1、期货内幕交易行为中内幕信息的界定分析【摘要】理论上一般认为内幕人只有利用内幕信息进行期货交易或泄露内幕信息，才能构成内幕交易，因为禁止内幕交易并不意味着禁止任何持有内幕信息的人进行任何期货交易行为。因此，内幕信息的界定十分重要。 【关键词】内幕信息，重要性，公开程度 欧盟反市场滥用指令第 1（1）条给内幕信息做了如下定义：内幕信息是指一个或多个金融产品的发行人或与一个或多个金融产品有直接或间接联系的、非公开的准确信息；并且该信息被公开披露将对相关金融产品的价格和相关衍生性金融产品的价格产生重大影响。从定义中可以看出， 反市场滥用指令对内幕信息的界定包括四个特征：准确性、非公开性、市场信息、价格
2、敏感性。 在美国，根据期货交易法 ，所谓内幕信息是指会影响或倾向影响商品价格的、尚未公开的信息 。该信息具有以下特征：重要性、非公开性、与特殊商品期货交易有关。 我国期货交易管理条例82 条第 11 款规定：“内幕信息，是指可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息，包括：国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策，期货交易所作出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定，期货交易所会员、客户的资金和交易动向以及国务院期货监督管理机构认定的对期货交易价格有显著影响的其他重要信息。 ” 尽管各国法律对内幕信息的定义不尽相同，但都有两个关键的特征：重要性和未公
3、开性。 一、内幕信息的重要性 在判断内幕信息的重要性时应考虑以下四个要素： 1、信息的确定性。内幕信息重要性的关键要素就是信息的确定性，这里的确定性有两个方面的含义：一方面，确定性要求该信息必须真实，依当时的市场状况可以认定该信息真实存在，或是有理由认定该信息真实存在，也就是说如果一系列情况已经存在或有理由认为将存在或一个事件已经发生或有理由认为其将会发生，那么所涉及相关信息就能被认定是真实的。当然，要判断一个信息的准确性，必须依赖于客观证据的判断，只有这样才能将那些偶然的、貌似准确的信息排除于内幕信息之外。另一方面，准确性也要求内幕信息必须是具体的，这里的具体是指对一个事实的性质有相当准确的
4、把握，并不要求对该信息所涉及的所有方面均要有所了解。 2、价格敏感性。 对于价格敏感性的判断要关注信息对价格具有重大影响的可能性，这里只要求可能影响即可，因为可能一个重要的信息公开后，市场对信息的反映并不敏感，即除了有内幕人希望的上涨外，还可能是与其意愿相违背的下跌，还可能是价格未有明显波动。在判断价格敏感性问题时不能以市场的交易价格来判定信息敏感性，只要根据一个理性的投资者的判断，信息存在影响期货市场的可能性，即可判断其价格敏感性，同时还应当将影响价格的诸多影响也考虑在内。在此处， “理性的投资者”应理解为会根据该信息做出市场交易决定的、市场上多数的投资者。 3、信息的市场性。 期货内幕交易
5、必须是与期货交易有相关联系， “此种联系应包括期货市场，例如，某人的资金量或头寸的持有量；或政府对期货市场的调整刊登公告，诸如调整印花税、交易保证金比例等。 ”这些信息可以是直接影响期货交易价格的，如调整交易保证金比例，也可以是间接影响价格的，如交易所调整头寸量的限制。对于信息的市场性应站在整个市场的角度来进行认定，其范围不仅仅包括传统意义上来自交易所的管理层的信息，也应包括与期货市场相关，并且必然会对该商品期货市场产生重要影响。因此对信息市场性的判断应尽量扩展，这也是信息的价格敏感性决定的。 4、信息的来源 在涉及信息泄露的内幕交易中，判断信息重要性时，必须考虑信息的来源。源于中国证监会、期
6、货管理机构、期货交易所高层信息的重要性肯定高于源于上述机构中一般的职员。利用来自高层的信息进行内幕交易，其对期货市场的影响和获得的利益的成功机率都是要大大高于低层信息源的。 二、信息的公开程度 如何确定信息的公开方面，国际上有两种做法：一种是以英国为代表的在法律法规中明确规定采用何种方式进行信息披露，或规定何种信息属于公开信息；另一种是以美国为代表的通过判例法来确定，具体案件具体分析。我国在期货市场上的做法采用了成文法的模式。以美国为代表的判例法模式对信息是否公开应如何确定没有做出明确的规定，对信息的公开标准存在“信息散布与吸收论”和“积极投资者反映说”的争论。 “信息散布与吸收论”认为，只有
7、当信息已经散布，并为投资大众所理解吸收后，才能构成公开。 “积极投资者反映说”从有效资本市场假说出发，认为只要足够数量的投资者知道该信息，该信息的影响就已经从期货价格上得到了反映，使信息拥有者无法利用该信息来牟利。 信息的非公开性，主要强调：应该尽量减少利用信息不对称，而从期货交易中牟利的行为。非公开性实质上也非常强调信息传播的质量，要求信息在公开的时候必须是“有效传播” ，也就是必须有足够的渠道和时间保证普通投资人可以有效地了解和消化这些信息。期货市场上的内幕信息公开后，普通投资者是需要一定时间消化和理解的，而在此之前，掌握内幕信息的人员可能早已提前消化了信息，并做出了市场好决策，等普通投资
8、者反应过来时，内幕信息持有人已经从市场中获取了利益，如果有关信息一公布就允许知情人员进行期货交易的话，对普通投资人来说是不公平的。因此，从投资者对信息的反应过程来看， “信息散布与吸收理论”是值得借鉴的。 按照“信息散布与吸收理论” ，所有市场投资者均禁止交易的停牌时间可以有效地解决信息公开的时间跨度问题。因此，信息公开的标准有二：其一是通过全国性公众媒体，如报纸、新闻机构、期货交易所公告、期货管理机构官方网站公告等方式公布；其二是在一定时间内有效地被广大普通投资人分析理解。具体多长时间才能算是被有效公开，与期货相关的法律没有规定。证券市场上在重大信息的公布时，一般会有半天或一天的停牌期间，在此期间停止一切相关证券的交易，以便信息被广大投资人充分吸收、消化。只有具备了这两个条件的信息才是公开信息，除此之外的信息就不具有公开性，内幕人利用非公开的、重要的信息就构成内幕交易罪。 参考文献： 1杨亮.内幕交易论M. 北京：北京大学出版社，2001 年. 2薛瑞麟：金融犯罪研究M. 北京：中国政法大学出版社，2000年. 3彭明真.美国期货犯罪立法述评J.法学评论，1997 年，第 3 期.
