1、1美国 OTCBB 做市商制度成功运作的原因探究摘 要 OTCBB 是美国中小企业利用资本市场直接融资的专门场所。引入做市商是办好 OTCBB 的必备条件，但是，做市商存在既要以盈利最大化为目标、又要承担市场中介和组织者功能的天然矛盾，使许多国家柜台市场运行不成功。本文在深入探讨了美国 OTCBB 做市商成功运行的理论、制度、技术原因后认为：美国 OTCBB 做市商成功运作的经验对我国新三板做市商制度建设有重大启示意义。 关键词 做市商制度； 天然矛盾；美国的经验；启示 中图分类号 F832.5 文献标识码 A 文章编号 1671-6639（2012）04-0026-06 OTCBB 市场（O
2、ver-The-Counter Bulletin Board market）是受全美证券商协会（NASD）管理的一个交易中介系统，又称场外市场电子报价板、三板市场或柜台市场。按美国法律规定，OTCBB 市场是为公开发行但不能或不愿到证交所上市交易的证券提供流通转让的场所。 OTCBB 市场主要为资本资产规模较小、处于发展初期、潜力巨大、暂时不能满足纽约证交所或纳斯达克上市要求但却急需资金发展的创业型企业提供挂牌服务。由于 OTCBB 市场挂牌企业正处于发展成长期，业绩变动范围大，在为投资者提供较大业绩成长想象空间的同时，也潜藏着较之于纽约证交所主板市场更大的风险。 OTCBB 做市商是随时准备
3、以自己的账户买卖他所负责的股票，并持2续报出他对该股票的买卖价格及报价必须与市场价一致、买卖差价必须保持在规定限额内的证券商。 一、开办 OTCBB 具有重大意义，但大多数国家开办效果不理想 （一）开办 OTCBB 的意义 1.OTCBB 没有上市标准，上市程序简单，收费低廉，是中小企业利用资本市场直接融资的专门场所。 中小企业融资难是世界性难题。数目巨大又极具活力、对市场需求反应极其灵敏的中小企业，是一国科技创新的动力所在。OTCBB 专门为满足中小企业尤其是高成长型企业的融资需求而开设。开办 OTCBB 的意义在于可以较大范围解决中小企业融资难问题，使企业实现跳跃式发展，推动产业结构升级和
4、加速高科技的产业化。 2.场外交易市场的出现增加了风险投资的退出渠道，大大缩短了风险投资的退出时间，将吸引更多的资金进入科技创新领域，从而更有利于调动人力资本科技创新的积极性。 3.可以获得发展的规模效应和外部效应。 （二）引入做市商是办好 OTCBB 的必备条件 1.没有做市商，OTCBB 面临巨大风险 首先，OTCBB 面临信息严重不对称的风险。挂牌公司大多是处在创业初期、达不到上市条件的“中小企业” ，这些公司为避免其他公司借鉴或者抄袭他们的核心技术，不愿意公开披露信息。从经营成本上看，公司将他们主要的时间、精力和财力投向了科技创新这一生存发展的领域，没有时间和精力来实施信息公开和透明化
5、。投资方与融资方信息严重不3对称，必然使其市场规模萎缩。 其次，OTCBB 面对股票交易流动性不足风险。流动性包括交易价格的合理性和成交及时性两方面的含义。只有具备良好的流动性，才能广泛吸引投资方积极踊跃参与投资。否则，投资者必然会面对流动性不足风险。 其三，OTCBB 股票价格暴涨暴跌风险。没有做市商的证券市场，必然是竞价驱动。市场如果遇到一段时间无人购买，股票价格必然大幅下跌；如果另一段时间股票频繁抢购，必然导致价格大幅飙升1。价格暴涨暴跌的市场上，投资者每一次买卖都承担着决策失误的巨大风险，投资者利益无法保障。 没有做市商制度的 OTCBB，大多数个人投资者不愿涉足。显然，只有引入做市商
6、制度才能活跃 OTCBB 市场。 2.引入做市商，可以降低和改变 OTCBB 原有风险 做市商盈利性中介组织的特殊身份能够降低信息不对称、流动性不足、股票价格暴涨暴跌的风险，但是，做市商不能无条件化解 OTCBB 风险，而且也会产生出新风险。做市商要具备降低 OTCBB 风险的功能，须以周密制度设计及机制保障为前提条件。 （三）多数国家 OTCBB 市场开办效果不理想 许多西方市场经济国家很早就认识了柜台市场的重要性，并引入了做市商制度。但除美国以外，其他国家柜台市场运行状况都不理想。 多数国家柜台市场运行效果为什么不理想呢？本文认为，其根本原因在于：对做市商运营存在天然矛盾的认识不足；对支撑
7、做市商运行的4理论原理挖掘深度不够；对做市商风险防范的制度设计不完善、配套机制不到位。 二、做市商运营面临的天然矛盾和风险 （一）做市商运营面临的天然矛盾 做市商既是市场的中介和组织者，又是以盈利最大化为目标的商人；有的做市商既代理又自营。这些角色之间的冲突以及做市商所享有的专营权和特权，使其很有可能滥用职权、欺诈客户、背离市场中介和组织者的职能。这便是做市商运营的天然矛盾。 （二）做市商经营的风险 没有做市商，OTCBB 面临巨大风险；引入做市商以后，OTCBB 也会产生新风险。图 1 显示的是引入做市商以后 OTCBB 面临的风险。 定价风险是指做市商定价（买价、卖价以及买卖之间的价差）不
8、当带来的风险。定价的原则是使某一水平下买卖指令能大体保持平衡。做市商定价要考虑自身经营成本、市场交易规模等市场信息；同时既要保持足够的价差以弥补其可能与知情者交易的损失，又要面对其对手的竞争；还要受到报价规则的限制。这需要做市商具有在瞬息万变的市场环境中掌握信息并调整报价的能力。不合适的报价会给做市商带来风险。 存货风险是指证券价格不稳定性所引起的做市商头寸价值变动的风险。如果出现单方成交或双方成交数量不同，就会产生一定数量的库存证券，即存货风险2。存货过多，影响做市商流动性头寸，也使其承担的价格风险过大；而存货过少又会影响其做市能力正常发挥。做市商低买，可能使其持有股票实际价值下跌，也可能导
9、致做市商继续做市的资5金急剧减少；而高卖，将会使做市商所持股票数量大幅减少甚至有时不得不通过卖空来履行自己的做市义务，这使做市商后劲不足，而且如果市价上涨，做市商必须在更高价位补进股票以结清空头头寸。 信息风险是指在与掌握内幕信息的投资者交易时，不知情的做市商无法对最新信息做出反应，使掌握内幕信息的交易者额外获利。做市商因此造成的损失最终将由广大投资者承担。 流动性风险是指做市商在面临单边市或类似情况时所面临的风险，这种情况对做市商的库存和资金是一种巨大的考验，在市场极不均衡的条件下，很可能出现做市商库存或资金耗光的情况。 做市商作为商人决定了其可能存在道德风险，主要形式有：1.做市商利用自身
10、掌握大量交易信息的职权，在提早发现价格波动趋势的情况下，提前行动（Front running） ，在相关市场上进行套利操作。2.做市商操纵或与其他机构投资者合谋操纵价格，从中获利。3.做市商欺诈客户，通过与竞争对手合谋的方式，联合扩大价差以谋取超额利润。4.做市商的不同部门之间进行内幕信息传递，在获得来自不同部门内幕信息的基础上进行操作，获取利润、损害市场。 三、美国 OTCBB 成功的原因 美国 OTCBB 硕果累累，每天在纳斯达克市场上完成的股票换手交易量超过全美证券市场的半数，其市场活跃性可见一斑。 美国 OTCBB 市场目前已发展成为国际上最为成熟和完备的三板市场，成为各国构建各自三板
11、市场的学习典范。 （一）美国 OTCBB 成功的关键因素是，以完备制度促使做市商发挥6积极功能 针对做市商风险，美国监管当局总结多年监管经验，精心制定出一套完备的风险防范制度，既给券商做市动力，又限制券商违规做市。美国做市商主要制度可以用图 2 概括。 做市商业务四大规则主要是针对做市商报价义务做规定，对其报价权利做的业务规定较少，这是因为做市商的主要权利是赚取价差利润，在美国发达证券市场条件下，做市商有充分的风险管理措施。其业务规则注重对投资者的保护和对做市商之间竞争的维护。 做市商监管制度是在保护做市商为挂牌公司报价服务获取合法利润的基础上，防止和抑制做市商利用垄断地位滥用职权、欺诈投资者
12、，非法获取垄断利润。 正是有以上制度的落实1，美国做市商才能够发挥积极功能。 （二）对做市商实行全国统一监管，以做市商制度作为 OTCBB 市场运行的核心 只有选择资质较好、实力雄厚、行为规范的市场主体担任做市商，才能为 OTCBB 有效运行奠定良好的基础。为此，美国监管机构对做市商资格获取、进入门槛、资信评级、做市商分类分级、经营活动等方面，实现全国统一监管。做市商需向美国证券交易委员会（SEC）或其监管机构提供 OTCBB 报价公司的年报。这就使监督当局简化了后续管理规则，在风险可控的同时降低监管和操作的成本。 做市商制度之所以是 OTCBB 市场运行的核心的原因是：第一，在OTCBB 上
13、报价的公司必须通过做市商才能申请报价；第二，每个合格的7OTCBB 股票至少需要 3 个做市商为其报价；第三，OTCBB 监管方面，对发行人无最低要求，且发行人不受 NASD 的监管，NASD 只规定 OTCBB 做市商的活动和交易法规，即 OTCBB 的监管是通过对做市商的直接监管而达到了对全体 OTCBB 挂牌公司的间接监管。 （三）美国做市商制度成功运作的奥秘 美国做市商成功运作的奥秘在于：美国做市商制度有丰富的理论原理作强力支撑；有完备的制度设计及其机制作配合；充分发挥了政府和市场两者的积极性。 1.中介机构功能和“经济人”假设理论的深度挖掘，为做市商积极功能提供了理论依据 美国理论界
14、对中介机构功能理论和“经济人”假设理论的深度挖掘，说明做市商作为理性的投融资中介，能够承担积极功能。示意图 3 简明展示了美国理论界的研究成果。 如图所示，市场三大主体挂牌公司、做市商与投资者之间存在严重信息不对称现象。在政府监管机构的制度和法律约束下，做市商守法经营，缓解了投资、融资双方信息不对称的状况。做市商根据经济学“经济人” “主观为自己、客观为社会”原理， “以经济人追求个人利益最大化的自由行动增进社会的公共利益”3，发挥维护市场稳定的积极作用。 由于做市商实行的是与竞价驱动有根本区别的报价驱动，做市商在双向报价交易过程中获取了可观利润。做市商之间成交量的市场竞争能够迫使做市商在谋求
15、自身利益的同时兼顾社会公益。如果这个做市商不8能为投资者提供保护，投资者会选择离开而寻找自己满意的其他做市商。只要政府允许做市商通过双向报价合理获利，做市商就必然会在相当程度上承担起降低信息严重不对称、流动性不足、稳定股票价格的功能。 （1）做市商运用自己的专业知识消除信息不对称，甄别真假，尽可能生产真实信息 做市商具有强大的信息优势。其一，做市商与筹资者关系紧密，容易从筹资者处获得信息，这包括信息的全面性和及时性。筹资者为了自身股票的活跃，在某种程度上乐意向其透露相关信息，使做市商具有相对信息优势。其二，做市商架起筹资者与投资者之间的桥梁。做市商为挂牌公司做市和报价，是他们专职于各种信息研究
16、后的结果。他们为哪家公司做市、信誉度级别不同的做市商为不同公司做市、做市时的报价高低和买卖数量以及股价升降趋势的市场行为，形成了对挂牌公司发展前景和风险的最新评价，为市场生产和传播信息。做市商为某只股票做市，必定大量、不断持有该公司股票，这等于与这个公司结成了命运共同体。投资者通过做市商买卖挂牌公司的股票，降低了信息不对称风险。其三，做市商作为专业证券经营机构有收集信息的优势，其先进的软件系统、专业化的人才团队，能够对信息作出快速反应。这是普通投资者无法企及的。 （2）做市商双向做市，弥补了 OTCBB 流动性不足的缺陷 做市商在 OTCBB 扮演的是在变幻莫测的市场情况下提供连续双向报价的角
17、色。做市商的首要任务就是维持市场交易的即时性，无论是买或卖，他都有义务使其快速成交。 9所有在 OTCBB 挂牌的公司，至少需有三家做市商对其报价。几家做市商为一家公司报价，也是消除流动性不足、增加交易流动性的一个重要因素。 （3）做市商的经营活动抑制了股票价格暴涨暴跌，降低了社会融资成本和金融风险 做市商的盈利动机驱使他们在连续双向报价时努力确保定价的真实性。投资者按照做市商的报价随时买进或卖出，消除了买卖双方供需不平衡产生的交易大幅波动的现象。这其中的原因是，做市商本身并不是股票最终的所有者，价格太高太低都会让做市商承担过多风险、降低股票的流动性。再者，做市商本身既付出资金成本，又要承担存
18、货风险，价格越接近真实的价值越能更快进行交易，减少成本，加大利润。于是这一制度就有了稳定市场价格的作用。 做市商以报价高低对挂牌公司实施的监督减少了投资者对于上市企业的监督成本，相应降低了投资者从事市场交易的参与风险，使场外交易市场更充分发挥了金融中介应有的功能和作用，促进了市场参与的广泛性，从而使企业特别是广大中小型企业得以有效通过此平台获得发展所需的资金支持。 2.准确把握政府和做市商职能的界限和政府弥补市场失灵的主阵地，是美国做市商制度成功运作的关键 （1）政府和做市商扬长避短、各尽所能的界限 做市商的“长”表现为，做市商是市场主体之一，是从自身利益的需要出发来维持市场稳定，做市商对公司
19、微观层面的监管最为直接、到位，对于公司产生的违规行为反应也最为迅速，具有市场机制的自发性、10能动性、及时性。做市商的“短”表现在两个方面，一是做市商存在市场失灵；二是当市场发生特殊情况时（比如突发情况引起股价急遽波动而造成的存货风险和资金短缺） ，做市商没有政府的豁免和救助，自身无法生存。 政府的“长”表现为，政府是社会公共利益的直接代表，能够依据公共利益的需要来制定法律和制度，弥补了做市商的市场失灵。政府的“短”表现为政府是非市场主体，没有自身利益，离市场风险比较远，缺乏维持市场稳定的自发性、能动性、及时性。 政府的职责是充分发挥做市商维持市场稳定的自发性、能动性、及时性功能，弥补做市商的
20、市场失灵。政府和做市商只有相互配合，各尽所能，才能促使 OTCBB 成功运作。 美国监管当局对做市商做市面临的风险给予了制度补偿：一是法定责任豁免，如在突破法律要求的持股比例限制时可以延迟披露，延迟披露大宗交易信息。在出现市场剧烈波动或出现低于法定股票存货数量时，豁免其报卖价义务等。二是制度支持，如建立证券存货调剂市场，控制做市商存货风险，引入做空机制和提供融资融券支持等。三是来自交易所的各项费用减免和上市公司的补偿等。四是来自市场的补偿，如提高其知名度，获得 IPO 承销资格等 4。 （2）政府弥补市场失灵的主阵地 做市商在三板市场维护稳定方面的市场失灵，比其他主体在其他市场上的市场失灵危害更为明显且巨大。因此，必须对其加强监管，明确政府弥补市场失灵的主阵地是信息及时披露或防止信息滥用。
