1、1连锁董事网络对企业并购影响的实证研究摘要： 基于社会网络理论和资源依赖理论，分析了连锁董事关系网络对企业并购行为和并购绩效的影响。研究发现，不同连锁董事网络的结构特性对企业的并购行为有不同的影响，即位于连锁董事网络不同位置的企业，其并购行为存在着差异。在连锁董事网络中占据中心位置为企业带来了潜在的竞争优势，从而增加了企业并购的可能性。同时，处于连锁董事网络中心位置的企业，并购绩效较低。研究表明，在中国这样的转型经济中，企业与其它企业建立连锁董事关系，对企业并购决策有一定的影响，但是对企业并购绩效改善不足。 关键词：网络嵌入性；企业并购；连锁董事网络 中图分类号：F271.4 文献标识码：A
2、文章编号：1009-9107（2013）03-0104-07 长期以来，企业并购成因倍受学术界广泛关注。学者们从不同角度来分析企业并购成因，其中财务或经济方面的阐释居多1。这些研究成果，对于我们理解企业并购成因来说十分重要，不足之处是仅局限于分析单个企业进行并购的相关内容，诸如参与并购的企业在哪些方面不同于没有参与并购的企业？在什么情况下，并购能够为股东创造价值？然而，这些原子式的并购观点（atomistic view of M&A）把企业从紧密镶嵌的社会关系网络中分离出来，忽略了企业的网络嵌入性。事实上，企业要想生存发展必须源源不断地获得大量资源。这些资源不仅来源于企2业内部，还可以来自于企
3、业外部，即企业所嵌入的社会网络。也就是说，除了经济因素外，社会网络嵌入性所带来的机会和约束也深刻影响着企业并购2。一个董事身兼多家公司的董事职位，学术界称为连锁董事。企业之间由于共同拥有连锁董事产生连锁联系，进而形成一个网络，被称为企业间的连锁董事网络。国外学者研究发现，连锁董事网络是董事与企业间管理层密切交往的重要渠道，连锁董事与企业管理层的密切交往可能会影响企业并购决策3。鉴于我国企业间拥有连锁董事已成为普遍现象的事实4，我们认为，在我国正处于转型时期的特殊背景下， 探讨我国企业应如何建立和完善企业间连锁董事关系，并充分利用这种关系中蕴含的社会资本来促进企业通过并购扩张实现发展， 无疑具有
4、重要的现实意义。因此，本文拟以中国企业连锁董事关系网络为对象，研究探讨连锁董事网络嵌入性对企业并购行为和绩效的影响。 一、文献综述与理论假设 （一）文献综述 1.关于连锁董事对企业行为的影响。通过连锁董事的联结，可以使管理者获得其他企业的资源信息和鼓励企业之间的相互模仿5，已有研究发现这种模仿行为对企业成长的扩张战略（如收购与兼并）具有重要影响。Haunschild 基于组织学习理论指出， 连锁董事关系有利于企业间的相互模仿， 特别是对并购行为的模仿，并用 Tobit 模型证实了这一命题1。Haunschild 在前述研究的基础上进一步指出， 多种信息来源的可替代性和互补性决定了连锁董事的影响
5、作用， 并用 Poisson 回归法证实了来自于差异较小的其他企业的并购信息对本企业并购行为影响更大3的命题3。Palmer 等研究表明，与商业银行及投资银行的连锁使企业更容易避免被掠夺性的兼并6。Davi 研究成果表明，企业间的连锁董事联系对反吞并的“毒丸子” （Poison pill）政策的传播有积极的影响，企业采纳“毒丸子”政策的可能性会因为该企业所连锁的企业已经采纳该政策而增加7。Haunschild & Beckman 研究发现连锁董事的联系对企业兼并行为的影响受企业其它信息来源的影响，包括首席执行官圆桌会议、商业新闻封面、连锁伙伴的相似性3。Beckman & Haunschild
6、 在涉及组织间网络结构对收购决定的影响的研究中，发现有更多异质性溢价经验的网络伙伴的企业比有更多同质性经验的网络伙伴的企业收购时付价更低且收购更成功；而且企业的网络伙伴其他方面的异质性也有利于降低收购溢价。这些实证研究及其结果表明， 连锁董事确实会对企业的并购产生影响， 也证实了 OHagan & Green 提出的连锁董事有利于企业间知识传递的命题8。但是，这些研究基本上都是针对西方的社会实践展开的，对于正处于转型时期的中国企业，连锁董事是否影响企业并购，还没有相关研究成果。 2.关于连锁董事对企业绩效的影响。关于连锁董事对公司绩效产生正面影响还是负面影响的争论一直存在。从理论研究来看，资源
7、依赖理论从企业组织层面对连锁董事关系的建立进行了理论分析，认为连锁董事关系是企业联系其生存与发展所处的环境与外部资源的重要渠道980-106。通过建立连锁董事关系，企业之间可以互相利用资源、协调关系、获取信息， 从而提高经营效率与社会生产力。管理控制理论则从个人层面对连锁董事关系的建立进行理论分析， 把连锁董事看作是向企业4决策主体提供政策建议的顾问，企业的经理层负责企业战略的制定与执行。因此，通过连锁董事构建起来的企业间关系对企业行为与绩效的影响也微不足道（Koening et al） 。但是，Schonlau & Singh 比较了董事会关系比较多的公司和少的公司在收购其他公司股权之后的财
8、务业绩。发现董事会关系越多，会有更好的收购业绩相关联：更高的买入-持有超额回报率、更大的 ROA 提升和 7%12%的年度超额收益10。Cai & Sevilir 也发现关联的董事会意味着并购后更高的经营业绩。董事网络可以降低收购方和目标方的信息不对称程度，拥有董事会连带的公司间的收购兼并交易产生了更好的并购收益，在拥有连锁董事的公司间的交易，收购方获得了更高的公告窗口回报率。从实证研究来看，学者们的实证研究部分支持了正面影响（Uzzi et al） ，部分支持了负面影响（Fich & Shivdasani） 。国内学者段海艳研究成果说明资源依赖理论对我国连锁董事实践具有一定解释力，并且基于地
9、域趋同性而建立的连锁董事关系网络有利于企业资源获取和经营绩效的改善11。任兵等研究结果发现，连锁董事的网络核心度与企业绩效呈负相关关系，即处于连锁董事网络中越核心位置的企业其绩效越差。他们的研究成果，支持了转型中的公司治理失灵假设，即治理失灵催生了连锁董事作为一种社会凝聚的工具，从而有利于实现管理层利益的最大化12。 综上所述，关于连锁董事网络嵌入性对企业并购行为和绩效影响的相关研究，尚未引起学者重视。已有研究成果中，关于连锁董事对企业绩效影响的研究结论迥异，关于连锁董事对企业并购绩效影响尚未发现相关研究成果。 （二）理论假设 5根据资源依赖理论，企业要想生存发展必须与环境进行交换，并由此源源
10、不断地获取生存与发展所需要的各种稀缺资源。企业能否在激烈的市场竞争中立于不败之地，主要取决于企业获取与控制所嵌入的关系网络中的难以被竞争对手模仿的各种资源和能力（Dyer & Singh） 。OHagan & Green 认为，连锁董事有利于企业间的知识传递8。在连锁董事关系网络中，企业之间可以互相利用资源、协调关系、获取信息，中心性越高的企业可以获得越多的资源及信息流3，其中包含关于企业兼并的保密信息1。这些信息有助于并购方迅速和准确的找到目标公司。对于相对较中心的企业意味着在网络中占据了具有中心性质的战略位置，与其他企业建立了重要的连接，可以更快速地获得大量资产、信息以及由中心地位所带来的
11、地位或者权力，因为网络连接可以看作是上述三种资源的渠道。Haunschild 对美国 327 家企业自 19811990 年的收购行为研究发现，核心企业现时的收购行为与关联伙伴过去的收购行为有正相关的关系。在将收购类型划分为横向、纵向以及混合三类时，相关关系依然存在。研究结果还表明，模仿收购的行为既发生在相关企业之间，也发生在非相关企业之间。与收购相关的信息通过连锁董事在企业间传递，为企业间收购行为的互相模仿奠定基础。同时，在企业网中，处于中心位置的企业（即与越多的企业建立连锁董事关系） ，其越充分享有信息，其收购行为越多1。Palmer & Barber 研究也表明，处于网络中的核心位置但具
12、有边缘社会地位的企业主更倾向于采取兼并行为。陈运森和谢德仁利用社会网络分析方法考察独立董事在上市公司董事网络中位置的差别对独立董事治理行为的影响。具体而言，检验了独立董事的网6络位置特征与公司投资效率的关系，结果显示：网络中心度越高，独立董事治理作用越好，表现为其所在公司的投资效率越高；在区分投资不足与投资过度之后可以发现，网络中心度高的独立董事既有助于缓解公司的投资不足，也有助于抑制投资过度。这些发现意味着，独立董事的网络位置是独立董事的重要特征，能够对独立董事参与公司决策产生重要影响13。故提出假设 1： H1：企业在连锁董事网络中占据中心位置会增加企业的并购数量。 伯特认为网络中最有可能
13、给组织带来竞争优势的位置处于关系稠密地带之间而不是关系稠密地带之内，也就是结构洞的位置。拥有结构洞的企业可以把网络中不相连的企业成员连接起来，从而缩短企业间信息传递的平均路径，加快信息流动，促进创新知识和资源的迅速传播，提高网络内信息等资源的利用效率。在连锁董事网络中占据结构洞位置的企业，比网络中其他位置上的企业更具竞争优势，因为他们完全可以通过操控结构洞来获取“信息利益”和“控制利益” 。而通过并购方式获取资源，往往会面临高额成本，以及由并购后不同企业间文化差异和管理冲突原因导致的并购后的整合异常艰难和并购失败率剧增的局面。因此，本文认为，在连锁董事网络中占据结构洞位置的企业采取并购方式获取
14、资源控制收益的积极性更高。故提出假设 2： H2：企业在连锁董事网络中占据结构洞位置会增加企业并购数量。 社会网络流派认为，在网络中拥有更好的位置，意味着在交换中拥有更多的话语权，即控制别人而本身不受控制的权利。企业所处的连锁董事网络特征将影响企业对信息和资源的获取效率，从而影响企业的绩7效。连锁董事网络通常被认为是企业重要的信息来源。西方学者们采访调研了多家公司的 CEO，CEO 们普遍认为连锁董事能够带来最有价值的第一手信息，并将其付诸于本公司决策。对于企业并购而言，董事会把其在一个企业积累的并购决策经验带入连锁任职的另一家公司，从而影响其并购决策。网络的信息中心性是衡量企业在网络中的位置
15、特征的重要指标。在网络中处于中心位置的组织可以接触到网络中的许多其他行动者，并不受其他行动者控制，会因为其独特的位置而比其他企业拥有更便利的信息和机会，其中包含有关企业并购决策的第一手信息和宝贵资源，进而有利于提高企业通过并购获取各项资源的能力和应对外部环境不确定性的能力，并带来企业董事会效率和经营效率的改善。Schoorman et al 研究也发现，企业可以通过与其他企业建立连锁董事关系， 在减少经营环境的不确定性、与竞争者对手之间进行横向协调、与上下游供销商之间进行纵向协调、共享专业知识及声誉等方面获益。因此，处于连锁董事网络中心位置的行动者，能够更有效的取得稀缺性资源和企业间的协调与控
16、制，而这种能力必将提高企业并购绩效。故提出假设 3： H3：企业在连锁董事网中的中心度与企业并购绩效正相关。 关于结构洞是否会帮助企业实现所有绩效目标成为部分学者关注的焦点。Shipilov & Li 认为企业在市场绩效的基础上还需实现地位累积。这两种绩效目标的实现相应需要两种信息商机和合作伙伴。他们以 19922001 年间的英国投行为研究对象，验证了开放网络确实便于商机信息的获取，但企业之间缺少信任，不利于资源共享，只能通过试错来甄别和避免机会主义行为，从而限制了合作伙伴信息的获得。最终得出8结构洞有助于企业的地位累积，但不利于集中精力去协作提高市场绩效的结论。D Aveni & Kesn
17、er 研究表明，当收购企业和被收购企业具有连锁董事时，被收购方具有较低程度的收购抵抗。但是，参考文献2认为在发展中国家制度环境下，拥有结构洞的企业进行并购往往会被目标公司视为敌意并购，并受到目标公司的持续抵制2。所以，为了并购而操控结构洞位置，企业必然面临更大的风险和更高的成本，最终只能从偶尔的结构洞位置操控中获取暂时性“控制利益” 。但是，一般来说，并购方和目标公司实力悬殊，在转型期中国背景下，政府主导的企业并购占据相当比重。因此，目标公司的抵抗作用相对于实力强大的并购方企业而言是微不足道的。故提出假设 4： H4：企业在连锁董事网络中占据结构洞位置与企业并购绩效正相关。 二、实证分析 （一
18、）样本选择与数据收集 本文有关数据来源于国泰安 CSMAR 系列研究数据库及金融界网站。为保证研究包括了所有重要行业的重要单位，比较了 20032005 年在沪、深两市上市的公司的资产状况，并选取 3 年均处于总资产前 300 位的公司共 192 家（区别于以往的从不同的连锁董事网络中选取样本的做法，本研究取样排除了网络规模对企业造成的影响） 。在剔除那些名字相同，但统计资料不同的董事后，最终得到由 96 家沪、深两市的上市公司所组成的关系网络。并购数据来源于中国企业兼并重组研究中心数据库（CCMAR） 。96 家样本公司在 20062010 年期间共发生 162 起并购交易。研究过程中，使用
19、 MATLAB 进行数据的初步加工整理，使用 UCINET 软件9进行企业连锁董事的社会网络分析，最后使用 STATA 软件进行描述性统计分析并对前面提出的假说进行实证检验。 （二） 研究设计 1.被解释变量。为了验证连锁董事网络嵌入性是否驱动企业并购，本文选择并购交易数量为被解释变量之一2。为了验证连锁董事网络嵌入性对企业并购绩效的影响，本文选择并购绩效指标为被解释变量之一。与股票超额回报和会计收益其他指标相比，经营现金流资产回报率指标（OCFROA）可以更好地消除盈余管理的影响，故将其作为企业并购绩效代理指标。 2.主要解释变量结构嵌入性变量。结构嵌入是一种网络结构观点，强调企业在网络中的
20、位置对企业的行为和绩效的影响。反映网络结构嵌入性中心性和结构洞位置的指标确定如下：（1）中心性指标。根据计算方法不同，中心性指标包括：“中介中心性” （betweenness centrality） 、 “接近中心性” （coseness centrality）和“度数中心性” （degree centrality） 。中介中心性以网络中的某个企业处于其他任意两个成员企业之间的程度作为衡量指标，用以考察网络中企业的中介位置，中介中心性越高，表示企业引导信息流通的机会越多，占据了掌控信息流动的关键位置；接近中心性以企业与网络中其他成员企业的“距离”长短作为衡量指标，用以测量网络中信息流动速度，接
21、近中心性越高表明企业获取信息就越快；度数中心性以企业在网络中联系对象的多寡作为衡量指标，度数中心性越高表示其在网络中与越多的成员企业有联系，其拥有的权利和影响就越大。借鉴参考文献2的研究成果，10本文选择接近中心性和度数中心性两个指标为中心性指标。 （2）结构洞指标。Burt 的结构洞指标要考虑四个方面：有效规模（effective size） 、效率（eEfficiency） 、限制度（constraint）和等级度（hierarchy） ，其中限制度指标最重要，它是指企业在网络中拥有的运用结构洞的能力1497-107。故本文选择限制度为结构洞代理指标。上述网络嵌入性指标均通过社会网络分析软
22、件Ucinet 6 来计算。 本文还选择现金流量、总资产报酬率、流动比率、费用收入比率、独立董事比率、公司规模、公司年龄、资产负债率等指标为控制变量。变量说明见表 1。 3.模型设计。由于被解释变量 M&A（并购交易数量）取值为非负整数，故采用计数模型进行回归分析。本文中 M&A 的方差明显大于期望，不满足泊松分布的期望和方差相等的要求，即存在“过度分散” ，故使用“负二项回归”方法来验证假设 1 和假设 2。关于并购绩效指标的检验采用OLS 回归分析。所有回归分析均采用 STATA 10 软件完成。 （三）实证检验 1.描述性统计和相关性分析。为了避免在回归分析中各解释变量之间出现多重共线性问题，首先对被解释变量 M&A 、F（i） ，与各数值型解释变量及控制变量进行相关性分析。从表 2 的相关性分析结果可以看出，网络因素中接近中心性和限制度在 0.01 水平下显著正相关，且相关系数达 0.382，网络因素中度数中心性分别与限制度在 0.01 水平下显著负相关，且相关系数高达 0.626。这些是可以理解的，因为可以想象，一个企业在网络中越是居于网络的核心，它的结构洞可能越多，所受到
