1、美国股票、原油及外汇市场的信息传递研究【摘 要】本文通过对美国股票市场、国际原油市场及外汇市场之间的联动性分析，探究这三个市场走势的变化规律，并为利益相关者提供政策建议。样本数据选取美国金融市场和欧洲金融市场同时交易时段的标准普尔 500 指数、德克萨斯中质油价格及欧元兑美元汇率的 5 分钟高频数据。 【关键词】美国股市；原油市场；外汇市场；联动性 随着世界各国金融体制的不断深化改革和金融市场的不断创新发展，美国股票市场、国际原油市场及外汇市场的相互影响作用也在逐渐加强。越来越多的投资者不再仅仅关注某个市场的走势来确定投资决策，而是通过同时关注几个联系密切的市场动向来分析某一市场的行情，从而做
2、出某种投资决策。 一、股票市场和原油市场联动的理论机理 理论上研究股票市场和原油市场价格走势之间的关联性主要可以从以下角度进行分析。第一种理论主要从企业产出角度出发，以股利贴现模型为基础。股利贴现模型（Dividend Discount Model，DDM， ）是一种最基本的估算股票内在价值的评估模型。股利贴现模型是研究股票内在价值的重要模型之一，其基本公式为： V 代表企业股票的理论价值，代表未来 t 期的预期股利，r 代表资本成本。 在市场经济条件下，上市企业的价值通常可以以股利贴现模型估计，运用该模型可以较好地计算出上市企业股票的理论价值。资金成本率上升会导致企业成本增加，在总收益一定的
3、情况下，企业利润减少，企业价值缩水。 原油是一种重要的能源，如果原油价格大幅上涨，那么很多相关企业的生产成本必然就会大幅增加，而在短期内，由于各种粘性因素的存在，企业只能接受生产成本增加的事实，这就导致企业利润下降，预期股利随之下降，根据股利贴现模型计算得到的企业价值也会相应下降。当股市中许多以原油作为主要投入品的企业股价普遍下跌时，股票市场也很有可能会出现下跌现象。因此，从企业产出的角度考虑，股票市场与原油市场的走势应该相反。 二、股票市场和外汇市场联动的理论机理 关于股票市场和外汇市场之间的联动性理论主要包括传统理论和资产组合平衡理论。传统理论主要从国际贸易、国际收支的角度来揭示股票市场和
4、外汇市场之间的联动机理。该理论建立在一国政府只允许本国国际收支中经常账户货币自由兑换的基础上。该理论认为一国货币贬值，可以增强本国产品的出口竞争力，从而增加出口企业的税后利润，提高出口企业的股票价值，推动整个股市行情上涨。该理论主要揭示了外汇市场对股票市场的单方面影响作用。 另一种关于股票市场和外汇市场联动性的理论被称为资产组合平衡理论，该理论是从资本和金融账户角度进行市场间联动性分析。该理论主要建立在利率平价理论之上，利率平价理论是一种把两个国家利率差额与货币远期汇率、即期汇率之间的差额联系起来的理论，该理论认为两者数值上应该相等。该理论认为均衡汇率是通过各国投资者相互之间的套利活动形成的。
5、在开放经济背景下，如果两国的利率存在差异，资金将会从低利率国家流向高利率国家以谋求最大资金收益。股票市场走势对于汇率的影响可以简要的分为对远期汇率和即期汇率的不同影响。首先分析股票市场对远期汇率的影响，可以简要的概括出利率平价理论的核心思想，表示两国间汇率远期升贴水率，表示国内利率水平，表示国外利率水平。根据以上利率平价理论的简化公式，可以看出当国内股票市场行情上涨时，境外市场资金为了追求利益最大会涌入国内市场，投资者对本国货币需求不断增加，在国内货币供给一定的情况下，趋于上升，从而，为达到的均衡状态，必须要上升，即远期本币贬值。结合上文提到的股利贴现模型，其推广形式中的股利增长贴现模型为：
6、三、WTI 和欧元兑美元汇率联动的理论机理 美元一直是大宗商品计价结算的垄断币种，尽管近些年来国际社会一直努力尝试寻求美元替代品对原油进行计价结算，以减少美元币值波动对原油价格的不利影响。但是鉴于美国强大的经济实力，加之纽约商品交易所原油期货价格在国际原油市场中巨大的影响力，美元作为国际原油计价结算货币的这一现实在短期内将难以改变。当美元贬值时，市场中以美元表示的原油价格就会上涨；当美元升值时，市场中以美元表示的原油价格就会下跌。 美元币值与原油价格息息相关，而原油价格又与产油国原油收入息息相关。美元贬值时，同样一定量的原油销售给产油国带来的收益下降，产油国有动机提高原油价格以弥补实际原油收入
7、的下降。所以，美元贬值会从一定程度上刺激产油国提高原油供应价格，这将直接引发国际原油价格上涨。反之，美元升值，产油国就缺少主动提高原油价格的动机。近些年来，随着各国资本市场的不断开放，国际资本流动日益加强。美元贬值会使得大量资金涌入商品期货市场以避免美元贬值所带来的不利影响。原油期货作为一种良好的保值品受到众多投资者的热爱，大量资金涌入原油期货市场自然会刺激原油期货价格不断上涨。而现今，国际原油现货价格大多数以原油期货价格为基础。因此，原油期货价格的上涨使得国际原油现货价格也上涨。 四、实证模型 本文选取 2010 年-2011 年欧洲股市和美国股市开市交易重合时段即美国时间 8：30-11：
8、30 的 5 分钟高频数据。以 LSP、LEXRATE、LOIL 表示标准普尔 500 指数、欧元兑美元汇率、德克萨斯中质油（WTI）价格 5分钟高频数据的对数收益率序列。本文数据均来源于 Wind 数据库，通过筛选后，每个变量均有 18571 个数据，本文将进一步通过计量分析对经过处理后的数据进行相应的实证分析。 本文对 LSP、LEXRATE、LOIL 进行单位根检验，三组数据均为平稳时间序列。本文选取 GARCH（2，1）模型来估计以上变量的均值方程和方差方程。三组分别以股票市场、原油市场、外汇市场为被解释变量的GARCH（2，1）模型方程组如下： 以上三组模型各变量系数都通过显著性检验
9、，即各变量系数均显著，且误差项中均已不存在自回归条件异方差性。 五、政策建议 原油市场走势不仅对我国制定相关宏观经济政策具有重要指导意义。继美国、英国推出原油期货市场以后，我国于 2012 年再次提出建立原油期货市场。目前，我国有望成为全球第三个推出原油期货市场的国家，这将为我国争夺原油定价权打下实质性的基础。为加快我国原油期货市场的建设工作，政府首先需要加强原油期货市场的制度建设工作。其次，政府要加强对原油期货市场的监管力度，避免原油期货市场由于过度投机活动而给投资者带来利益损失。 随着我国金融业的不断开放，错综复杂的世界金融环境使我国外汇市场面临越来越多的不确定性。为此，政府部门应该密切关
10、注外汇市场的走势变化，并根据外汇行情及时制定相应的经济政策。 为做好应对外汇市场风险的准备，我国首先要设法提高外汇市场主体参与水平，扩大外汇交易品种，加快建设外汇市场的基础设施以进一步促进我国外汇市场的发展。其次，要加快我国外汇衍生品市场的建设工作，积极引进外汇衍生品市场的套期保值者和投机者，以优化投资主体的结构。为促进我国贸易稳定增长，帮助出口企业解决出口难题，政府必须要加大财税政策的支持力度，努力转变外贸发展方式，加快改善出口贸易构成，集中精力推动特色产品、劳动密集型产品和高科技技术产品出口；允许金融业提高信贷额度，以缓解中小企业融资难的问题；提供贸易便利服务，比如：实行 24 小时内出入
11、境检验检疫通关政策；降低农产品、纺织品等主要出口货物的出入境检验检疫费用；积极改善多边贸易关系，积极化解贸易摩擦，为出口企业营造良好的贸易环境。 参考文献： 1成博.股票市场与国际商品市场联动性实证研究D.湖南：湖南大学，2010. 2邓建昌.商品期货与外汇、股票市场关系的实证研究D.浙江：浙江工商大学，2008. 3龚玉婷.次贷危机在黄金、原油和外汇市场的风险传染和波动溢出J.经济经纬，2013（02）：150-154. 4郝波.汇改后中国外汇市场波动性及其对股票市场的影响D.辽宁：东北财经大学，2007. 5何文忠.国际原油价格对中国股票市场的“溢出效应”及其传导机制研究D.上海：复旦大学，2012.
