1、1基于上市公司股利政策改革下的投资者保护摘要：根据上海证券交易所上市公司现金分红指引（征求意见稿） ，鼓励上市公司通过股票回购的方式来回报投资者，特别是股价被低估等原因而无法现金分红的上市公司，股票回购等同于现金股利。但是在当前我国资本市场的环境和规章制度尚不成熟、亟须改善的情况下，为了保护投资者，我国上市企业实施的分红制度应当以长期、稳定的现金股利为主，而股票回购只是一种补充，并且是在特殊目的下短期使用的手段。 关键词：股票回购；现金分红；长期稳定回报；投资者信心；股利政策；股利分配制度；现金股利；财富转移 中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2013）
2、04-0064-06 一、股票回购的分析 （一）股票回购的现状 目前大多数研究、文献主要谈论股票回购的正面和负面效应、动机，或者对利益相关者的好处或侵害，极少有关于现金分红与回购的比较分析，更少有文献专门对现金分红与回购进行优次的排序。比如，普遍的共识是当蓝筹股股票价值被低估时，认为回购优于现金分红。 现实当中，股利政策是公司财务管理活动的核心内容之一，股利政策对企业的经营、财务等诸多领域的可持续发展有重大影响。一般而言，2股利的支付方式有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利和股票回购，现金股利是最为常见和普遍的一种股利政策。合理的股利分配政策不仅是公司投融资活动的逻辑延续、公司理财行为的结
3、果，还是树立良好公司形象、激励投资者继续投资热情的主要途径，这些都能使公司得到长期、稳定的发展。而股票回购之所以成为与现金股利一样普遍和重要的股利政策，是因为自 20 世纪 80 年代以来西方国家的上市公司为了有效规避红利税和防御敌意收购，在一定程度上采用股票回购替代现金股利。1998 年至今，股票回购在美国已成为公司向股东支付现金的最普遍方式，同时股票回购的规模也已经超过了现金股利。 据相关数据显示，以稳定股价为目的，美国股市的上市公司平均每年回购股份次数达 580 次左右，香港股市每年平均回购次数更是高达 1 400 次。但是沪深两市上市公司受限于市场文化以及制度等原因，在过去数年间以股价
4、为诉求、公告后最终实现的回购寥寥无几。统计显示，20052011 年的 7 年时间里，沪深上市公司仅有 4 次是出于提振股价的目的而回购股票。 然而 2012 年以来，沪深主板上市公司动用股票回购的数量明显增加，其中相关政策的鼓励、公司稳定股价的意愿增强等因素在这些回购中突出显示出来。特别是进入 2012 年后，政策积极鼓励股票回购，同时有不少上市公司提高了对市值管理等方面的诉求，沪深两市的股票回购案例大大超过以往。即使 2012 年 8 月到 10 月份三个月内，两市就实施了 5起股票回购，还有 4 家公司提出了回购预案，其中南玻 B 的预案已通过了股东大会。上市公司回购案例的增多，与沪深两
5、市超过 3 年的持续下3跌、上市公司股票价值被严重低估等市场因素密切相关。由于当前股票市场依然低迷不振，而且从 2012 年发生的回购案例来看，实施回购的上市公司普遍具备两大特点：第一，价值被低估。这与回购股票的国外上市公司因估值较低而进行回购的动机是一致的。2012 年回购股票的沪深上市公司的平均市净率不到 3 倍，平均市盈率（TTM）为 17 倍，其中一些回购案例的个股股价处于净资产水平附近。第二，有充裕的现金。如果上市公司认为其股价被严重低估，但是在资金有限的情况下，上市公司实施回购的可能性或者潜在的回购意向也会很低，而回购要求上市公司要有充足的资金，这样上市公司才能拥有“回购能力” 。
6、而分析 2012年发生的 5 起回购案例，案例公司中报显示的货币资金均值约 70 亿元，货币资金占其总市值比例的均值约 31%。从以上情况分析可以判断沪深两市在未来将会不断地出现上市公司股票回购的案例，而且不少学者和专家也在呼吁要向金融市场发达的地区学习，在改善我国证券市场的同时，提高回购的股票数额和回购的次数。但是本文认为在我国证券市场制度不健全、监管不完善的环境下，不应急于像发达国家一样大规模实施股票回购，甚至于弱化现金分红的地位和作用，只有当整个投资环境改善、监管强化、向发达国家特别是法律制度极为严明的美国学习如何优化股票回购所需的市场环境之后，那时才可以说股票回购大有用武之地。 （二）
7、股票回购方式 我国股票回购市场早期以针对非流通股的协议回购为主，逐渐发展到近期在公开市场上以集中竞价回购流通股为主要回购方式。总的来看，社会公众股的回购一般为集中竞价交易方式回购股票，过去发生的回购4案例中如邯郸钢铁、华菱管线、宇通客车、健康元、德美化工、宁波华翔等都采用的这种方式。协议回购的方式是在股权分置改革的情况下出现的，主要是为了回购大股东的股份；其次是用协议回购方式进行高管股权激励股票的回购。 1. 集中竞价交易方式股票回购。集中竞价交易方式股票回购也可以称为公开市场回购。即处在股票市场的公司与任何潜在投资者的地位相当，对公司股票按市场价格进行回购。在国外公开市场回购是股票回购的主要
8、方式：在发达国家，公司通常在股票市场表现欠佳时进行小规模的公开市场回购股票期权、雇员福利计划和可转换证券执行转权等特殊用途所需的股票，公开市场回购占到了股票回购总额的 90%以上。 在我国，2005 年 6 月证监会颁布了上市公司同购社会公众股管理办法（试行） ，从此流通股回购开始出现在我国证券市场。对我国股票回购分析发现，中小股东是回购流通股的主要对象，而控股股东或大股东为非流通股回购的主要对象。利益相关者理论认为所有股东同属于利益相关者的一类，这是由于国外的证券市场是一个全流通的、股权比较分散的市场。在我国股权集中现象非常普遍，股东的地位不平等，公司通过回购回应大股东的利益诉求，而中小股东
9、对于股票回购难以向上表达自己的意见或影响股票回购的决策，因此在这里应当具体区分出两类利益相关者，即大股东一方和中小股民一方。 2. 协议回购。协议回购也可称为私下协议批量购买。在国外，协议回购是除了公开市场回购方式之外的补充方式之一，而非替代。协议回购以低于当前市场的价格批量购买股票，若卖方主动提出时，购买价格5可能更低。但是也会出现公司向存在潜在威胁或易生事端的非控股股东以超高溢价批量回购股票的情况。由于协议回购并不是为了达到全体股东财富最大化的追求，因此该行为存在委托代理问题，而且不能提供长期的市场价格支撑。在我国，国有股减持和股权分置改革是采用协议回购的主要原因，协议回购主要针对的是非流
10、通股的回购。 二、股票回购的资金来源 为了对回购资金产生的财务效应进行分析，本文将根据回购资金来源的组成作为分析的对象。 1. 债务融资。若公司自有资金不足，为了保证公司继续正常运营，可以使用债务融资资金回购股票。债务融资主要有银行借贷、发行公司债券等方式。债务融资的负面影响是企业财务费用增加而产生的抵税效应降低了公司加权资金平均成本，仍然能够提高股东的收益水平。 2. 自有资金。包括公司经营活动所获得的现金流和公司权益资本。自有资金和可供分配利润比较而言，前者是一个种概念，后者只是一个属概念。如果一家上市公司累计了较多的净资产，持有较多自有资金，而且已经进入成熟期的产品无法快速创造新的利润增
11、长，那么利用自有资金回购股票不仅不增加公司负债，还能够降低权益资本比重以及公司整体的资本成本。从某种角度看，自由资金股票回购是对公司经营结构的优化调整。 3. 混合回购。混合回购是前两种回购资金来源的组合，即企业动用自有资金，也向金融机构借款来实现股票回购。而根据高文娟等（2010）对 20012008 年沪市发生的回购案例分析来看，发生回购的 176家公司股份的股票回购资金来源包括：资产、债权或应收账款和其他应收款、自有资金、现金（用于补足回购股份价值和回购资产的差额）等。但其中以集中竞价方式回购社会公众股的浙江华海药业是用自有资金回购股份，另据披露有 3 家公司的回购资金来自于非经营性资金
12、占款。其余公司的股票回购是以混合回购的方式进行的。 三、股票回购与现金分红动机的比较 （一）财务杠杆效应 根据财务理论，公司的资产负债率=总负债/（总负债+净资产） ，当上市公司进行股票回购时，流通在外的股份数下降，使净资产减少。因此无论公司是用现金还是债务融资来实现回购，资产负债率分母中的净资产减少将导致公司的负债率上升，从而提高财务杠杆效率；而债务还具有避税的效果，进一步优化了公司资本结构。如果公司的现金流是永久性的，那么一般增加现金股利是比较适宜的。因为“刚性”是支付现金股利的特征，这要求公司的股利政策要有持续性和相对的稳定性，对上市公司的刚性约束比较强，使得那些资质较差、即使成功上市也
13、表现不好的公司无所遁形。 （二）传递信号效应 公司管理者相较于投资者更清楚公司自身的经营状况，这是由于信息不对称的存在。当管理者认为股票的市场价格在某一时点上被低估了，那么他们就可以采取回购自己公司股票的手段向市场投资者传递公司股价被低估的信号，这样的信号使得投资者对公司的未来发展前景有了信心，提高对公司未来盈利能力的期望，最终能更多地关注该公司的股票。7不过市场对于回购所传递信号的反应程度未必能够持续较长的时间。现金股利也能将公司未来的盈利能力传递给市场投资者。从结果来看，股票价格也会受股利的影响：当公司预告的现金股利支付水平下降时，投资者悲观地预见公司未来经营状况将恶化，从而抛售或不再购买
14、股票，公司的股价下降；相反，当公司预告的现金股利支付水平上升时，投资者预见公司未来经营状况变好，公司的股价会上升。 （三）有利于提升公司股票价格 除了刚才说的回购股票能够向市场传递良好的信号外，股票回购还可以帮助股价上涨。根据公式 EPs=（EBIT-I） （1-T）/N，EPs 为每股收益，股票数量为 N。N 在流通股回购时数量减少，EPs 变大，增加了股票市值和股东财富，因此投资者的投资欲望变得更高。而从供求关系来看，该股票供给相对减少而需求增加，最终提升了公司股票价格。 （四）反收购效应 股票回购的“焦土战术”抵御恶意收购。所谓“焦土战术”是指公司进行股票回购可以大大提高别的公司对自己恶
15、意收购所要付出的成本，这是因为回购后的财务杠杆效应和股价上涨，这在一定程度上阻止了恶意收购。而且公司回购外界股东的股份后，原有反对收购的大股东占公司的持股比重上升，即使外界公司不惜成本强行收购，也将受到更强股东的抵制。 （五）股票回购的现实动机分析 判断我国证券市场上发生的股票回购是属于哪种类型，可以此来分析我国上市公司回购的主要动机是否与现金分红的目的一致，主要是为8了投资者利益和保护中小股民。在高文娟等（2010）的研究中，我们看到 17 家发生股票回购的研究对象中的 16 家采取定向回购，首要目的是实现国有股权在市场化的动态估值中保值增值；其次是解决上市公司资金被控股股东及关联方占用的问
16、题；再次是优化资产质量和资产负债结构；最后是资产分离。17 家回购的公司里面，只有浙江华海药业一家采用集中竞价方式回购社会公众股，由于浙江华海药业的投资价值被严重低估，实际经营状况没有在股票价格上反映出来，有损股东利益和公司形象，所以其首要目的是要提升公司的价值，维护公司的市场形象，保护投资者，尤其是社会公众股东的权益。 从股票回购动机的效果来看，回购是有助于提升股价、改善公司资本结构的，但并不是说一味地实施或者取代现金股利就可以成为当前中国证券市场中主要的股利政策。实际上股票回购既能带给公司正的效应，也能带来负的效应。比如公司在缺乏好的投资和发展潜力时，利用部分留存的现金回购股票，反而会对市
17、场投资者传递错误信号，误导了投资者；而有的公司则利用回购传递信息的功能，将虚假信息传给投资者来达到圈钱的目的；还有不少企业回购股票的资金来源于现金或债务的融资，在加重公司财务负担的同时对公司资产流动性造成一定程度的影响。这一点不同于现金分红，现金股利对于股东来说是不可选择的，不存在何时发或不发股利，而股票回购是可选择的，可以最终实施回购或放弃实施，所以要避免回购产生负效应，让回购对公司的可持续发展产生积极有效的作用，就要选择适当的时机，运用恰当的手段。 四、股票回购的负面效应分析 9通过对股票回购动机的分析，我们可以得出股票回购在财务效应、信号传递方面对公司股票长期价值的影响以及对投资者特别是
18、中小股东利益的影响，而且这些影响与现金分红有所不同。下面本文将从股票回购的负面效应对债权人的利益影响以及中小股民持有股票价值的影响进行分析。 （一）财务效应 大多数情况下，国内上市公司回购股票的资金来源于自有的现金和债务融资资金，这样的回购会减少公司的流动资金，从而影响公司的正常运营，更甚者会危害公司的偿债能力。通过举债融资方式回购股票还会对存在于回购发生之前的公司债权人利益造成损害。 之所以会出现上述情况，是由于股票回购所需的资金规模远大于现金股利的规模，股票回购需要大量现金支付，可能导致生产经营性资金缺失，从而影响到正常的生产经营活动，经营风险扩大。 另外，Dann（1981）曾提出“财富
19、转移”假说，认为股票回购能够将财富从债权人一方转到股东手里。还有研究发现在 20012008 年间，一些上市公司回购股票后净资产收益率、每股净资产、每股收益、总资产周转率、总资产增长率、股东权益增长率、净利润增长率等指标大于回购之前的数据；但同时流动（速动）比率、资产负债率也均大于股份回购之前的数据，负债权益率出现上升趋势。这都说明了公司的短期盈利能力和成长能力得到了增强，债权人利益的保障却较回购前弱化。 在更具体的研究中发现，20052006 年发布股票回购公告并实施的有 3 家公司，其中 1 家上市公司声称回购是为了保护债权人利益，而实际上股票回购的目的里面并没有这一说法，并且该公司回购股
20、票的资金10来源是自有资金和银行借款的结合，这就更不能说明该公司的股票回购可以很好地保护债权人利益。而且在接下来的财务指标比较分析中，笔者发现回购后 3 家上市公司的负债率提高、流动（速动）比率下降，清晰地表明股票回购会使公司偿债能力下降，使债权人利益受损。 （二）股票回购对股票长期价值的影响 上市企业进行股票回购，将使公司发行的股票数目减少，达到增厚每股利润等指标，以理论角度来看，这应是对股东们的极大利好。但现实情况是，沪深市场上进行股票回购的公司没有体现出利好的价值，也就是说没有受到市场的热烈追捧。这是由于现阶段我国股票回购市场不成熟，股票回购的动机并不完全是为了提高投资者的收益和公司价值
21、。从过去所发生的回购来看，如 19942000 年发生的 5 起回购，20012011 年发生的数十起股票回购，都没有以公司自身发展和投资者利益保护为目标，也可以说这些回购并不为了提升股价和保护中小股东利益。Chan，kenberry 等（2007）认为股份回购可能是为了操纵股价而误导投资者。那么我们可以认为公司发布回购是为了让投资者误以为公司将有良好的发展前景、优化的财务结构等，或者公司实施回购的计划上限不高，完成回购的数量甚至低于下限。比如 20012008 年宣告了股票回购计划的 10 家公司里只有 3 家最终实施计划，这 3 家公司实际完成的回购股份数量占计划回购量比重偏低，平均不到 30%，甚至有 1 家实际回购占比低于其公告的回购下限，而美国公司实际回购的股票数量一般占其计划数量的 70%。 还有国外学者对于股份回购带来的正向市场效应及效应的时间长度
