利率衍生品对银行信贷的影响实证研究.doc

1、1利率衍生品对银行信贷的影响实证研究摘要：随着我国利率衍生品市场的快速发展，其对银行信贷的影响日益凸现。对我国 16 家上市银行 20062011 年的数据进行分析，结果表明，利率衍生品的使用对传统信贷活动产生了显著的替代效应，银行持有利率衍生品名义本金占总资产比重提高 1%会导致信贷下降 0.4%，而持有利率衍生品名义本金占信贷总额的比重提高 1%则使信贷下降0.26%。利率衍生品对银行传统信贷业务的替代效应有利于优化我国的金融结构，进而推进金融体系的健康发展。因此，应积极发展我国利率衍生品市场，并可以运用利率衍生品来完善货币政策。 关键词：利率衍生品；衍生品市场；银行信贷；货币政策；信贷结

2、构；利率风险管理；利率互换；利率期权；利率期货；国债期货；远期利率协议 中图分类号：F830.95；F832.33 文献标志码：A 文章编号：16748131（2013）03009112 一、引言 1.问题的提出 20 世纪 70 年代以来，西方各国纷纷推行金融自由化政策，放松甚至取消了对利率的管制，导致利率波动日益频繁而剧烈。面对日趋加重的利率风险，各国金融机构尤其是商业银行迫切需要一种既简便可行、又切实有效的利率风险管理工具。在这样的历史背景下，1975 年 10 月芝加2哥期货交易所首先推出了政府国民抵押贷款协会（GNMA）抵押凭证期货合约，标志着利率衍生品这一崭新的金融工具正式登上历史

3、舞台。此后，利率互换、远期利率协议、利率期权等衍生品合约相继推出，利率衍生品市场得到了空前的发展。根据国际清算银行（BIS，2012）统计，2011年末全球利率衍生品合约名义本金为 557.4 万亿美元，比 2000 年底增长了 7.21 倍，占全部衍生品的比重高达 78.94%。 与发达国家相比，我国利率衍生品市场起步时间较晚、发展时间较短，而且也经历了巨大的波折。20 世纪 90 年代，我国开始建立利率衍生品市场，1992 年 12 月上海证券交易所最先试点国债期货交易，随后北京、广州、武汉等地的交易所也纷纷推出国债期货业务。然而由于当时期货交易规则、政府监管、风险防范都很不健全，市场中内

4、幕交易、恶意操纵等违规现象屡禁不止。在接连发生“327” “319”国债期货等严重恶意违规事件以后，1995 年 5 月中国证监会宣布暂停国债期货交易，历时两年半的国债期货试点最终以失败告终。十年之后，中国人民银行于 2005年 6 月在银行间债券市场正式推出了债券远期债券远期是指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的金融合约。 ，这标志着我国重新开启了建立利率衍生品市场进程。随后，银行间债券市场于 2006 年 2 月推出利率互换利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。 ，又于2007 年 11 月推出远期利率协议远

5、期利率协议是指交易双方约定在未来某一日期，在一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算利息的金融合约。 ，合约品种日趋丰富，市场交易增长迅速（见表 1） ，其中利率3互换合约逐步成为了市场的主导。 斯文：利率衍生品对银行信贷的影响实证研究表 1 我国利率衍生品市场各类合约交易情况 日期 1 债券远期 1 利率互换 1 远期利率协议 1 合计交易笔数 商业银行作为利率衍生品市场的主要参与者，运用衍生品合约能有效对冲利率风险，改善资产与负债的久期错配，更好地发挥金融中介功能，同时也可在一定程度上提升金融市场运行效率，完善金融资产定价机制。而目前我国企业融资以银行贷款为主，中央银行货币政策效应主

6、要通过银行信贷渠道进行传导 Kashyap 等（2000）的研究表明，即使在发达国家，货币政策的信贷传导渠道依然发挥着重要作用。 ，那么，利率衍生品市场的发展是否对银行信贷行为产生影响？这种影响是正效应还是负效应？效应的具体规模会有多大、显著性水平如何？这些问题正是本文试图回答的。 2.文献回顾 国外研究表明，利率风险是商业银行业绩波动的主要驱动因素，进而会对商业银行的市值和股票收益率带来负面冲击（Scott et al，1986；Kane et al，1990） 。自 20 世纪 80 年代中期以来，伴随着发达国家金融创新的不断深化，衍生产品逐渐成为商业银行管理包括利率风险在内的各类金融风险

7、的主要工具和普遍手段。衍生品对银行信贷行为的影响也逐步受到国外理论界和监管层的关注，相关的研究讨论从理论研究和实证检验两个层面展开。 在传统的金融中介理论中，银行的委托人是存款人和股东，而银行4则是负有监督借款人职责的代理人（Leland et al，1977） 。Diamond（1984）通过在金融机构委托代理模型中引入风险分散化（Risk diversification） ，发现风险分散化能有效提升金融中介功能，改善对代理人的激励和约束；同时，这一拓展的模型也显示当商业银行通过金融衍生工具对冲利率风险时，将弱化资本对信贷行为的制约，提高对信贷风险的容忍度，最终增强信贷的供给能力。Smith

8、 等（1985）通过建立企业价值最大化的套期保值行为模型，发现利用衍生品管理风险可以有效降低企业盈利的波动并增强偿债能力，进而提升节税收益，发挥税盾效应；通过模型还可以推测出运用衍生品对冲利率风险的商业银行存在更强烈的信贷扩张冲动。Stulz（1996）则从公司财务的角度出发，分析认为通过衍生品套期保值能明显降低财务困境和破产发生的概率，减少破产的直接和间接成本 James（1991）的研究发现，当银行破产时总损失平均约占银行总资产的 30%，其中包括管理费、诉讼费在内的直接成本占银行总资产的 10%。 ，提高最优资本结构中的债务比例，这也会诱使商业银行扩大信贷规模。Brewer 等（2001

9、）则以资产组合为视角，指出银行参与金融衍生品活动也可能会取代部分传统的信贷业务，衍生品业务会加快推进银行业务和发展模式的调整，在这种情况下衍生工具的使用和贷款之间就是一种替代关系。 国外关于衍生品对银行信贷行为影响的实证研究是按照衍生品的不同类型展开的：一是利率衍生品。Brewer 等（2000）通过面板数据模型对资产规模超过 3 亿美元的734 家美国商业银行 19851992 年的数据进行分析后发现，与未使用利率衍生品的银行相比，利用衍生品的银行在工商信贷业务中存在更高的5增长率，利率衍生品对银行信贷扩张产生了显著的正效应。此后，Purnanandam（2007）和 Zhao 等（2009

10、）通过研究美国银行业的相关数据也得出了相似的结论。然而，Cebenoyana 等（2004）以 74 045 家美国商业银行作为研究对象，通过分析 19881993 年的财务数据后却发现，利率衍生品业务对银行从事高风险的信贷活动产生了显著的抑制作用。二是信用衍生品及其他衍生品。Hirtle（2009）通过对 270 家美国商业银行 19972006 年的季度数据的分析，得出了与利率衍生品相似的结论，即信用衍生品的运用也会对银行贷款增长产生正的影响。Franke 等（2005）对担保债务凭证（CDO）和 Goderis 等（2006）对担保贷款凭证（CLO）的实证研究也均表明，商业银行信贷资产证

11、券化与贷款增长之间存在正相关。 伴随着利率衍生品市场的发展，我国学术界也开始关注这一市场，并且主要围绕四个方面展开研究：一是从全球的金融市场视野出发，研究发达国家利率衍生品市场及监管改革，并对我国市场的发展提出政策建议（王吉 等，2011） ；二是从微观的金融机构视角出发，分析商业银行的期限错配、资产规模和资本水平对利率衍生品需求的影响（王敬，2010） ；三是从合约的风险管理功能出发，分析利率衍生品如何有效地管理市场参与者面临的利率风险（康志勇 等，2009） ；四是从定价的影响因素角度出发，分析我国利率衍生品，尤其是利率互换的现有定价机制所存在的缺陷，进而提出改进的相关建议（陈可 等，20

12、11） 。 从上述文献回顾可以看出，国外的研究是以发达国家的银行业作为考察对象，而国内尚未对利率衍生品与银行信贷关系展开系统性的研究。6而本文的贡献在于尝试以我国上市商业银行为研究对象，运用面板数据模型来分析利率衍生工具对商业银行信贷行为的具体影响，在为我国利率衍生品市场发展提供经验证据的同时，也为政策制定者和实践操作者带来一些政策启示。 二、研究设计 1.变量与研究假设 本文是考察利率衍生品对银行信贷活动的影响，根据目前实证研究中的普遍做法，用商业银行的贷款增长率来代表信贷扩张速度，并将其作为被解释变量。这里主要对解释变量和控制变量的选择及计算进行说明。 （1）解释变量 按照我国企业会计准则

13、第 22 号金融工具确认和计量等相关要求，计量和披露利率衍生工具的使用信息包括名义本金和公允价值。Pantzalis 等（2001）和 Zhao 等（2009）指出名义本金是衡量衍生品交易的一个理想指标，Triki（2006）认为由于衍生品的公允价值易受被对冲资产价值波动和时间的影响，因而公允价值不适合作为实证研究的指标。据此，本文借鉴了 Brewer 等（2000）和 Hirtle（2009）的研究思路，使用对冲比率来代表银行对利率衍生品的运用程度，并且设计了两种指标：一是利率衍生品名义本金占资产总额的比重；二是利率衍生品名义本金占贷款总额的比重。 此外，由于我国利率衍生品分为债券远期、利率

14、互换以及远期利率协议三种，而商业银行主要运用利率互换和远期利率协议来对冲信贷业7务中的利率风险，因此，实证研究中涉及的利率衍生品名义本金是利率互换与远期利率协议名义本金的合计数。同时，根据国外多数实证研究的结论，提出研究假设 1：利率衍生品使用程度对银行信贷扩张产生正效应。 （2）控制变量 为了更加精确地检验利率衍生品对信贷的影响，在已有实证文献的基础上并结合银行信贷决定因素方面的研究，本文实证研究的控制变量设定如下： 一是存款增长率。存款是商业银行贷款资金的主要来源，会对银行的信贷行为产生影响（Bernanke et al，1991） ，而我国的商业银行也素有“以存定贷”的借贷特征。一般而言

15、当存款增长越快时，银行放贷的冲动也将越大，因此将存款增长率作为影响信贷扩张的控制变量，同时提出研究假设 2：存款增长率对信贷扩张产生正效应。 二是货币供应量。作为央行调控宏观经济的手段，货币政策的变化将直接影响银行信贷扩张速度。目前，度量我国货币政策的指标通常是货币供应量，并且广义货币供应量 M2 的变动更能反映我国货币政策的意向（赵文胜 等，2012） 。本文选择 M2 的变化率作为衡量央行货币政策的控制变量，同时用狭义货币供应量 M1 的变化率作为检验模型稳健性的替代变量。依据经济理论，提出研究假设 3：扩大货币供应量对信贷扩张产生正向拉动作用。 三是资本充足水平。Berger 等（199

16、4）在分析美国银行业时发现资本充足水平对信贷变化会产生显著的正影响，赵锡军等（2007）和徐明8东（2011）对我国银行业的实证研究也得到了相似的结论。根据现有国内外的实证结论，本文用资本充足率和核心资本充足率 根据中国银监会2012 年 6 月颁布的商业银行资本管理办法（试行） ，2013 年开始将原有的“核心资本充足率” “资本充足率”两个指标调整为“核心一级资本充足率” “一级资本充足率”和“资本充足率”三个指标。两个指标衡量商业银行资本充足水平，并提出研究假设 4：资本充足水平对信贷增长产生正向影响。 四是贷款质量。Sharpe 等（1992）通过研究发现信贷扩张与贷款质量相关，戴金平

17、等（2008）对我国银行业的分析表明衡量信贷质量的不良贷款率对信贷增速存在负效应。本文用不良贷款率衡量贷款质量，用拨备覆盖率作为模型稳健性检验的替代变量，并提出研究假设 5：不良贷款率对信贷增长带来负效应。 五是流动性水平。商业银行的流动性水平是影响信贷扩张的重要因素之一，流动性水平越高，信贷扩张速度可能也就越快。目前衡量我国商业银行流动性水平的指标主要包括存贷款比率、流动性比例等指标。本文用存贷款比率表示商业银行流动性水平，用流动性比率作为模型稳健性检验的替代变量，并提出研究假设 6：存贷款比率对贷款增速产生负向作用。 六是存贷利差。目前我国商业银行利润的主要来源是存贷款之间的利差，存贷利差

18、越大，银行管理层就越倾向于通过加大信贷投放以保持较高的盈利水平。本文用净息差 净息差=（利息收入-利息支出）/盈利资产平均值。来表示存贷利差水平，并提出研究假设 7：存贷利差与贷款扩张速度正相关。 9七是银行规模。由于银行规模代表了可以利用的资源数量，在有关实证研究中通常也对银行规模的影响进行控制。参考国内外的普遍做法，本文用银行总资产的自然对数衡量银行规模，用银行营业收入的自然对数作为检验模型稳健性的替代变量，并提出研究假设 8：银行规模对信贷增速产生负效应。 最后，需要补充说明的是，本文参考了王擎等（2012）的研究思路，用反映资本充足、贷款质量和流动性水平各自的一阶滞后变量作为相应的控制

19、变量。 2.模型的构建及说明 依据上述变量的选择，并且考虑到利率衍生品使用程序这一解释变量由两个指标代表，资本充足水平也由两个指标表示，因此构建如下四个实证分析模型： 类型 1 名称 1 含义 1 实证假设 1 数据来源被解释变量 1Loanit1 第 i家样本银行第 t 期贷款增长率 11 相关银行年报解释 变量控制 变量 1IDATit1 第 i 家样本银行第 t 期利率衍生品名义本金占总资产的比重 IDTLit1 第 i 家样本银行第 t 期利率衍生品名义本金占贷款总额的比重。Depit1 第 i 家样本银行第 t 期存款增长率 M2t1 第 t 期我国广义货币供应量的增长率 Capit

20、-11 第 i 家样本银行第 t-1 期资本充足率Coreit-11 第 i 家样本银行第 t-1 期核心资本充足率 NPLit-11 第 i 家样本银行第 t-1 期不良贷款比率 LDRit-11 第 i 家样本银行第 t-1 期存贷款比率 Spreadit1 第 i 家样本银行第 t 期净息差 Sizeit1 第 i 家样本银行10第 t 期总资产取自然对数 1 正效应正效应正效应正效应负效应负效应正效应负效应 1 相关银行年报相关银行年报中国人民银行相关银行年报 3.样本选择 考虑到样本的可获性和客观性，本文选择了在我国沪深 A 股市场上市的 16 家商业银行作为实证样本，这 16 家银

21、行包括中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中信银行、中国光大银行、华夏银行、深圳发展银行、招商银行、上海浦东发展银行、兴业银行、中国民生银行、北京银行、南京银行和宁波银行。 本文实证研究中涉及的利率衍生品名义本金是利率互换与远期利率协议名义本金的合计数，而利率互换业务于 2006 年 2 月在市场上推出，因此，本文选择 2006 年至 2011 年作为样本观测的期间，并且以年度数据作为观测数据。同时，剔除了相关变量数据缺损的样本，最终得到 92组观测值，其中 2006 年为 14 组、2007 年为 15 组、2008 年为 15 组、2009 年为 16 组、2010 年为 16 组、2011 年为 16 组。由于每个时期的样本银行数量并不完全一样，因此属于非平衡面板。 三、实证分析 1.描述性统计结果 从表 3 可以看出，由于我国各上市银行在业务发展重点、从业人员素质、风险管理水平等方面存在一定差异，其在运用利率衍生品方面的差异性也比较明显。同时，样本银行在存款增长率、资本充足水平、信贷资产质量、流动性水平、存贷利差、资产规模等方面均存在着比较大的差距，反映出样本银行之间具有明显的异质性，也说明实证研究的样