1、1我国上市公司外汇风险暴露的货币差异和行业差异摘要汇率波动带来企业外汇风险暴露，同时，外汇风险暴露在不同货币和不同行业间存在较大差异。本文基于 Fama-French 三因素模型对我国上市公司外汇风险暴露进行经验分析，并考察我国上市公司外汇风险暴露在不同币种和不同行业之间的差异性。研究结果发现，美元汇率波动对上市公司股票收益率的影响最大，日元和欧元汇率波动的影响相对较小。各行业中制造业受外汇风险暴露影响的企业最多。面对汇率波动，上市公司应该根据自身行业特点充分重视不同币种外汇风险差异，加强外汇风险管理。 关键词外汇风险暴露；四因素外汇风险暴露模型；行业差异 中图分类号：F830.92 文献标识
2、码：A 文章编号：1008-4096（2013）03-0062-06 一、引言 从 2005 年 7 月我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度开始，人民币汇率出现了较大波动，使得越来越多的企业重视对外汇风险的管理。对外汇风险进行管理，首先要能够较为准确地度量外汇风险的大小，外汇风险暴露是外汇风险度量的一种常见方法。外汇风险暴露又称为外汇风险敞口，是指因汇率波动而蒙受损失的可能性。 外汇风险暴露的计算一般有两种方法，即现金流量法和公司价值法。2早期关于外汇风险暴露的研究主要使用现金流量法。学者们试图去模拟汇率对公司各种现金流量的影响，并使用经济模型，在公司收益极大
3、化的前提下分析公司的外汇风险暴露，以及利用数学模型导出影响汇率暴露的决定因子。早期关于外汇风险暴露的研究主要从公司的财务角度出发，如 Shapiro1 、Hodder2 、Levi3 和 Hekman4等主要是针对汇率波动对公司现金流量的影响进行研究。学者们认为公司现金流对汇率波动的敏感性取决于公司经营活动性质，如公司的进出口量，是否为跨国公司，竞争中所使用的主要货币，输入品与输出品的市场竞争程度等。通过模型化企业现金流来计算外汇风险暴露，虽然可以将外汇风险暴露进行量化，但同时存在一个很大缺点，它很难囊括所有影响现金流的因素，而且这种模型需要大量公司特定和竞争者特定的信息，而这些信息都属于公司
4、的内部信息，很难获得并进行计算。因此，用现金流测定外汇风险暴露模型，尽管能有效分辨出外汇风险暴露的决定因素，但只对特定情况有用，或者说只对单个企业内部管理有用，而不能被应用到多个公司的研究或是大样本公司的比较研究。 由于现金流量法在操作上存在一些困难，学者们对外汇风险暴露提出了新的衡量概念。Adler 和 Dumas5 利用统计机率的概念，导出一个简单的回归模型，以进行外汇风险暴露程度的衡量。该模型使用平稳的股票收益和汇率变动序列，从而避免了由非平稳序列引起的统计上的问题，但该模型也同样受到了质疑，只是简单地用于汇率波动相关的那部分公司股票回报变量来衡量，可能会导致高估汇率波动对股票回报率的影
5、响。因此，学者们开始研究超出市场对汇率波动反映的敏感性，即所3谓的剩余外汇风险暴露，在该模型中，公司股票收益率是总体股票市场的收益率加上外汇变动对整个市场作用后的公司的风险暴露，Jorion6对于剩余外汇风险暴露的提出，是对外汇风险暴露模型的一次修订，避免了高估汇率波动对股票收益率的影响。Bodnar 和 Wong7以及 Crabb8 考虑了公司特征、产业特点以及市场投资组合所造成的影响，探讨在控制市场报酬率的情况下所造成的外汇风险暴露程度。学者们对于公司价值的外汇风险暴露研究，随着研究方法的不断改进，更好地反映了外汇风险暴露对公司价值的影响。 从国内的相关研究来看，罗航和江春9利用 Augm
6、ented Market 模型，使用 2005 年 7 月 21 日人民币汇率形成机制改革之后 20 个月的汇率波动数据和股票市场收益率数据分析我国上市公司在新汇率形成机制下的外汇风险暴露问题。实证研究结果显示，我国 A 股上市公司的整体股票收益率对汇率波动的敏感程度非常显著，且人民币对美元汇率的升值推动了 A 股上市公司平均收益率的上升。李盈乐和王洪章10以汇改后沪深两市中 29 个行业的 58 家上市公司为样本，就汇率波动对公司股票价值的影响进行研究，结果发现，在 10%的显著水平下，有 22 家公司风险暴露系数显著为正，说明汇率风险对公司价值有显著影响。倪庆东和倪克勤 11对汇改后我国企
7、业外汇风险暴露程度的行业特征进行分析，所选行业中有 56%的行业存在显著的外汇风险暴露，且各行业均受到人民币升值的负面冲击。从行业属性来看，外汇风险暴露呈现以下特征：竞争性行业的外汇风险暴露明显高于垄断性行业，石化、交通运输和水电煤气等垄断行业外汇风险暴露均不显著；制造业外汇风险暴露的整体水4平高于其他行业，农业、流通服务业（除房地产业）外汇风险暴露不显著，说明地域和国家政策保护等因素使其所面临的全球竞争程度较弱；从进出口行业来看，进口行业受益不明显，出口行业受到的负面冲击较大。 本文基于 Fama-French 三因素模型，采用包括市场风险、公司规模、账面市值比以及汇率波动的四因素模型对外汇
8、风险暴露进行回归分析，将更为准确地度量外汇风险暴露的大小，避免在回归分析时高估外汇风险暴露对股票收益率的影响。此外，本文将外汇风险暴露研究进行细分，通过分货币进行分析，得出美元汇率波动对企业收益影响最大；通过分行业进行分析，得出制造业是外汇风险暴露最明显的行业。 二、数据选取、研究方法与变量选择 1.数据选取 我国在 2005 年 7 月 21 日之后实行浮动汇率制，汇率波动使我国企业在外汇市场上没有了以前保护伞一样的盯住美元汇率，外汇风险管理显得更为重要12。鉴于此，本文选择 2005 年 7 月到 2011 年 12 月的月度人民币汇率数据，共 78 个月度。其中，外汇币种选择美元、日元和
9、欧元三种，因为它们是我国外贸往来中最重要的三种货币13。 为了保证样本的一般性和更有说服力，在样本公司的选择上，设定了如下条件：第一，2005 年 7 月以前在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司，并且从未有过 ST 的股票。第二，由于金融和保险业可以涉及外汇业务，且自身可以进行外汇风险管理，所以在选择样本数据时，剔除了证监会行业分类中金融、保险业股票的数据。第三，剔除了因非股改5因素连续停牌超过 6 个月股票的数据。 满足上述三个条件的上市公司共有 1 087 家，本次数据选取这 1 087家上市公司作为分析的样本公司，其中，676 家是上海证券市场交易的公司，411 家是深圳证券市场交
10、易的公司。这些公司中，不仅包括了跨国公司，进出口公司，也包括了产销都在国内的公司。数据来源于锐思（Resset）数据库。 2.研究方法 基于 Fama-French 三因素模型，本文采用四因素外汇风险暴露模型：Rt-Rft=t+1（Rmt-Rft）+sSMBt+hHMLt+2St+t 其中，Rt 是企业在时间 t 上的股票收益率，Rft 是当期的无风险利率，t 是常数项，1 是市场收益风险系数，Rmt 是市场组合收益率，SMB是规模小的公司收益率减去规模大的公司收益率，s 是其系数，HML 是账面市值比高的公司的收益率减去账面市值比低的公司的收益率，h 是其系数，St 是相应的汇率波动率，2
11、是汇率波动引起的公司价值变动，t 是误差项。 本文用外汇风险暴露 2 来衡量我国上市公司的外汇风险大小，即将外汇风险的大小用汇率波动对公司股票价格收益率的影响来衡量。 3.变量选择 在本文中，各变量选择如下： （1）公司股票的月度收益率 Rt：公司股票月末价格相对于月初价格的增减幅度，同时考虑派息、拆股等因素对股价的影响并进行修正，本6文的公司股票的月度收益率是考虑现金红利再投资的月度个股回报率。 （2）无风险收益率 Rft：选取银行间市场一年期国债的月度无风险收益率。 （3）市场组合收益率 Rmt、规模因子 SMB、账面市值比因子 HML：选取锐思（Resset）数据库中三因素模型数据。 （
12、4）汇率波动率 St：是指汇率的月波动率，本文选择的汇率是美元、日元和欧元三种货币对人民币的汇率，包括分货币计算汇率月波动率和加权汇率月波动率。其中，在总体回归分析时，使用加权汇率月波动率；在分货币回归分析时，使用各货币的汇率月波动率。 三、外汇风险暴露的总体研究 1.基于外汇风险暴露模型的总体分析 我们对 1 087 家上市公司 2005 年 7 月到 2011 年 12 月共 78 个月的数据进行回归分析，得到了每家公司市场风险 1 值、规模因子系数 s、账面价值比因子系数 h 以及外汇风险暴露 2 值。我们发现，市场风险1 值在 10%水平下显著的公司 1 087 家，达到了 100%；
13、规模因子系数s 在 10%水平下显著的公司是 911 家，占比 84%；账面价值比因子系数 h在 10%水平下显著的公司是 327 家，占比 30%；而外汇风险暴露 2 值在10%水平下显著的公司是 105 家，占比 10%。因此，市场风险是对股票收益率影响最大的因素，所有股票收益率都受到市场风险收益的影响，这与资本资产定价模型所描述的是一致的；三因素模型当中的规模因子和账面价值比因子对公司股票的收益率影响也比较重要，分别达到了 84%和 30%，与三因素模型所描述的是一致的；在 1 087 家上市公司中，有7105 家上市公司的股票收益率显著受到了汇率波动的影响。 2.外汇风险暴露 2 值分
14、析 对外汇风险暴露 2 值进行分析，如果某公司 2 值为正，则人民币贬值增加了该公司股票收益率，人民币升值减少了股票收益率；如果公司 2 值为负，则人民币升值增加了股票收益率，人民币贬值减少了股票收益率；2 的绝对值越大，对股票收益率影响的幅度越大。回归结果显示，在 1 087 家公司中，2 值为正 526 家，2 值为负 561 家，均匀地分布在两侧。 从表 1 可以看出，全部样本公司 2 值的平均值是-0.06，人民币汇率每升值 1%，全部样本公司股票总收益率将增加 0.06%，在 10%水平下显著的样本公司 2 平均值是-0.10，人民币汇率每升值 1%，公司的股票收益将增加 0.10%
15、，说明人民币升值对我国上市公司整体影响是正面的，虽然影响较小。从 2 值的绝对值均值来看，当人民币汇率变动 1%，样本公司股票的平均收益率变动 1.07%，而在 10%水平下 2 显著的样本公司股票收益率将变动 2.66%，说明 2 值显著的公司股票收益率受到汇率波动影响更大。2 最大绝对值是 5.27，如果汇率变动 1%，则股票收益率最大变动 5.27%，股票收益率变动是汇率变动的 5 倍多，说明汇率波动会对部分股票收益率产生重大影响。 3.不同货币外汇风险暴露分析 利用四因素外汇风险暴露模型对样本数据进行分币种回归，在 10%水平下显著的样本公司数据中，受美元外汇风险暴露影响的是 94 家
16、公司，受日元外汇风险暴露影响的是 130 家公司，受欧元外汇风险暴露影响的8是 163 家公司，受欧元汇率波动影响的样本公司最多。 在 10%水平下 2 值显著样本公司数据（如表 2 所示）中，各货币2 平均值均为负值，如果人民币对美元升值 1%，显著样本公司股票收益率增长 1.82%，人民币对日元升值 1%，显著样本公司股票收益率增长0.67%，人民币对欧元升值 1%，显著样本公司股票收益率增长 0.78%。从2 最大绝对值来看，人民币对美元汇率波动 1%，显著样本公司股票收益率最大变动 20.96%，人民币对日元汇率波动 1%，显著样本公司股票收益率最大变动 2.12%，人民币对欧元波动
17、1%，显著样本公司股票收益率最大变动 2.80%。从 2 绝对值均值来看，美元外汇风险暴露 2 值的绝对值均值是 7.32，远高于日元的 1.12、欧元的 1.25，如果人民币对美元汇率变动 1%，那么显著样本公司的股票平均收益率变动将达到 7.32%，说明美元汇率变动对我国上市公司股票收益率影响最大。 四、外汇风险暴露的行业分析 1.外汇风险暴露的行业总体分析 根据证监会规定的行业分类方法，我们对样本公司按照行业进行分类（如表 3 所示） 。 从表 3 可以看出，样本公司在一定程度上体现出行业集中的特点，对于 10%水平下 2 值显著的 105 家公司来说，主要分布在 12 个行业，其中制造
18、业、房地产业、电力、煤气及水的生产和供应业、批发和零售贸易、采掘业以及交通运输、仓储业是显著样本最多的 6 个行业，占样本总量的 86%。 制造业样本数据最多，共有 52 家公司的股票收益率受到汇率波动的9影响，制造业中的来料加工、进出口等业务对汇率波动比较敏感，受到外汇风险影响在各行业中居首；房地产业虽然产销都在国内，但由于行业特殊性，人民币汇率升值引起境外资金进入境内的房地产业，拉动房地产价格上涨；电力、煤气及水的生产和供应业以及采掘业这两个行业以战略能源和战略性原材料进出口为主，容易受到汇率波动影响，而批发和零售贸易同样存在着大量的进出口业务，涉外程度高，外汇风险暴露程度较大。 2.不同
19、货币外汇风险暴露的行业分析 我们对外汇风险暴露进行了行业分析后，将区分币种对美元、日元和欧元三种货币外汇风险暴露程度分行业分析。 首先来看美元，受美元汇率波动影响的显著样本公司 94 家（如表 4所示） 。 从表 4 可以看出，制造业是受外汇风险暴露影响最大的行业，显著样本公司达到 57 家，占全部显著样本的 60.64%；交通运输、仓储业显著样本公司 8 家，占全部显著样本的 8.51%，农、林、牧、渔业显著样本公司 7 家，占全部显著样本的 7.45%。从平均值来看，外汇风险暴露的平均值有正有负，说明美元汇率波动对不同行业的影响不同，美元对人民币升值，制造业等行业表现为平均股票收益率上涨，
20、批发和零售贸易等行业表现为平均股票收益率下降。从绝对值均值来看，制造业的绝对值均值达 7.49，美元汇率变动 1%，制造业股票收益率平均变动 7.49%，说明美元汇率波动对制造业收益影响较大，绝对值均值较大的行业还包括农、林、牧、渔业、建筑业以及房地产业，其中，房地产业的绝对值均值达1011.51，居各行业之首，说明人民币对美元汇率走势对我国房地产业以及房地产价格产生了重要影响。20052011 年是人民币对美元升值的 6 年，也是国内房地产价格上涨最快的 6 年，人民币对美元升值引起大量美元流入国内房地产市场，刺激了国内房地产价格上涨，汇率波动对房地产业产生了重要影响。 其次来看日元，受日元
21、汇率波动影响的显著样本公司 130 家（如表5 所示） 。 从表 5 可以看出，制造业是外汇风险暴露显著样本公司最多的行业，达到 57 家，占全部显著样本的 43.85%，说明制造业是受日元汇率波动影响最大的行业。批发和零售贸易显著样本公司 19 家，占全部显著样本的14.62%，交通运输、仓储业显著样本公司 11 家，占全部显著样本的 8.46%。从平均值来看，建筑业和采掘业外汇风险暴露的平均值为正值，其余行业平均值均为负值，说明当日元对人民币升值时，建筑业和采掘业两个行业公司股票平均收益率下降，而其余行业公司股票平均收益率上涨，当日元对人民币贬值时，建筑业和采掘业两个行业公司股票平均收益率上涨，而其余行业公司股票平均收益率则下降。从绝对值均值来看，各行业绝对值均值较小，说明日元对人民币汇率波动对样本公司股票收益率影响幅度相对有限。 最后来看欧元，受欧元汇率波动影响的显著样本公司 163 家（如表6 所示） 。 从表 6 可以看出，制造业仍然是外汇风险暴露显著样本公司最多的行业达到 88 家，占全部显著样本的 53.99%，电力、煤气及水的生产和供
