用外资年均增长率为 9.2%。因此，FDI 净流入在理沦上应是缩减的。但实际上这一点体现得并不明显，甚至在 2010 年后相对于储备资产的占比还出现增加。这主要是因为 FDI 留置利润在不断增多。改革开放以来，吸引 FDI 一直是我国利用外资政策的重心之一。引进的这些外资在我国获取的利润，每年会有小部分汇出（反映在国际收支平衡表经常账户项下的投资收益的借方） ，剩余大部分留置在国内，形成可观的 FDI 留置利润。 2010 年，国家外汇管理局参照国际标准，对 2005 年以后的国际收支平衡表进行统计口
9、径上的调整。根据新的统计口径，外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润（即 FDI 留置利润） ，被记入国际收支平衡表中金融账户项下直接投资的贷方。将这一项下数据剔除每年FDI 实际流入量，即可大致估算出其规模。2012 年，FDI 留置利润大致为1727.84 亿美元，比 2011 年略有下降，是 2005 年 FDI 留置利润的 3.4 倍，是当年中国对外直接投资规模的 2.8 倍。 （三）我国对外直接投资收益与美国、日本对外投资收益相比差距较大 随着我国对外直接投资规模的增加，20052012 年对外投资收益以年均 21.9%的增长率增长。但外商投资收益汇出也以相近的年均增长率
10、（20.8%）在扩大，而且由于基数较大，金额还是超过了我国的对外投资收益。在这里，对外投资收益除包含对外直接投资收益外，还包含证券投资及其他投资的收益。因此，还需要进一步分析我国对外直接投资的收益率，明晰其具体差距。 首先，我国对外投资收益率明显低于 FDI 和美国在华投资收益率。将国际收支平衡表中金融账户项下直接投资贷方项下的数据剔除每年 FDI实际流入量，并加总 IMF 统计的每年 FDI 利润汇出量，然后除以 FDI 的平均存量，即可大致得出 FDI 在华投资收益率。图 2 显示了 FDI 在华投资收益率、美国在华直接投资收益率及我国对外直接投资收益率。比较可发现，美国在华直接投资收益率
11、大致高于 FDI 在华直接投资收益率，并且要比同期我国对外直接投资的收益率高出一倍多。2012 年，中国对外直接投资的存量规模是 FDI 存量规模的 23.28%。可见，如果不提高投资收益率，即便将我国对外直接投资的存量规模扩张至与 FDI 同等的存量规模，我国仍会存在巨大的投资收益逆差。数据来源：中国对外直接投资收益率取自谢丹阳等人的计算。其他两个投资收益率来自作者的计算。其次，我国对外投资收益低于美国和日本的对外直接投资收益。如图 3 所示，20052010 年，美国对外直接投资收益率均高于我国，平均高出 4.1 个百分点，并且美国对外投资收益率的波动要比我国更为平稳。虽然日本对外直接投资
12、的收益率波动也很大，在 20062008 年及 2009年甚至还低于我国。但日本对外直接投资存量要远高于 FDI 存量，2012年底前者约为后者 5 倍。所以，日本对外直接投资的收益是一种单向结构，即所得要远大于 FDI 在日本的收益。 书记来源：中国、美国对外直接投资收益翠取目谢丹阳等人的计算。日本对外直接投资收益翠来自作者的计算。 三、通过扩大对外直接投资改善对外资产结构效果不明显的原因 我国目前扩大对外直接投资的规模并没有从储备资产的资本来源结构上提高“挣得”的比重。显然，要提高“挣得”的比重，关键还在于促使中国对外直接投资对货物和服务具有较强的出口带动、替代效应及获取较高的投资收益。但
13、就目前来看，都较为困难。其中最大的问题在于我国对外直接投资的目的和内在约束均出现了偏差。 （一）缺乏独特的竞争优势，无法获取更高的投资回报 我国制造业在总体上还处于“微笑曲线”的低端环节，即组装装配环节，缺乏核心技术、自主品牌、管理能力等独特的竞争优势，难以将产业链在全球范围内进行延伸和扩散。如，2012 年三一重工以 27 亿元人民币收购全球领先的德国混凝土机械制造商普茨斯特，广西柳工斥资3.35 亿元人民币并购东欧最大的波兰工程机械制造企业 HSW 的工程机械事业部，徐工集团宣布收购德国老牌混凝土机械生产商施维英多数股权。他们的目的均不是为了利用独特的竞争优势获得更高的回报，而是为吸收先进
14、技术、提高研发能力、布局全球网络或提高管理水平等。目前，我国对外直接投资存量约有 3/4 来源于中央企业，它们是当前对外直接投资的主体。增强国内企业竞争力是其对外投资的主要动机，投资战略资产是为了直接升级国内企业的管理与生产技术水平，而投资贸易公司是为了直接扩大海外市场。这样的对外投资目标，使企业在短期内无法获得较高的投资收益。 （二）对外直接投资行为缺乏内在约束，经常处于被动状态 大型企业面对的资金约束较为宽松，成本和效率并不是他们考虑的目标函数。同时，由于缺乏科学决策，海外投资行为往往具有随意性。在对外投资过程中，容易出现企业重复投资、恶性竞争、哄抬并购价格、石油和天然气等战略资源价格越涨
15、越买等乱象。尤其是央企在全球能源、矿产等领域群起并购之后，最终又只能大规模放弃。此外，受“中国威胁论”等政治因素的牵制，我国对外直接投资还经常处处被动，影响了整体海外投资收益。近年来，央企在海外投资亏损的数额巨大。如，2009 年 9 月，中国中铁在波兰 A2 高速公路项目亏损，合同总额 4.47 亿美元；2010 年 6 月，中钢集团在澳大利亚 weldRange 铁矿石项目暂停，具体损失暂无统计；2011 年 7 月初，中铝宣布澳大利亚昆士兰奥鲁昆铝土矿资源开发项目最终告吹，项目损失高达 3.4 亿元。商务部、国家统计局、国家外汇管理局共同发布中国全行业对外投资的统计数据显示，央企在海外设
16、立的近 2000 家企业中，72.7%盈利或持平，27.3%亏损。 四、相关建议 我国储备资产“借入”比重相对较高，与 FDI 在华投资收益差距较大，而扩大对外直接投资规模对改善我国对外资产结构性失衡成效不大。要想有效纠正对外资产的结构性失衡，对外直接投资就要有内部约束，应以提高投资收益率为重点。更重要的是，要阻止 FDI 在华投资收益的膨胀。 （一）提高对外直接投资的收益要优先置于扩大其投资规模之上 近年来，我国已意识到提高对外直接投资收益的重要性。2011 年 7月 1 日起正式实施的中央企业境外国有资产监督管理暂行办法和中央企业境外国有产权管理暂行办法明确了责任主体，严格规范了境外资产管
17、理制度。但只有外部约束还不够，还需要内部约束。在加强内部约束方面，应建立国家层面的协调机制。如，在纺织行业、电子行业、化工等领域的许多中国企业技术不是最先进的，但与落后国家相比又有一定的先进性和实用性，国家对这些领域企业的对外直接投资，应严格审核其投资区域是否限定在技术和经济发展相对落后的国家或地区，同时严格限制投资在这些国家或地区企业的数量，避免在海外形成过度竞争的格局。 （二）要顶住人民币升值的压力，以避免 FDI 的汇率暴利 我国的国外资产几乎全部是以美元计价，而国外债务则大多以人民币结算。实际上，近年外汇管理部门所统计的 FDI 留置利润也是以人民币计价，需要换算成国际收支平衡表中的美
18、元。这说明，对 FDI 而言，美元出现贬值或人民币升值都会带来汇率暴利，使其在华投资收益膨胀。截至 2012 年 12 月底，我国外汇占款余额为 23.67 万亿人民币，而外汇储备为 3.31 万亿美元，人民币对美元汇率中间价为 6.2855（全年升值了0.25%） 。叫如果按此汇率计算，23.67 万亿外汇占款余额对应的外汇储备为 3.76 万亿美元，二者相差 4537.4 亿美元。只有人民币对美元汇率为7.1467，外汇储备才能与外汇占款余额平衡。由此推算，FDI 留置利润大约膨胀了 13.7%。因此，要顶住人民币升值的压力以避免 FDI 的汇率暴利。（三）逐步取消跨国公司的超国民待遇，并可以此要求东道国给予我国企业同等公平的竞争环境 FDI 在华投资收益丰厚，很大程度上源于我国在税收、土地等方面所给予的优惠。但我国对 FDI 的开放并没有换来东道国对我国开放的承诺，双方处于一种不对等的状态。以美国银行业为例，我国企业取得美国银行 10%的股权是极其困难的，企图取得 20%以上的股权几乎是不可能的，更不用说取得实际控制权了。因此，我国有必要将吸引 FDI 与争取东道国对等开放联系起来。 （责任编辑 张佳睿）
