1、1市政债券：城镇化融资的新渠道【摘要】城镇化融资困难是制约我国城镇化顺利进行的关键障碍，而税收融资、土地财政、地方融资平台以及公私合营形式等传统融资渠道都具有较大的局限性。国际经验表明，适当发行市政债券是解决城镇化融资困难的可行路径。改革开放以来，我国经济实现了高速发展，资本市场逐步完善，我国已经初步具备了发行市政债券的基本条件，可以通过发行市政债券为城镇化融资开辟新渠道。 【关键词】城镇化；市政债券；融资 【作者简介】余晨阳，中国人民大学经济学院 2010 级经济一数学双学位实验班；邓敏婕，中国人民大学经济学院 2009 级经济学基地班，北京 100872 【中图分类号】F291：F832.
2、5 【文献标识码】A 【文章编号】10044434（2013）03013705 一、引言 当前，加速城镇化议题备受关注。20022012 年，我国城镇化率平均每年提高 1.35 个百分点，2012 年城镇化率已经达到 52.57%。城镇化率的提高对于我国经济和社会发展具有重要的意义：一方面，城镇化可以扩大内需，从而为经济增长提供内在动力；另一方面，城镇化也能够通过“聚集效应”来提高经济增长质量，从而确保我国经济实现可持续发展（陈彦斌、姚一曼，2012） 。基于此， “十八大”报告明确指出，中2国在未来十年将积极稳妥推进城镇化建设。 然而，加速城镇化需要大规模的资金支持。如果未来 10 年我国城
3、镇化率平均每年提高 1.2 个百分点，那么将有 2 亿农民进入城镇，再加上现有的 1.6 亿农民工，我国将新增 4 亿左右的城镇人口。按照人均 10 万元的固定资产投资计算。要实现 4 亿农民的市民化就需要增加 40 万亿元的天量投资（迟福林，2012） 。然而，我国城镇化进程中所面临的资金缺口已经日益凸显，并逐渐成为制约城镇化顺利进行的障碍。 税收融资、土地财政、地方融资平台以及公私合营形式等传统融资渠道都暴露出了一些弊端，探索新的融资渠道成为保障城镇化建设稳步推进的关键任务。市政债券为解决城镇化过程中所面临的融资困境提供了一种可行路径。本文将首先分析传统融资渠道的局限性；然后，结合美国和日
4、本发行市政债券的经验，阐明发行市政债券的基本条件和关键保障；最后，深入分析我国发行市政债券从而为城镇化融资的可行性。 二、传统城镇化融资渠道的局限性 总体而言，我国传统的融资渠道主要有：税收融资、土地财政、地方融资平台以及公私合营形式等融资渠道。但是，随着这些融资渠道的长期运行，不少潜在问题逐渐凸现出来。本节将对这些融资渠道的运行现状和局限性进行深入剖析。 （一）税收融资 。税收是我国政府收入的基本来源，也是政府进行城镇化融资最主要的渠道。2012 年。全国税收收入再创历史新高，达到 11.07 万亿元，同比增长 11.2%。但是，目前单纯依靠税收收入已经不能满足城镇化过程3中的资金需求。一方
5、面，我国税收占 CDP 比重已达历史最高点。进一步增加税收的空间十分有限。随着社会各阶层的形成与凝固，不管是提高税率还是改变税收结构都将导致社会不稳定以及社会矛盾激化等严重后果，通过大幅度调整税收制度来为城镇化融资的做法已然不现实。另一方面，税收无法将未来收入转移到当期使用，然而当前收入已经不足以支撑加速推进的城镇化对资金的需求。税收是本年度收入的转化形式，只是本年现金流的一部分。城镇化的高速推进将极大地促进未来国民收入的增加。进而产生巨大的未来税收收益。要保证城镇化建设快速稳定发展，就必须在使用过去和当前现金流的同时。合理地提前运用未来的现金流，而这是税收手段无法实现的。由于税收制度在短期内
6、难以进行大幅度调整，税收不能完全满足城镇化建设的资金需求，只能为城镇化建设提供部分资金。 （二）土地财政 土地财政是地方政府应对税收融资能力不足的主要融资手段之一。其本质是出让一定时期内的土地使用权，通过将未来土地租赁收入贴现的方式来扩大政府财政收入。1994 年分税制改革之后，中央与地方财权、事权倒挂，中央财政虽然得到了空前的加强，但是地方政府却陷入了财政困局。由此引发了通过高价出让土地来弥补财政收入不足的“土地财政” 。2010 年，地方政府财政收入中的土地出让金占比达到 28%，中西部省份的土地收入占总收入的比重甚至达到 40%以上。土地出让金构成了地方政府财政收入的重要组成部分，有利于
7、城镇化资金的积累。不仅如此，转让出去的土地大多被用于城镇建设，这也从另一方面加速了城镇化的4进程。 不过。土地财政逐渐显露出了自身固有的局限性。第一，土地财政不具有持续性。在我国人地矛盾十分突出的情况下。政府出让土地的数量不可能无限制地增加。未来土地出让金减少是必然趋势。2012 年 1 月至 10 月，我国土地出让金累计为 20093 亿元，同比减少 5561 亿元，降度高达 21.7%。第二，土地财政使得我国的耕地面积日趋减少。在土地出让金的巨大利益驱动下，地方政府违法、违规占用耕地的现象时有发生。这使得原本就存在的耕地流失和耕地不合理开发等问题被进一步放大。第三，土地财政在某种程度上引发
8、了地价飞涨和房价过高，不仅严重影响了居民家庭（尤其是中低收入阶层）的生活水平，还激化了社会矛盾，严重影响了社会的和谐稳定。上述问题决定了土地财政不可能为我国城镇化提供持续有效的资金保障。 （三）地方政府投融资平台 地方政府投融资平台，是地方政府以投资公司的形式通过市场手段筹集城镇化建设资金的平台。2008 年底以来，中国宏观经济出现了出口下滑、消费低迷等问题，地方政府投融资平台成为拉动国内投资的强劲力量。2012 年 1 月至 10 月，地方政府融资平台发行债券（包括企业债券、中期票据、定向工具等）累计 5792.8 亿元。在投融资平台的推动下，2012 年新开工项目计划总投资 24 万亿元，
9、同比增长 22.5%；施工项目计划总投资 63.2 万亿元，同比增长 18.7%。地方政府融资平台的出现，一定程度上缓解了地方政府的财政压力，为城镇化建设提供了巨大的财力支持。 但是，地方政府投融资平台的弊端也日益显现。首先，政5府投融资平台具有过度举债的激励，因而导致地方政府面临巨大的债务风险。其次，由于投融资平台受到地方政府的干预，债务规模不稳定，容易造成宏观经济的波动。再次，地方政府融资规模的扩大将使得政府财政隐性负债增加，如果地方政府无法偿还债务，中央财政将不得不扮演最终还款人的角色（巴曙松，2009） 。最后，由于地方政府投融资平台与商业银行体系联系紧密，其融资规模的快速增长将会导致
10、银行信贷风险加大，可能将债务风险转化为金融风险（李侠，2010） 。 上述弊端产生的根源在于地方政府投融资平台的市场主体身份模糊。一方面，这些平台有政府的还款承诺，因此他们有足够的借债激励，容易造成政府信用滥用，从而加大政府的还款风险。另一方面。地方政府官员的换届和政绩考核等因素不可避免地渗入地方政府投融资平台的决策中，这就难以保证投融资行为的可持续性。此外，地方政府投融资平台法人治理结构不完善、责任主体不清晰、操作程序不规范、融资状况不透明、资金流向缺乏监控等问题也是导致地方投融资平台出现风险的重要原因。因此，地方政府投融资平台所能提供的城镇化发展资金也非常有限。 （四）公私合营形式 公私合
11、营融资是政府通过与民营企业建立伙伴关系来建设和经营项目或提供服务。这种方式能够调动外资和民间资本用于公共基础设施建设的积极性。在我国，公共交通的公私合营项目主要集中于地铁行业，北京、深圳和沈阳等城市均已采用该模式邀请外商独资或者中外合资企业承担地铁的运营与维护（洪霰，2010） 。2005 年 2 月，北京地铁四号线6利用公私合营模式进行建设，其中 70%由北京市政府出资，30%由特许经营公司出资；在特许经营公司京港地铁公司中，香港地铁公司和北京首创集团公司各占 49%股份（郑宗杰，2006） 。民间资本进入基础设施建设领域在一定程度上弥补了地方政府基础设施建设的资金缺口。 不过，公私合营模式
12、还处在试运行阶段，其适用领域还很狭小，能筹集到的资金也十分有限。一是民营资本要求有高额的利润回报。然而当前基础设施建设投资是无法获得产权的，所能获得的部分收益权也受到政府的管制，这使得民营资本对于基础设施投资往往望而却步。二是基础设施建设投资不仅具有投入高、回报期长的特点，而且还存在进入壁垒，致使偏好短期投资、投资数额较小且投资人分散的民营资本难以进入。因此，公私合营的融资形式能够筹集到的资金数量也十分有限，现阶段难以成为城镇化融资的主要来源。 三、市政债券融资困境的破围之路 市政债券，又称地方政府债券，是以地方政府信用作为担保，由地方政府或其授权的代理机构发行，承诺在一定期限内还本付息的债券
13、。市政债券起源于 19 世纪 20 年代的美国，美国地方政府当时创造性的通过发行市政债券来为城市建设筹集资金。20 世纪 70 年代以后，市政债券在世界部分国家兴起，并逐渐成为城镇化建设资金的重要来源。因此，面对城镇化建设过程中迫切需要解决的融资问题，我国可以借鉴国际经验，适当发行市政债券作为地方政府的直接融资渠道。 （一）发行市政债券的国际经验 美国市政债券占 GDP 的比重稳定在 25%左右，规模巨大的市政债券发7行量为地方政府提供了可观而稳定的收入。美国市政债券的运营有三大制度保障：一是信息披露制度，其中最重要的原则是反欺诈条款；二是信用评级制度，在市政债券发行之后，评级机构便对发行主体
14、进行信用评级，并且是直接对地方政府的信用进行评级；三是私人债券保险制度，即债券发行人未支付到期的本金和利息时，保险公司承诺还本付息。后两个制度设计将民间债券评级机构和保险公司引进了市政债券体系，实现了对市场资源的充分调动，而且形成了完善的用脚投票和风险评估机制，有效地降低了市政债券的风险，从而充分依靠市场的力量实现了市政债券的自我净化和自我清理。此外，美国政府对市政债券实施税收减免的优惠政策。1986 年颁布的税收改革法案规定，为提供必要的公共服务所需的设施或基础设施而发行债券的利息享受联邦免税优惠。不仅如此，部分州还规定市政债券可以免交地方税。美国市政债券的这些特点和完善的证券市场体系使其具
15、有低风险和高税后收益率的优点，正因如此，美国的市政债券能够长期稳定发展，并成为工业化和城镇化融资的重要平台。 日本是目前仅次于美国的第二大市政债券发行国。二战后，日本地方政府开始拥有通过发行债券融资的权利，日本的市政债券正是在这一时期萌芽起步；20 世纪 70 年代。日本市政债券进入快速发展期；20 世纪 90 年代中期，则出现了跳跃式增长。 日本对地方政府发行市政债券实行严格的管理制度：第一，协议审批制度。地方政府要求发行债券时，要事先向自治省申报，提出所要发展的建设项目、资金来源和需要发债的额度。自治省审查后。将各地的8发债计划进行汇总，在同大藏省协商后，统一下达各地区的发债额度。自治大臣
16、与大藏大臣审批地方政府发债的重点是当年不批准发债或限制发债的地方政府名单。第二，计划管理制度。二战后，日本中央政府（主要由大藏省和自治省）每年都编制地方政府债务计划，主要内容包括地方政府债务发行总额、用途、各种发行方式的发债额。自治大臣在审批各地方政府的发债申请时，以该计划为依据。第三，资金用途限制。地方公债法规定，市政债券主要用于以下各项事业：交通、煤气、水道、住房等建设所需经费：灾害紧急事业费、灾害后生产恢复事业费和灾害救济事业费；所有地方普通税税率都高于标准税率的地方政府所从事的文教、卫生、消防及其他公共设施的建设。与美国相似，日本的市政债券也有相关的税收减免优惠。从发行和管理制度设计来
17、看，日本政府特别注重对市政债券的审批和用途管理。从风险规避来看，与美国依靠保险市场和评级制度的规避方式不同，日本主要通过中央政府与地方政府协商来规避风险，尤其注重中央政府的协调作用。 （二）我国发行市政债券的可行性分析 随着改革开放以来经济的高速发展和资本市场的逐步完善，我国已经初步具备了发行市政债券的财政实力和有效的制度保障。 第一，我国政府融资信用良好，为市政债券提供了可靠的信用保障。市政债券可以以地方政府财政作为融资担保，为市政债券的发行提供可靠的信用保证。长期以来，中国政府的信用度很高：政府融资的信用比较可靠，风险较小，并有对应的资产作抵押，这为市政债的发行提供了其他融资渠道无法企及的
18、优势。相关资料显示，虽然市场认为作为“准市政债券”9的城投债风险较高，但是由于其投资收益率相对较高，因此仍然受到基金、券商和农信社等机构投资者的追捧（涂盈盈，2010） 。因此，预期市政债券将会凭借政府的良好信用而赢得投资者的青睐。 第二，民间资本对金融产品的旺盛需求确保市政债券具有稳定的资金来源。随着我国经济的快速发展，大量财富在民间积聚。2011 年，我国民间资本存量高达 30 万亿元人民币，相当于我国当年 GDP 的 64%（李小晓，2012） ；当前我国国民储蓄率高达 52%，人均储蓄额已经达到了1.6 万元。然而，有效投资渠道极其匮乏，除了银行存款、国债、股票、企业债券之外，居民和企
19、事业单位投资者没有其他金融工具可选。如果能将市政债券作为一种免税的金融产品推出，它必将凭借高于银行存款的收益率和低于企业债券、股票的风险而倍受欢迎。 第三，我国金融市场的日益完善为市政债券市场化提供了强有力的基础和保障。随着经济体制和金融体制市场化程度的不断提高，我国的金融市场建设已经取得了突破性进展，市场规模不断扩大，市场参与主体日趋广泛。同时，多年以来的国债发行经验也为市政债券的发行打下了良好的基础。金融市场、尤其是债券市场的不断发展和完善将确保市政债券的高流动性，从而增强其对投资者的吸引力。 （三）发展我国市政债券尤其要加强制度建设 我国可以通过参考国际经验。在良好的制度设计的基础上，稳
20、妥推进市政债券建设。在市政债券发行的初期，由于市政债券市场体系和市场监管尚不健全，可以适当借鉴日本的“强中央”型市政债券管理模式，这将有助于市政债券分阶段、有计划的发展。在市政债券发行的过程中，10可以借鉴美国市政债券市场化发行模式，有效地引入市场监督。具体而言，需要着重关注如下四个方面的制度建设。 第一，进一步深化政府财政体制改革，明确地方政府财权，加强地方政府财政制度建设。财政分权的实质在于中央政府和地方政府财税职权范围的划分。进一步理顺中央和地方政府间的财权关系，既能够明确地方政府发行市政债券的权利，又可以加强中央政府对地方政府发债规模和方向的监管，从而为市政债券的权责归属提供可靠依据。
21、 第二，加强债券市场建设，完善市政债券的相关法律法规。应该推进相关的立法建设，确定市政债券发行、流动和监管的各种规则制度，对市政债券的发行、交易、偿还和监管等进行严格规定。同时，还需要规范市政债券与其他债券品种的关系，并完善与市政债券相配套的政策。第三，建立市政债券风险防范机制，完善信息披露制度和信用评级体系。借鉴美国等国家在市政债券风险防范机制方面的经验，逐渐引入评级公司和保险公司对市政债的风险进行量化评估，进而实现风险规避。通过对市政债市场化的建设，使债券信息更加透明，使得债权人“用脚投票”的权利得以充分实现，使市政债券市场实现自我完善。 第四，建立科学合理的偿债机制，为债券购买者的利益提供全面保障。一是明确市政债券发行的目的和方向。制定严格的审批制度以确保市政债券资金主要用于城市基础设施建设，杜绝市政债券滥用行为。二是完善市政债券二级市场的监管，避免因炒作而导致地方政府滥发债券。三是设立专门的偿债基金，确保其独立性和延续性，保证可以填补意料
