1、1金融危机后我国货币政策的有效性考量摘要：2008 年全球金融危机以后，我国政府在稳定经济、保持增长的过程中出台了一系列政策，尤其是货币政策的频繁使用。货币政策是政府进行宏观经济调节的重要手段，货币政策效果的有效性以及非对称性研究也得到学术界足够的重视，但目前还没有文献对金融危机后我国货币政策效果进行实证检验。通过近年的宏观经济数据，我们采用向量自回归模型（VAR）以及脉冲响应函数、Granger 因果检验等方法实证我国金融危机后货币政策的有效性，结论是货币政策在稳定经济增长方面作用不大，特别是在我国经济结构失衡的背景下，货币政策整体上是无效的，人民币呈现货币中性特征。 关键词：金融危机；货币
2、政策；货币传导机制；有效性 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-854X（2013）03-0037-05 一、引言 改革开放 30 多年来，中国经济取得了相当不俗的成绩，经济总量位居世界第二。尽管中国经济保持高速增长已经很多年，但中国经济结构出现失衡已经是不容争辩的事实，具体表现在经济结构中投资比重过高、消费比例过低，经济增长主要通过投资与外需拉动等等。此外，三次产业比重中。低能耗、高附加值的第三产业仍然处在比较低级的水平。 2008 年全球金融危机以后，我国政府在稳定经济、保持增长的过程2中出台了一系列政策，尤其是货币政策的频繁使用。从 2008 年下半年开始，中国人民
3、银行接连出台下调存款准备金率和利率的“适度宽松”货币政策，同时采用价格型和数量型的行政干预工具来应对危机；这些政策使得我国经济保持了一定程度的增长，但也导致比较高的通货膨胀。2010 年 1 月以后，为了遏制居高不下的通货膨胀，货币政策又转为“适度从紧” ，通过连续多次提高存款准备金率和利率，在一定程度上缓解了通货膨胀。时至今日，我国经济出现增长放缓的趋势，未来还面临着衰退的风险。由此可见，我国货币政策在经济调节方面很有可能不仅没有起到应有的作用，尤其是在提高经济增长质量方面，相反，货币政策可能还要为经济波动以及结构失衡负责。 二、相关理论述评 早在上世纪 70 年代，货币主义学派的代表人物
4、Friedman 根据货币传导途径明确提出：从长远来看，货币政策不会影响实际产出以及资源的再分配，货币政策是无效的。之后，理性预期学派认为，一个国家的货币政策如果完全在公众的合理预期之内的话，那么货币政策是无效的。但是，以凯恩斯为代表的主张政府干预的凯恩斯学派在假设货币供给是外生的前提下，认为货币政策是有效的。同样 Tobin 在凯恩斯理论的基础上，通过 Q 值理论，认为货币政策能够促进实体经济的增长，货币政策是有效的。Bernanke 和 Blinder 通过理论和经验实证分析，认为货币政策可以通过货币、信贷渠道对实际产出产生影响。随着数理化工具在经济学中的应用不断推广，许多研究学者纷纷采用
5、数理工具对货币政策的有效性进行探讨。King 和 Waton（1992） 、Serketis 和3Krause（1996）均采用不同的假设条件，在对美国的数据进行季节性调整后，发现实证的结果支持长期货币中性，即通过货币政策改变货币量来影响实际产出是无效的。而 Boschen、Otrok（1994）通过加入虚拟变量，对美国、澳大利亚两个国家的货币供给量和 GDP 进行分析，实证结果是货币政策并非完全是中性的。 上述国外研究清楚地表明，货币政策的有效性不存在一个明确的定论，货币政策到底对经济增长有无作用在新古典自由学派与新凯恩斯学派之间存在严重的分歧，而这种分歧来自两个学派本身所存在的假设条件的差
6、别。尽管存在这种差别，但两个学派的研究基础依然是比较完善的市场经济运行机制，只是在政府要不要干预方面存在很大的分歧。 随着我国改革开放的深入进行，尤其是经济的市场化改革的深入，政府在调控经济方面担当怎样的角色成为我国经济体制改革不可回避的问题。与成熟市场经济国家相比，我国是从计划经济向市场经济转变，政府的角色是从大包大揽转变为市场的裁判者，政府在经济方面的作用逐渐减少。但伴随市场化改革中出现的问题，政府又想加强自己在宏观经济方面的作为。作为政府介入经济的一个重要手段货币政策，成为政府积极介入经济运行的主要工具。因此，随着中国货币市场化不断推进，国内学者同样用实证方法来检验中国货币政策的有效性问
7、题。 刘斌（2001）认为，中国的货币政策是符合货币主义观点的，即短期内货币政策对实体经济是有冲击的，但是从长期来看，这种冲击的影响越来越弱。陆军、舒元（2002）通过使用格兰杰因果检验以及 Fisher与 Seater 的长期导数的检验方法，发现中国在 1978-2000 年间 GDP 是货4币供应量的格兰杰原因，长期内货币是中性的，因此认为试图通过扩张的货币政策实现中国经济的长期持续增长是不可能的。 但与此同时，国内还有一些研究认为货币政策是有效的。刘金全和郑挺国（2006）发现，中国货币政策的作用具有明显的不对称性，经济衰退时期对实体经济的刺激效果要好于经济扩张时期的效果。曾令华、李红光
8、（2007） 、杨定华（2008）实证研究证明，货币供应量作为中国货币政策中介目标在现阶段仍然是有效的。闫力、刘克宫等人（2009）利用 VAR 模型进行实证检验，结果表明中国货币政策是有效的，同时货币政策效应呈现出非对称性，货币政策紧缩效应大于扩张效应。 除了上述两种截然对立的观点以外，关于货币政策效果方面，近年来的研究主要集中在货币政策效应的非对称性方面，并且，非对称性的研究已经成为货币政策效应研究的主流。所谓货币政策效应的非对称性，首先强调实施货币政策是有效的，只是效果不对称而已。具体而言，有以下方面的内容：扩张的货币政策在促进增长方面与紧缩的货币政策在抑制通货膨胀方面相比，前者效果更差
9、：或者是，在某种经济运行环境下，比如经济出现过热的情况下，紧缩性的货币政策在抑制通货膨胀的同时，却抑制了经济增长，并且幅度更大：而经济衰退之时，扩张的货币政策没有有效地刺激增长反而促进了很高的通货膨胀。Tsiddon、Caballaro、Engel 以及 Mankiw 等人的模型分析了粘性工资以及价格调整的成本等因素，证明了扩张性货币政策无效论。Cover（1992）在对美国季度数据的分析后得出不论货币供给是否预期正的，货币供给冲击对产出没有影响，负的货币供给冲击会导致产出下降5的结论。Sensier、Osborn 和 Ocal（2002）通过 STR 模型对三个月期基准银行债券利率进行研究并
10、模拟了利率作用效果来分析英国的货币政策效果。结论表明，在双开关变量模型中，不对称性表现得较为强烈；在单开关变量模型中，利率是开关变量，不对称性表现得较弱。Kim（2002）采用浮动法分析了美联储的基础数据。他认为，20 世纪 80年代前美国货币政策的效果具有显著的非对称性，在模型中表现为非线性特征。 我国对货币政策非对称性的研究起步较晚。但也取得不俗的成绩。刘金全、刘兆波（2003）利用 TARCH、EARCH、CARCH 三种模型，引入实际 GDP 增长率波动成分检验出货币政策对于实际产出波动性影响的非对称性效果。他们认为，货币政策效果的非对称性在我国是确实存在的，价格调整非对称、投资调整非
11、对称以及人们预期形成和调整的非对称都可能是货币政策非对称的来源。赵进文、闵捷（2005）采用LSTR 模型和 LM 检验统计量检验了 1993 年第 1 季度至 2004 年第 2 季度期间我国货币政策的非对称性。结果表明：该期间我国货币政策操作在效果上表现出明显的非对称性，具有很强的非线性特征。然而在货币政策有效性的检验上，实证结论并不理想。 然而，以往国内的研究都忽略了一个重要的前提条件，即没有考虑我国独特的市场经济体制。尽管国内采用了目前国际学术界前沿的研究方法，利用中国已有的一些宏观经济数据进行实证，可得出的结论常常与现实货币政策执行的结果大相径庭。其中的原因可能是没有考虑我国货币政策
12、实施的基础条件。在这些基础条件中，经济结构的不合理可能是我国诸多经济问题中最突出的。 6三、变量选取、模型及检验结果 关于货币政策有效性的检验，以往研究主要是首先选择货币政策传导渠道的某个变量来刻画货币政策，比如贷款余额、利率等等；然后采用经济增长或者是通货膨胀率作为货币政策效果的变量。毕竟，传统的货币政策目标是经济增长、物价稳定、促进就业等，但从根本意义而言，还是围绕促进增长，如果货币政策在刺激经济增长方面没有作为。就可以表述为货币政策的无效。需要指出的是，本文所指的货币政策无效并不是说货币政策完全没有效果，而是指近年我国频繁使用的货币政策在促进实体经济增长方面没有起到应有的作用。2011
13、年通货膨胀率一度超过 6%，到 2012 年 7 月份通货膨胀率在 2%左右，说明紧缩的货币政策在遏制通胀方面还是有效果的，但在刺激增长方面，货币政策的效果到底如何还是需要通过科学方法来予以检验的。 1.变量选取、处理及数据来源 考虑到我国是以银行为主体的金融结构，这决定了我国货币传导机制应以信贷传导机制为主。因此，本文货币政策的刻画采用衡量信贷规模的信贷余额（t） ；而货币政策效果的衡量自然采用经济增长。由于我国目前 GDP 没有公布月度数据，本文采用月度工业增加值来替代（yt） ；并采用通货膨胀率 CPI 来修正名义的工业增加值以反映实际的经济增长。问题本文对数据进行如下处理：实际月度工业
14、增加值 Lnyt：用月度工业增加值除以消费价格指数得到实际月度工业增加值，并取自然对数。实际信贷余额 Lnt：用信贷余额 t 作为信贷渠道的代理变量，用消费7价格指数折算成实际信贷余额，并取自然对数。 本文主要检验金融危机后我国货币政策的有效性，因此，本文选取样本数据的时间范围是 2008 年 1 月到 2011 年 12 月的数据。全部数据来自国家统计局和中国人民银行网站。 2.模型的建立及检验结果 （1）单位根检验。由于大多数宏观经济变量的时间序列是非平稳的，为防止伪回归现象的发生，必须对所有经济变量做平稳性检验，确定其单整阶数。本文采用 ADF（Augmented Dicky-Fulle
15、r）方法对于时间序列CPI、Ln%、Lny。进行检验，检验结果证实，上述 3 个序列均为非平稳序列。因而对上述 3 个序列进行一阶差分后，再进行 ADF 检验，则显示差分序列均为平稳的（见表 1） 。 （2）VAR 模型的建立。由于信贷余额与宏观经济产出和通胀率之间存在一定的内生关系，本文使用 VAR 模型；其优点在于：它不需要对模型中各变量的内生性和外生性事先做出假定。VAR 模型的解释变量全部为滞后变量，因而可以描述变量之间的动态联系。滞后 p 阶的 VAR 模型可以表示如下： Yt=1Yt-1+pYt-p+H1Xt-1+HpXt-p+1 （1） 在上述模型中，Y 和 x 分别是以向量形式
16、表示的宏观经济变量（经济增长、通货膨胀）和货币工具变量（银行信贷、利率） ，而 e 是随机扰动项的向量形式。 和 H 分别是相应变量的系数矩阵。其中，Yl 为 nxl 阶时间序列向量， 为 nx1 阶扰动向量，tiid（0，） ， 和 H 是待8估计的 nxn 阶系数参数矩阵。 我们用平稳时间序列 CPI、Lnt、Lnyt 来构造 VAR 模型，以探究这些变量之间的深层次关系。本文 VAR 模型中变量进入的先后顺序为Lnt、CPI、Lnyt；笔者根据 AIC 最小准则来确定 VAR（p）的阶数值p。我们发现当 p 取 2 的时候 AIC 最小，且不存在大于 1 的 AR 单位根，所以滞后阶数选
17、 2。 （3）Granger 因果检验。在构建 VAR 模型的基础上，我们通过格兰杰因果关系检验金融危机后货币政策所产生的信贷余额与经济增长、物价水平之间的因果关系，具体检验结果见表 2。 从检验结果来看，在美国次贷危机引发的全球金融危机之后，我国央行连续多次调整利率和存款准备金率，这使得我国信贷余额大幅增加，但信贷余额与经济增长、物价水平之间不存在格兰杰因果关系，这可能是由于我国投资的低效率或者财政政策和外汇占款的兑冲作用削弱了信贷渠道对国民经济增长的调节作用。 （4）脉冲响应分析。在由 CPI、Lnt、Lnyt 来构造的 VAR 系统中，笔者选择时间滞后为 20 期，给一个标准差大小的冲击
18、，得到关于通货膨胀率和工业增加值的脉冲响应函数图。 观察图 1 可以发现，在本次金融危机以后，扩张的信贷规模持续地给通胀带来正的冲击，信贷规模在这一时期的作用主要是提升了物价水平并导致通货膨胀。事实证明，2011 年较高的通货膨胀率是在 2009 年宽松的货币政策环境下引发的。而图 2 则表明：以工业增加值所表示的产出对于信贷冲击的响应为正，但持续时间非常短。这说明。在全球金融危机以后，扩张信贷对于提升经9济的效果在短时期内可能是明显的，但时间拉长一点看，产出对于信贷扩张的冲击响应不明显。这可以从 4 万亿投资下去到现在经济增长的逐渐下滑得到说明，同时也表明我国金融体制有待进一步深化改革，避免
19、出现投资“一窝蜂”以及由此产生的重复建设与生产过剩的情况。 （5）回归结果。把上述整理好的数据输入。利用 EVIEWS 软件进行实证，得到结果如下： Lnyt/CPI=0.01+0.0009Lnt/CPI+0.876Lnyt-1/CPI （9.293） （0.329） （12.257） R2=0.78 F=75.86 DW=1.76 从回归结果看，R2=0.78 说明拟合优度基本正常，F 统计量比较大，整体回归是显著的。Lnar，前的系数不仅非常小，而且对应的 T 统计量完全没有通过检验。以上回归结果进一步说明利用信贷规模所表示的货币政策对经济增长的作用几乎可以忽略不计。在考虑引入经济增长的二
20、阶滞后值作为解释变量的时候，回归结果没有很大的改进，这充分说明经济增长内在的规律还是比较稳定的。货币政策的使用在矫正经济增长波动方面基本是无效的。 四、简要结论与建议 经济理论把宏观经济政策目标设定为经济增长、充分就业、物价稳定以及国际收支平衡等四大目标。并且，这几个目标不仅难以同时实现，而且目标之间往往相互冲突。宏观经济政策的实施在某种程度就是使这些目标控制在一定的范围之内，所谓熨平经济波动，尤其是“逆风向行10事”的经济政策。在这些目标中，经济增长稳定是最显著的指标，如果经济政策没有实现这个目标。基本可以认为政策是非有效的。 通过对 2008 年全球金融危机以后我国货币政策效应进行实证分析
21、以后，本文发现，在我国货币政策工具主要采用调整法定准备金率与利率的情况下，频繁使用货币政策虽然在一定程度上可以调控通货膨胀水平，但对经济增长波动的调控基本是无效的。 究其原因，可能存在以下几点。首先，货币政策传导机制不够完善。我国货币政策的传导渠道主要是调控商业银行的信贷数量。然而，我国商业银行自身存在许多问题，比如，商业银行的资金主要是贷给国有企业以及对经济增长作用比较低的企业，而对增长有更大贡献的中小企业和民营企业很难获得商业银行的信贷资金；另一方面，国有商业银行的垄断局面以及国有独资的产权结构所形成的治理方式缺陷，使得它们的运行处于高成本、低效率状态，从而产生了偏爱于向效率很低的国有企业贷款的“逆向选择” 。其次，中央银行的独立性不够。从中国人民银行实际运行来看，总行赋予分支机构相当大的贷款权，从而央行分支机构、商业银行分支机构和地方政府三者合谋，形成地方政府通过商业银行向央行分支机构贷款，分支机构向总行贷款的“倒逼机制” ，进而导致中央银行被迫发行更多的基础货币。降低了中央银行的独立性：此外。政府为了弥补巨额的财政赤字而向中央银行透支或借款，从而导致了财政赤字货币化的局面，也降低了中央银行的独立性。最后，由于我国金融市场发育不成熟、利率未市场化，而货币政策的有效性与金融市场的发育成熟程度密切相关。总体来说，我国金融市场具有发展层次低、市场规
