1、1资产负债久期错配与利率衍生品使用收稿日期：2013-07-08 基金项目： 作者简介：斯文（1980-） ，男，浙江湖州人，上海社会科学院世界经济研究所博士研究生，就职于东方证券股份有限公司合规与风险管理总部，研究方向为金融衍生品市场。 摘要：由于商业银行业务的特殊性，其资产与负债之间往往会出现久期错配，从而在利率发生波动时形成利率风险，国外研究表明久期错配对利率衍生品使用存在正向拉动作用。通过对中国 16 家上市商业银行20062012 年的半年度数据进行实证分析后却发现，久期错配对利率衍生品的影响为负。进一步的研究显示，这种负效应的规模及显著性水平均与错配的期限结构存在正相关性。基于实证
2、结果并结合中国金融体系的现状，提出了相关政策建议。 关键词：久期错配；利率衍生品；商业银行；利率市场化 文章编号：2095-5960（2013）05-0015-09 ；中图分类号：F830 ；文献标识码：A 一、引言 由于各类资产和负债存在期限结构的差异，商业银行不可避免地存在资产与负债之间的久期错配，而受业务性质和操作成本等因素制约，2往往很难通过调整资产负债自身的结构以减少和消除这种错配，当市场利率出现波动时，商业银行的久期错配便会形成利率风险，导致经营业绩的波动。20 世纪 80 年代以美国废除管制利率 Q 条例为代表的利率自由化使得发达国家商业银行面临的利率风险日益凸显，而以利率互换、
3、远期利率协议、利率期权和利率期货等为代表的利率衍生品合约能够方便和灵活地改善银行久期错配程度，从而有效降低利率风险水平。 商业银行作为利率衍生品市场的主要参与者，通常拥有多重交易动机。一是作为套期保值者，运用利率衍生品可以降低久期错配，对冲利率风险，减少风险暴露。二是扮演做市商（Market maker）角色，持续向市场报出衍生品合约的买卖价格，在为市场提供流动性的同时，也扩大了中间业务收入。三是依托专业和人才的优势，基于对利率趋势和波动的研判，从事套利、投机为目的的衍生品策略交易，改善银行盈利结构。利率衍生品市场由此得到了空前的发展，根据国际清算银行（BIS，2013）统计，2012 年末全
4、球利率衍生品合约名义本金为 538.33万亿美元，比 2000 年底增长了 7.1 倍，占全部衍生品的比重高达78.6%1。 与发达国家相比，中国利率衍生品市场的起步较晚。2005 年 6 月，银行间债券市场正式推出了债券远期 债券远期是指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的金融合约。 ，从此拉开了国内建立规范的利率衍生品市场的序幕早在上世纪 90 年代初期，中国就创建利率衍生品（国债期货）市场进行了尝试，然而由于当时内外部条件均不成熟，历时两年半3的国债期货试点在 1995 年 5 月以失败告终。值得欣慰的是，2013 年 7 月初恢复国债期货交易的方案正式获得国务院的
5、批准。 。随后，银行间债券市场于 2006 年 2 月推出利率互换利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。 ，又于 2007 年 11 月推出远期利率协议远期利率协议是指交易双方约定在未来某一日期，在一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算利息的金融合约。 ，合约品种日趋丰富，市场交易增长迅速，2012 年全年利率衍生品交易的名义本金规模高达 2.92 万亿元，是 2006年的 29 倍，其中利率互换逐步成为市场的主导利率互换成为利率衍生品市场的主导有两方面的原因：一是与其他衍生工具相比，利率互换在诸如期限、名义本金等合约要素的选择
6、上具有很大的灵活性2。二是利率互换在对冲利率风险方面具备成本上的比较优势3。 。国内银行开展衍生品业务可以更好地发挥金融中介功能，提升金融市场运行效率，优化金融资产定价机制，在一定程度上推进利率市场化的改革。然而，与发达国家衍生品市场的自发产生与演进所不同的是，中国利率衍生品市场在很大程度上由政府主导和推动，同时国内银行的存贷款利率依然受到严格管制。在这样的背景下，中国商业银行的资产负债久期错配会影响利率衍生品使用吗？与国外市场主体相比，久期错配的影响在方向上是否存在差异性？如果存在差异，那么其背后的原因又会是什么？这些问题是本文试图去回答的，同时，以期为国内监管政策制定者和商业银行管理层提供
7、一定的启示。 二、文献回顾 420 世纪 80 年代开始，运用利率衍生品等金融衍生工具进行风险管理逐步成为欧美企业日常的财务活动和普遍的金融现象，理论界也开始关注影响企业（包括银行等金融机构）参与衍生品活动的各种驱动因素，通过放松经典的 MM 理论Modigliani & Miller（1958）4认为，在金融市场处于完美的状态下（即不存在代理成本、信息不对称、税收以及交易成本） ，风险对冲的行为无法增加企业价值。中严格的前提假设，运用理论分析和实证检验来探究运用衍生品的必要性及其背后的动因，包括财务困境和税收凸性（Smith and Stulz，1985）5、投资机会（Froot et al
8、.，1993）6、风险暴露（Gczy et al.，1997）7、市场不完全性（Froot et al.，1989）8以及信息不对称性（DeMarzo and Duffie，1995）9等因素，从而形成了现代风险管理理论。 国外研究表明利率风险是造成商业银行业绩波动的主要因素，从而对银行的市值和股票收益率带来负面冲击 101112。由于资产负债久期错配是形成商业银行利率风险的源泉，因此探讨久期错配与利率衍生品的关系已经成为当前风险管理研究的前沿领域，并产生了一定的研究成果。在传统的金融中介理论中，银行的委托人是存款人和股东，而银行则是负有监督借款人职责的代理人13。Diamond（1984）1
9、4通过在金融机构委托代理模型中引入风险分散化（Risk diversification） ，发现风险分散化能有效提升金融中介功能，改善对代理人的激励和约束，而这一拓展的模型暗示了商业银行应该运用利率衍生品消除资产负债的久期错配，充分规避利率风险，从而更好地经营信贷业务，发挥银行在监督借款人方面的比较优势。Kim and Koppenhaver（1993）15通过对5366 家美国商业银行 1985 年至 1991 年的数据进行实证研究后，首次发现期限处于 15 年资产负债的久期错配对利率衍生品使用产生了显著的正效应，即这种久期错配程度越高，银行就更倾向于使用利率衍生工具对冲其面临的利率风险。随
10、后，Carter and Sinkey（1998）16、Sinkey and Carter （2000）17和 Pumanandam（2007）18均以美国商业银行期限在 1 年以内资产负债的久期错配作为研究对象，相关的实证结果中也支持“久期错配对利率衍生品使用产生正向作用”的结论。Shyu（1999）19将研究对象拓展至美国、欧洲和日本的 32 家大型商业银行，分别考察了不同的利率衍生产品合约，发现久期错配与远期利率协议、利率期货和利率互换均存在显著的正相关，但是与利率期权的关系却不显著。Ruprecht et al.（2013）20通过对德国商业银行 20002011 年共计 19336
11、组观测值构建联立方程模型进行分析后发现，久期错配是影响利率衍生品使用的一个内生变量并且影响方向依然为正。此外，De Ceuster et al.（ 2003）21、Shiu（2007）22分别对澳大利亚和英国的保险公司进行的实证研究发现，久期错配对利率衍生品的正效应在保险业也存在。 伴随着中国利率衍生品市场的发展，国内学术界也开始关注利率衍生品，主要围绕以下四个方面展开研究：一是从全球金融市场的视野出发，研究发达国家利率衍生品市场及监管改革，并对国内市场的发展提出政策建议（王吉和刘湘成，2011）23。二是从合约风险管理的功能出发，探讨利率衍生品如何有效地管理利率风险（康志勇和张莉，2009）
12、24。三是从合约定价机制的视角出发，讨论中国利率衍生品现有定价机制的缺陷和优化方向（陈可和任兆璋，62011）25。四是从市场影响因素入手，探究各种影响利率衍生品市场发展的驱动因素（斯文，2013）26。 与国外相比，国内对利率衍生品使用动机的研究才刚起步。王敬（2010）27对中国 15 家参与利率互换业务的商业银行 2007 年度数据运用横截面模型分析，发现国内银行对利率衍生产品的需求与国外的理论分析和实证结果存在明显的差异，其中期限为 3 个月以内资产负债的久期错配与利率衍生品使用存在负相关性，但是未能对产生负相关的原因进行解释，此外受限于观测值数量，相关的实证结论有待进一步检验和证实。
13、 本文的贡献主要体现在以下两个方面：一是利用了 2006 年至 2012年中国上市银行的半年度数据进行分析，与国内已有文献相比大幅增加了实证的观测值数量，从而有助于增强研究结论的可靠性。二是分别构建测度整体和不同期限资产负债的久期错配指标，首次检验了久期错配对利率衍生品使用是否存在期限结构差异的命题。 三、实证研究设计 （一）变量选取与计算 1.被解释变量 在已有文献中，表示衍生品使用这一变量通常采用两种形式：一是虚拟变量，即当观测期内样本公司使用衍生品时，赋值为 1，否则为 0。二是对冲比率（Hedge ratio） ，即衍生品合约名义本金占总资产的比例。然而，使用虚拟变量的局限性在于它无法
14、对样本的对冲程度进行衡量，对冲 1%风险暴露的样本与对冲 100%风险暴露的样本在实证检验中的影响7完全相同，这显然不符合实际，因而得出的结论很有可能产生偏差甚至错误。近年来，国外的相关实证研究文献主要运用对冲比率来衡量衍生品使用这一变量。 按照中国企业会计准则第 22 号金融工具确认和计量等相关要求，商业银行计量和披露衍生工具的信息包括名义本金和公允价值，笔者通过手工整理中国上市银行对外披露的财务报告时发现，上市银行均能够严格按照会计准则的要求在半年度和年度财务报告附件中详细披露衍生品的种类、名义本金和公允价值，这为本文实证研究提供了数据保障。Pantzalis et al.（2001）28
15、、Zhao and Moser（2009）29指出名义本金是衡量衍生品交易的一个理想指标。此外，Triki（2006）30认为由于衍生品的公允价值易受被对冲资产价值波动以及合约存续期的影响，因而公允价值不适合作为实证研究的变量。 据此，本文借鉴了 Carter and Sinkey（1998） 、Pumanandam（2007）等的研究思路，运用对冲比率来代表中国商业银行利率衍生品的使用程度，因此将期末利率衍生品名义本金占资产总额的比重作为实证模型的被解释变量。 2.解释变量 本文重点关注商业银行的资产负债久期错配对利率衍生品使用的影响，因而久期错配程度便成为实证模型的解释变量。然而，在已有国
16、内外实证研究中，针对商业银行久期错配的测算方法存在着差异，如 Kim and Koppenhaver（1993）用期限在 15 年的计息资产减去对应期限计息负债的差额绝对值占总资产的比重来表示久期错配程度；Carter and 8Sinkey（1998）用期限在 1 年以内的计息流动资产减去计息流动负债的差额绝对值占总资产的比重作为衡量指标；王敬（2010）则用期限在 3个月以内的计息资产减去同期限计息负债的差额绝对值占总资产的比重作为代理指标。 为了更全面地检验中国商业银行的久期错配对利率衍生品使用的影响，同时也考察这种影响是否存在期限结构上的差异，在已有文献的基础上，本文分别构建以下四个指
17、标来衡量商业银行资产负债久期错配程度。 在此基础上，并依据现有多数研究的结论，做出中国商业银行无论是整体资产负债久期错配还是不同期限结构的久期错配均对利率衍生品运用产生正效应的实证假设。 3.控制变量 为了提高实证检验的准确性，根据风险管理理论和已有的相关实证文献，在实证模型中包含以下控制变量。 （1）其他衍生品。Kim and Koopenhaver （1993） 指出商业银行参与不同衍生品交易存在着同步性，即银行使用一种衍生工具往往会增加运用其他衍生产品合约的可能性。这一观点得到了 Heineche and Shen （1995） 31、Carter and Sinkey（2000）的实证
18、结论支持。Ashraf et al.（2007）32进一步研究发现，商业银行运用利率衍生品与外汇衍生品之间存在显著的正相关性。鉴于目前中国上市商业银行较多地使用利率衍生品和外汇衍生品，因此，本文实证模型中用外汇衍生品的对冲比率（表示使用程度）作为一个控制变量。根据已有的实证结果，做9出外汇衍生品使用对利率衍生品产生正效应的假设。 （2）资产规模。Peltzman（1977）33研究发现，企业规模扩大有助于提升经营效率。Booth et al（1984）34指出，实施风险管理或者执行风险对冲需支付高昂的固定成本（包括人力成本、硬件费用、软件支出等） ，由于存在着规模经济和范围经济（Economi
19、es of scope） ，大公司会有更高的积极性去运用衍生工具对冲风险。Block and Gallagher（1986）35也认为衍生品交易需要随时处理大量信息，规模大的企业更有能力雇佣专业人士开展衍生品交易。依据已有实证研究的普遍做法，用商业银行的规模来代表管理风险的规模经济和范围经济的水平，并对总资产取自然对数形式，预期资产规模将对利率衍生品带来正向影响。 （3）资本充足。Merton and Bodie（1992）36指出金融机构的监管资本是一种保障性资本（Assurance capital） ，其发挥着抵御风险损失的缓冲器功能。Sinkey and Carter（2000）认为较高
20、资本充足率的金融机构拥有更强的业务扩张能力，扩大业务必然伴随风险增加，因而更倾向于使用衍生工具规避风险。衡量中国商业银行资本充足水平的指标分别为核心资本充足率和资本充足率根据中国银监会2012 年 6 月颁布的商业银行资本管理办法（试行） ，2013 年开始将原有的“核心资本充足率” 、 “资本充足率”两个指标调整为“核心一级资本充足率” 、 “一级资本充足率”和“资本充足率”三个指标。 ，在实证模型中用资本充足率代表资本充足水平，此外将核心资本充足率作为检验模型稳健性的替代变量。根据已有的理论分析和实证研究，本文预期资本充足水平对利率衍生品使用的影响为正。 10（4）成长能力。Froot e
21、t al（1993）通过企业最优投资模型证明，当企业现金流不稳定和外部筹资成本较高时，风险对冲的行为可以更好地匹配现金流出与流入，降低企业借助外部融资的可能性，从而保证企业有更多的内部资金投资于净现值（NPV）为正的项目，有助于解决投资不足问题（Underinvestment Problem） ，满足潜在投资机会。在已有的实证研究中，通常运用营业收入增长率、利润增长率等指标来表示商业银行的商业机会和成长能力针对非金融企业，普遍采用资本性支出占营业收入、研发支出（R&D）占营业收入来衡量投资机会37，而这些指标对于商业银行而言不适用。 ，这些指标越高表明银行的成长能力越强。因此，本文将营业收入增
22、长率作为衡量成长能力的控制变量，而将利润增长率作为检验模型稳健性的替代变量。依据已有的研究结论，预期成长能力因素与利率衍生品使用之间存在正相关。 （5）股权结构。依据委托代理理论，股东能对公司管理层的经营决策产生约束，进而影响管理层的风险偏好，而股东的影响力在很大程度上取决于持股集中度，当持股集中度越高，这种影响力就越大。在本文中，运用商业银行第一大股东持股比例来体现这种约束力，如果持股比例越高，管理层与股东之间的目标就越可能一致，管理层更倾向于利用衍生品去管理自身风险，降低现金流的波动性，同时用前十大股东持股比例合计作为模型稳健性检验的辅助变量。对此，提出中国商业银行股东持股比例对利率衍生品使用产生正效应的假设。 （6）财务困境。Smith and Stulz（1985）通过建立企业价值最大化的风险对冲模型，发现当财务困境概率增加时，企业就更有可能借助
