1、1金融发展对企业 R&D 融资约束的影响研究摘要：基于我国高新技术上市公司财务数据和各地区金融发展指标，实证检验发现：我国高新技术上市公司 R&D 投资普遍存在融资约束；总体上看，金融发展能够缓解企业面临的融资约束程度，股票市场的发展水平在缓解 R&D 融资约束方面的作用显著；另外，金融发展的这种减缓作用对非国有股份企业更加显著。因此，应进一步完善信贷市场机制，健全资本市场，加快金融发展，以促进企业研发投资，提高技术进步对经济增长的贡献率。 关键词：金融发展；技术进步；R&D 投资；融资约束；股票市场；非国有股份企业；信贷市场；资本市场 中图分类号：F830.9；F276.44 文献标识码：A
2、 文章编号：1007-2101（2013）05-0059-04 一、引言 技术和金融是现代经济增长的两个核心要素，金融与技术的有机结合将会极大地提高科技成果转化为现实生产力的速度与效率。 “十二五”规划指出要彻底转变经济增长方式，着力提升科技创新基础能力，全面推进国家创新体系建设。同时，十八大指出我国经济发展方式必须转变，粗放的经济增长方式已经到了非转不可的时候， “必须大力推进经济结构战略性调整，促进经济与科技紧密结合，使经济发展更多依靠科技进步。”科学技术需要借助金融发展来调动资本这个“第一启动力” ，才会更有2效地促进经济发展，发展良好的金融体系是实现科学技术蓬勃发展、科技创新能力大幅提
3、高的基础和保障。 我国目前企业研发投入强度不足，是增强自主创新能力、进入创新型国家行列需要迫切解决的问题，高新技术企业的健康发展，关系到能否实现经济跨越式发展和国家综合竞争力提高。基于此，笔者在现有金融发展与技术进步关系的宏观研究层面下，借鉴融资约束理论已有研究成果，立足于我国金融体系背景，揭示我国高新技术企业 R&D 投资目前面临的融资约束状况，并试图探讨金融发展对我国高新技术企业 R&D 投资的融资约束的缓解效应，考察金融中介发展和股票市场发展对企业融资约束的不同影响。同时，考虑金融发展对不同产权和不同规模高新技术企业 R&D 投资的融资约束缓解的不同作用。通过从高新技术公司金融层面来研究
4、金融发展支持技术进步的传导机制和微观机理，为金融发展支持技术进步提供微观证据，丰富我国金融发展与技术进步之间关系的经验研究。 二、研究假设 由于高新技术企业自身特点及外部融资困难，企业 R&D 投资对内部资金产生依赖，基于此，提出以下假设： 假设 1：高新技术企业 R&D 投资显著依赖于内部现金流，存在融资约束现象。 近年来，越来越多的研究开始从企业外部环境来考察融资约束，认为发达的金融发展水平，完善的金融体系能够有效减缓信息不对称，降低企业的融资约束，从而推进投资，促进经济发展。Love（2003）研究3发现金融发展能通过减轻信息不对称程度，提高公司外部融资能力，进而影响公司投资决策。金融发
5、展对公司融资约束的这种缓解作用在金融水平较低的国家表现得更为明显1。Islam 和 Mozumdar（2007）利用 31个国家 19871997 年间的数据考察了金融发展对公司投资过程中内部资金依赖程度的影响，发现金融发展与内部资金的重要性呈负相关性2。我国学者在微观金融层面对金融发展和技术进步的研究起步较晚，朱红军等（2006）实证检验发现金融发展水平的提高能够减轻企业的融资约束，降低企业投资时内部现金流的依赖性3。况学文（2011）从投资现金流敏感性的视角，研究发现金融发展和市场化程度能够显著降低融资约束公司的投资现金流敏感性，缓解其外部融资约束程度4。由于金融发展能够促进银行业金融机构
6、间的竞争，完善资本市场，并提高金融中介在信息收集和对企业监督与控制方面的能力，减轻融资前逆向选择问题及融资后的道德风险问题（李斌、江伟，2006）5。 假设 2：地区金融发展能够缓解企业 R&D 投资面临的融资约束，从而推动 R&D 投资。 在我国这样一个转型经济国家，预算软约束的存在同样可能会改变企业的融资约束并进而反映到投资行为上（朱红军等，2006） 。由于预算软约束的存在，国有产权企业在财务困境时更容易获得政府的补贴和援助，政府对地方信贷资源的隐形干预也可能使得国有企业更容易获得贷款，使其融资约束程度相对于私有产权企业较轻。但在金融发展水平较高的地区，市场化改革较为深入，产权因素导致的
7、差距也会随之减小。沈红波等（2010）实证研究发现，金融发展程度比较高的地区上市公司4融资约束显著低于金融发展较弱的地区；国有上市公司受到的融资约束比民营上市公司小，但随着金融发展水平的提高，民营上市公司的融资约束较国有上市公司得到更加明显的缓解6。 除产权因素外，企业规模也会影响其融资约束程度。Luigi 等（2008）运用 20 世纪 90 年代意大利企业创新的数据研究了地方银行的发展对企业创新活动的影响。研究表明，银行的发展影响了企业（特别是高科技行业、对外部资金依赖程度较大行业的企业以及小企业）的工艺创新，并且银行业的发展降低了企业（特别是小企业）对因资本支出所带来的现金流的敏感度，提
8、高了企业参与研发的积极性7。唐建新和陈冬（2009）利用中小企业板数据，研究金融发展是否可以缓解中小企业融资约束。结果发现无政治关系的民营中小企业面临较强融资约束，金融发展可以显著缓解其融资约束，这种缓解作用来自信贷资金分配的市场化和金融市场引入外资8。 假设 3：按照所有权性质分组，金融发展在缓解非国有控股企业 R&D融资约束方面的作用比国有控股企业大。 假设 4：按照企业规模分组，金融发展能够显著缓解中小型高新技术企业面临的 R&D 融资约束。 三、研究方法 （一）样本选择及数据来源 本文研究样本为 20082011 年沪深股市所有 A 股高新技术企业，高新技术企业的认定依据为高新技术企业
9、认定管理办法 （国科发2008172 号）对高新技术企业的界定原则。为保证数据的有效性，消5除异常样本对研究结论的影响，本文对样本做了如下处理：剔除了20082011 年处于*ST、ST 或者 PT 状态的 T 类上市公司，剔除了异常数据及数据不全的样本，同时为保证数据的完整性，剔除 2008 年上市的企业，最终样本为 478 家公司，共 1 706 个样本观测值。 高科技上市公司 R&D 支出数据通过整理上市公司年度财务报告获取，2006 年新会计准则实施后，上市公司 R&D 支出的具体信息在“开发支出”附注中披露，个别公司在董事会报告中披露，如果两者均未披露，则选择“支付其他与经营活动有关
10、的现金流”项目下“研发费、研究开发费、技术研究费、技术开发费”等金额。否则，不作为本文研究样本。用于度量我国地区银行金融中介发展和股票市场发展的指标所需要的数据来自20092012 年的中国金融年鉴和证监会网站，样本公司财务特征和治理数据来自国泰安数据库。 （二）模型构建和指标选取 为了检验地区金融发展对高新技术企业 R&D 融资约束的影响，参考经典 FHP 投资内部现金流检验模型9，构造高新技术上市公司 R&D 投资的融资约束模型，选取 2008-2011 年作为研究数据窗口，选取沪深 A股高新技术上市公司作为研究对象，运用面板数据进行实证研究。本文分为三个步骤进行实证研究：（1）高新技术企
11、业 R&D 投资的融资约束检验，考察我国高新技术上市公司 R&D 投资与内部现金流的关系，以检验其 R&D 投资是否存在外部融资约束。 （2）引入金融发展指标，检验金融发展对高新技术企业 R&D 投资的融资约束影响，并分别检验金融中介发展和股票市场发展对 R&D 融资约束的不同作用。 （3）将样本观测值按照6产权和规模进行分组，分别考虑金融发展对不同产权和不同规模的高新技术企业 R&D 融资约束缓解的不同作用。构造以下模型： 主要变量包括：被解释变量 RD 表示企业研发投入强度，等于企业研发投入占企业总资产的百分比。解释变量 CF 表示现金流量，等于经营活动现金流量净额与企业资产之比；FIN
12、代表地区银行金融中介发展水平，等于地区银行贷款余额/GDP；STK 代表股票市场中不同区域的发展水平，等于股票市值/GDP+交易量/GDP+交易量/股票市值。考虑到影响企业 R&D投资的因素是多方面的，本文在此引入以下控制变量：Q 代表企业的投资机会，等于企业股权市场价值与债权账面价值之和除以资产规模；销售加速模型认为销售收入对投资增长有一个加速作用，所以引入企业成长性指标 Sales 等于营业收入增长率。另外，负债杠杆率高的企业陷入财务困境的可能性大，使得其外部融资更加困难，所以引入财务杠杆 LEV等于企业资产负债率。 四、实证分析及其结果 （一）变量的描述性统计 表 1 为变量的描述性统计
13、。从表中可以发现，企业的研发强度（R&D）均值仅为 2.09%，表明高新技术上市公司 R&D 支出强度较低，不同企业的研发投入存在较大差距，其研发投入能力的差异也为我们接下来分组研究提供了依据。另外，我国地区金融发展水平呈现较大差异，用来反映各地区银行业发展水平的指标均值为 1.207，最小值为 0.55，最大值为 2.65。用来反映地区股票市场发展水平的指标均值为 9.621，最小值为 1.41，最大值却达到 25.58，这反映出我国各地区金融发展水7平不平衡，其中股票市场的地区性差异更为显著。同时，这种参差不齐的金融环境也为研究我国金融发展对 R&D 投资的影响提供了独特的背景。（二）金融
14、发展与高新技术企业 R&D 投资的实证检验 表 2 报告了高新技术企业 R&D 融资约束的回归结果，同时为了检验金融发展的实际变化是否缓解了企业 R&D 融资约束，我们分别引入银行金融中介发展指标与现金流的交叉项 CF*FIN、股票市场发展指标与现金流的交叉项 CF*STK，以此来衡量金融发展对 R&D 融资约束的不同缓解作用。 表 2 的第 1 列只考虑了企业托宾 Q 值、现金流量、销售收入及财务杠杆的回归结果，从中可见企业经营活动现金流量与 R&D 投资强度在 5%的水平上显著正相关，这说明企业 R&D 投资显著依赖于内部现金流量，表明我国高新技术上市公司普遍存在融资约束，从而制约企业 R
15、&D 支出。由此验证了本文的假设 1。 表 2 的第 2 列是在第 1 列的基础上引入银行金融中介发展指标与现金流的交叉项 CF*FIN，从中可以发现，在控制了影响企业 R&D 投资的营业收入和财务杠杆等变量之后，交叉项 CF*FIN 的回归系数符号为负，但是不显著，表明从总体上看，银行金融中介发展并没有显著地降低公司R&D 投资对现金流的敏感性。表 2 第 3 列是在第 1 列的基础上引入股票市场发展指标与现金流的交叉项 CF*STK，从中可以发现，在控制了相关变量后，交叉项 CF*FIN 的回归系数在 5%的水平上显著为负，表明股票市场的发展在收集企业信息方面的优势使得企业能够较好地克服信
16、息不对称，8降低外部融资成本，减轻企业的融资约束。由此验证了本文的假设 2。 （三）金融发展对不同产权、不同规模高新技术企业 R&D 融资约束的影响 表 2 回归结果中银行金融中介发展没有显著降低高新技术上市公司的外部融资约束程度，然而，Love（2003）和 Laeven（2003）进一步研究发现，金融发展对不同特征的公司作用程度甚至作用方向存在显著差异110。所以上述结果并不影响本文关于金融发展对不同产权、不同规模高新技术企业 R&D 融资约束影响程度的研究。 产权结构对企业融资约束程度具有重要影响，与非国有企业相比，国有企业更容易获得政府的补贴和援助，有助于缓解其融资约束。考虑到我国特殊
17、制度背景对高新技术上市公司的融资可能产生影响，进而影响企业 R&D 投资行为，因此，将总体样本按照产权进行划分，进一步分析国有控股企业和非国有控股企业之间在 R&D 投资所面临的融资约束问题上的差异。本文将样本上市公司中最终控制人是中央国有资产监督委员会、地方国有资产监督委员会、地区人民政府、各行政部门等国家机关单位的定义为国有控股公司，否则为非国有控股公司。最终国有控股公司共得到 898 个样本观测值，非国有控股公司得到 808 个样本观测值。回归结果见表 3。 从表 3 中可见，在控制相关变量后，银行金融中介发展水平与现金流的交叉项在非国有股份公司中在 1%的水平上显著为负，这说明与国有股
18、份公司相比，非国有股份公司面临的 R&D 融资约束更为严重，银行金融中介的发展对其融资约束的缓解作用更为明显。股票市场发展水平与9现金流的交叉项同样在非国有股份公司中在 1%的水平上显著为负，因此从总体上看，意味着金融发展能够显著降低非国有股份公司的外部融资约束。由此验证了本文的假设 3。 另外，大型企业往往成立时间较长，有一定的可抵押资产，使其获得外部资金时相对容易。因此，将总体样本按照企业规模进行划分，进一步分析大型企业和中小企业之间在R&D 投资所面临的融资约束问题上的差异。将企业规模定义为企业年末总资产的自然对数，以 2011 年企业规模指标的中位数作为标准，将现有公司分为大型企业和中
19、小型企业两类，各 239 家公司，观测值分别为 845和 861 个。结果见表 4。 从表 4 可见，银行金融中介发展与现金流的交叉项回归系数及股票市场发展与现金流的交叉项回归系数在两样本中均不显著，但中小企业交叉项 CF*FIN 的回归系数绝对值（-0.018505）大于大型企业中的交叉项绝对值（-0.012984） ，在一定程度上反映了金融发展水平更有利于缓解中小企业的融资约束。出现这一结果也可能是样本选取中，由于我国中小板起步较晚，并且为保证样本的有效性和完整性剔除了 2008 年以后上市的高新技术企业，导致样本企业中大多来自主板，因此企业规模差异不甚明显。在后续的研究中，随着中小板和创
20、业板市场的发展完善，可进行进一步的检验。因此，本文假设 4 未得到验证。 五、结语 1. 对于高新技术上市公司来说，其 R&D 投资依赖于内部现金流量，存在融资约束现象。这反映了企业内外部融资存在差别，内部资金成本较低，较为便利，外部融资存在信息不对称等因素影响，融资渠道不畅。10因此高新技术企业首先应该着力提高自身经营管理能力，加强对内部现金流的管理，良好的经营绩效不仅可以积累充足的内部资金，而且较为容易获得银行贷款，缓解融资约束，减缓对内部现金流的依赖。同时，加强信息披露，提高自身财务管理水平，提高信息透明度，以此拓展企业融资渠道，使金融机构和投资者能够更为清晰地看到企业的经营状况、风险水
21、平和发展前景，降低信息不对称度。 2. 总体上看，银行金融中介的发展并没有显著降低企业 R&D 融资约束，股票市场的发展能够显著缓解 R&D 投资对现金流的依赖程度，这表明 R&D 投资本身的特性导致银行借款等债务融资渠道要求严格，成本较高，而股票市场的发展完善为企业 R&D 投资提供了重要的融资渠道。基于此，需要建立与高新技术企业相匹配的多层次融资体系，逐步发展完善创业板市场、新三板市场对于高科技企业融资具有重要意义。另外，由于现代高新技术企业典型特征是“轻资产” ，解决其融资难题的关键因素之一是如何对企业进行恰当估值，金融中介和金融市场在此基础上具有较大的进入空间。 3. 金融发展水平对于缓解非国有股份公司的融资约束具有显著作用，而国有股份公司由于长期依赖各地政府和国有金融机构的信贷配给，随着金融发展水平的提高，金融发展对国有股份公司 R&D 融资约束的缓解作用不显著。因此，首先应加快国有银行改革，优化金融结构，推进中小金融机构和非国有银行的发展，减弱国有商业银行在信贷市场上的相对垄断地位，提高国有银行的效率和竞争力。其次，在进一步深化金融改革和市场化改革的进程中，政府也应适时转变观念，找准市场角色定
