浅析人民币汇率定价权.doc

1、浅析人民币汇率定价权在开放经济条件下，汇率是影响一国对外经济和国际收支的重要指标。通俗而言，汇率即为一国货币用另外一国货币所表示的价格。而一个国家是否在自身货币的汇率上拥有定价权，将直接影响该国在世界上的金融话语权，以及该国的对外收支平衡，甚至通过对外经济部门间接影响该国的经济结构、通货膨胀和劳动力就业等。 一、背景分析 目前，世界各国的汇率制度主要分为两类：固定汇率制度和浮动汇率制度，在此基础上还存在一种有管理的浮动汇率制度（也称肮脏浮动汇率制度） 。我国自 2005 年 7 月 21 日进行汇率制度改革以来，逐步完善人民币汇率形成机制。人民币汇率不再盯住单一美元，而是同时参考一篮子货币计算

2、人民币多边汇率指数的变化，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在汇率改革的基础上，人民币汇率在稳定的基础上缓慢升值，并且增加了浮动的范围，人民币汇率逐步向市场化迈进。 人民币汇率改革为人民币无本金交割远期外汇交易（Non-deliverable Forwards，NDF）提供了发展的空间。NDF 主要是针对非自由兑换的货币而设计的远期合约，属于一种金融衍生工具。它一般由银行充当中介机构，买卖双方基于对某种货币汇率未来走势的不同看法而签订远期合约。与一般外汇远期合约不同的是，NDF 合约在到期时并不对合约中商定的本金进行交割，只是对合约汇率与到期日即期汇率的差额进

3、行交割，并且以可自由兑换的货币（例如美元）进行结算。NDF 合约的期限从一个月至几年不等，但是一般以一年及一年以下的品种为主。NDF可以帮助规避汇率波动的风险，并且其无本金交割的特性可以减少资本的占用，这些都是 NDF 得以发展的重要原因。 人民币 NDF 在 1996 年 6 月由新加坡首先推出，但是由于中国实行严格的外汇管制，NDF 并未对人民币即期汇率构成实质性的影响。据国际清算银行（BIS）统计，1999 年人民币 NDF 日均交易量在 0.51 亿美元。2001 年东南亚金融危机对人民币的贬值压力逐渐减弱，导致人民币 NDF市场由活跃转向低谷，2001 年日均交易量仅为 0.55 亿

4、美元，仅占亚洲 5种主要货币 NDF 交易量的 7.6%。2003 年以后，尤其是 2005 年汇率改革以后，人民币一直面临着升值压力，人民币 NDF 市场再次活跃起来，日均交易量到 2007 年达到了 30 亿美元，占亚洲主要货币 NDF 交易量的14%（数据如图 1 所示） 。 随着人民币汇率改革的推进和人民币 NDF 市场的快速发展，人民币汇率定价权是否受到影响就越来越受到人们的关注。从人民币即期汇率和 NDF 市场的角度来看，人民币汇率定价权是否受到影响取决于：人民币即期汇率是否由 NDF 来决定，并且人民币即期汇率的变动趋势是否受NDF 影响。本文将从这个角度通过对历史数据的分析来探

5、讨人民币汇率定价权是否受到影响，并提出一些政策建议。 二、文献综述 目前，国内已经有不少学者研究人民币 NDF 市场与人民币汇率之间的相互关系，本文的研究建立在这些已有理论的基础之上。 吴先智（2008）对人民币 NDF 汇率和境内人民币即期、远期汇率进行了格兰杰因果检验，认为境内即期汇率与 NDF 汇率之间存在较强的引导关系，且境内即期汇率占主导地位；1 年期的 NDF 汇率与境内远期汇率之间相互引导，而在其他期限品种上，只存在境内远期汇率对 NDF 汇率的引导作用。最后，他得出结论，认为应该完善市场基础设施建设，放开对外汇衍生品交易的限制。 戎如香（2008）通过对 1999 年 5 月

6、5 日2008 年 9 月 1 日人民币即期汇率和 1 年期人民币 NDF 汇率的定量研究，认为人民币即期汇率与 NDF汇率之间的关系在 2005 年汇率改革前后存在很大的不同。人民币汇率改革之前，人民币即期汇率与人民币 NDF 之间没有直接联系，但是其趋势受 NDF 影响；汇率改革之后，二者的联系加强，绝对值水平和变动趋势相互影响，互为因果关系。并且在分析的基础上提出应该重视汇率改革之后的人民币定价权问题，重视对人民币 NDF 的研究。 仇自成、张立光（2010）对 2006 年 10 月 26 日2009 年 3 月 6 日期间的人民币 1 个月期、1 年期 NDF 汇率与即期汇率之间的关

7、系进行了实证研究，认为人民币离岸 NDF 市场上存在着不同程度的人民币升值预期，且预期的水平与 NDF 期限有关；人民币离岸 NDF 汇率会影响人民币即期汇率，NDF 市场对即期市场存在波动溢出效应，即波动信息会由人民币NDF 市场向人民币即期市场传递。 这些研究成果为本文的研究提供了宝贵的参考价值，但是这些研究所分析的数据并不是很充分，因为直到 2005 年 7 月 21 日人民币汇率改革之后 NDF 汇率与即期汇率才具备了更好的研究价值。本文将在这些理论的基础上，通过分析最新的汇率数据，试图将几种不同的研究成果融合在一起，即通过分别研究不同期限的人民币 NDF 汇率与即期汇率之间的关系，分

8、析不同期限 NDF 汇率与即期汇率之间的不同影响程度，并且在此基础上，讨论二者的相互影响性，从而进一步深入到人民币汇率的定价权这个问题上。 三、统计与回归分析 本文选取了 2000 年 1 月 1 日2011 年 12 月 30 日这 12 年的日度汇率数据作为样本，通过大样本的数据进一步挖掘人民币 NDF 汇率与即期汇率之间的关系。 1、对样本数据的描述性统计分析 本文进行描述性统计分析的数据区间为 2000 年 1 月 1 日2011 年 6月 7 日，选取的即期汇率数据为人民币兑美元的中间价，选取的 NDF 数据为 6 个月期的 NDF 汇率。在进行描述性统计分析时，本文将样本数据以 2

9、005 年 7 月 21 日为界分为了两段，以更好地考察人民币汇率改革的影响。 由表 1 可以看出，在人民币汇率改革之前，人民币即期汇率与 NDF汇率之间的波动性差异非常大，即期汇率的标准差仅为 0.00078，基本上可以忽略不计，而 NDF 汇率的标准差则达到了 0.11，约为前者的 144 倍。此外，即期汇率的最大值与最小值仅仅相差 0.0037，说明即期汇率的浮动区间非常狭窄，而 NDF 最大值与最小值相差 0.6852，约为前者的 185倍，波动的区间相对宽很多。这是因为在人民币汇率改革之前，人民币汇率采取盯住单一美元的政策，所以即期汇率基本上维持不变，而 NDF汇率则完全由市场决定，

10、受海外市场对人民币汇率的预期以及国际环境变化的影响，波动性要大得多。 在汇率改革之后，人民币即期汇率与 NDF 汇率的各项统计数据趋向一致。即期汇率的标准差明显增大了，达到了 0.5368，而 NDF 汇率的标准差则为 0.4956，甚至比即期汇率小。即期汇率的最大值与最小值相差 1.6312，NDF 汇率的最大值与最小值相差 1.6205，二者也基本上不存在差别。这表明，在汇率改革之后，人民币即期汇率逐步向完全市场化的 NDF 汇率靠拢，也就是说我国的汇率改革使人民币汇率向市场化迈进了。 以上的统计描述通过即期汇率与 NDF 汇率的走势图（图 2）可以得到更直接的说明。从图 2 我们可以看出

11、，人民币即期汇率在 2005 年 7 月 21日汇率改革之前处于水平的状态，这说明这段时间人民币即期汇率是基本不变的，严格地盯住美元。而在汇率改革之后，即期汇率的曲线有一个跳跃性地突降，而后又一路下行，这是因为在汇率改革之后人民币汇率拥有更大的波动空间，而且不再盯住美元。要注意的是，20082010年的这段时间，即期汇率的曲线再次保持着水平的状态，这是因为受金融危机影响，我国再次决定盯住美元，以防止汇率波动对出口造成不利的影响，从而避免金融危机对自身影响的加剧。2010 年 6 月 19 日，中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，在此影响下，即期汇率的曲线再次下

12、行，人民币继续升值。此外，我们应该注意到的是，6 个月期的 NDF 汇率曲线大部分时候都处于即期汇率曲线的下面，这说明海外市场一直保持着对人民币升值的强烈预期。只有在 2003 年之前以及 2008 年底至 2009 年初这两段时间，6 个月期NDF 曲线高于即期汇率曲线，这是因为在 2003 年之前，中国仍然受东南亚金融危机的残留影响，而且国内经济形势不景气，导致海外对人民币贬值的预期；2008 年底则是由于金融危机，海外同样预期人民币会贬值。人民币即期汇率与 NDF 汇率曲线之间的差距，可以理解为人民币实际升值与预期升值之间的差距。以上分析表明人民币升值并非一蹴而就，而是遵循有管理的浮动，

13、缓慢升值。 2、对样本数据的回归分析 基于人民币即期汇率与 NDF 汇率走势的一致性，本文选择对二者进行一元线性回归分析，试图用回归模型进一步描述二者之间相互影响的关系。为了研究不同期限 NDF 汇率与即期汇率的关系，本文将选择 1 个月期、6 个月期和 1 年期人民币 NDF 汇率分别与人民币即期汇率进行回归分析，并比较三者的分析结果。 首先，我们对 1 个月期 NDF 汇率与即期汇率进行分析，选择的数据样本为 2005 年 7 月 22 日2011 年 6 月 7 日，分析结果如表 2 和图 3 所示。 由表 2 可以看出，1 个月期人民币 NDF 汇率与即期汇率之间的相关系数达到了 0.

14、9989，相关性非常高。二者的 R2 为 0.9979，表明自变量（1个月期 NDF 汇率）可以在 99.79%的程度上解释因变量（即期汇率）的变差，二者的拟合性非常高。图 3 中的散点图描述了二者的分布情况，据此画出二者的线性回归曲线，回归方程式为：y=1.019x-0.122，且回归方程对二者关系的拟合度达到了 99.7%。这说明 1 个月期 NDF 汇率与即期汇率之间存在非常强的正相关关系，1 个月期 NDF 汇率对即期汇率具有非常明显的影响。反过来，若我们把即期汇率作为自变量，把 1 个月期 NDF汇率作为因变量，回归分析的结果表明，二者同样具备很强的相关性，相关系数同样达到了 0.9

15、989，R2 为 0.9979，二者的拟合性非常高，这说明人民币即期汇率对 1 个月期 NDF 汇率同样具有明显的影响，二者之间呈现相互影响的关系。 其次，我们对 6 个月期 NDF 汇率与即期汇率进行分析，选择的数据样本为 2005 年 7 月 22 日2011 年 6 月 7 日，分析结果如表 3 和图 4 所示。 从表 3 中可以看出，6 个月期人民币 NDF 汇率与即期汇率之间的相关系数达到了 0.9784，虽然略低于 1 个月期 NDF 汇率与即期汇率的相关系数，但是仍然处于很高的水平，表明二者的相关性很强。二者的 R2 为0.9572，表明自变量（6 个月期 NDF）也能在很大程度

16、上解释因变量（即期汇率） 。图 4 描绘了二者的线性回归曲线，回归方程式为：y=1.059x-0.302，拟合程度达到了 95.7%。回归分析表明 6 个月期人民币 NDF 汇率对人民币即期汇率具有很强的影响，但是影响程度（根据 R2 判断）稍微小于 1 个月期的人民币 NDF 汇率，这从图 2 的汇率走势图中也可以看出来。同样，若把即期汇率作为自变量，6 个月期 NDF 汇率作为因变量，发现二者的相关系数为 0.9784，R2 为 0.9572，即期汇率对 6 个月期 NDF 汇率同样具有很强的影响。 最后，我们对 1 年期人民币 NDF 汇率与即期汇率进行回归分析，由于数据来源所限，选择的

17、样本数据区间为 2009 年 1 月 1 日2011 年 12月 30 日，回归分析的结果如表 4 和图 5 所示。 由表 4 可以看出，1 年期人民币 NDF 汇率与即期汇率之间的相关系数为 0.8607，明显低于 1 个月期和 6 个月期的 NDF 汇率与即期汇率的相关性，但是二者的正相关性仍然比较强，这说明二者的变化趋势是一致的，其对于长期的人民币汇率走势可能是一个良好的预测指标。二者的 R2 为0.7409，相对于 1 个月期和 6 个月期 NDF 汇率也显著偏低，说明自变量（1 年期 NDF 汇率）对因变量（即期汇率）的解释程度并不是特别高。图5 的散点图的线性趋势也不是很明朗，线性

18、回归方程的拟合程度也只有74.0%。这说明 1 年期人民币 NDF 汇率对人民币即期汇率的变动并不具有绝对的解释力，但是二者的长期趋势是一致的。反过来，将即期汇率作为自变量，1 年期 NDF 汇率作为因变量，分析结果显示，二者的相关系数也仅为 0.8615，R2 为 0.7423，表明人民币即期汇率对 1 年期人民币 NDF汇率的影响程度也不是很强。 四、结论及政策建议 1、结论 第一，人民币汇率改革对人民币 NDF 市场的发展具有重大的影响，并且影响 NDF 汇率与即期汇率之间的关系。汇率改革以前，境内人民币汇率受到严格管制，境内人民币市场与离岸人民币 NDF 市场处于完全分割的状态，二者的

19、变动趋势并不存在明显的直接联系；汇率改革之后，境内人民币即期汇率不再盯住单一美元，因而波动幅度增大，即期汇率逐渐受市场及预期因素的影响，人民币离岸 NDF 汇率与境内即期汇率的波动也趋于一致，NDF 市场与境内人民币市场也逐渐由分割的状态转为融合的状态。 第二，人民币 NDF 汇率与即期汇率之间存在相互影响的关系，并且不同期限的 NDF 汇率影响程度不同。总体来看，短期（以1 个月期为代表）NDF 汇率与即期汇率之间的相关性要明显高于长期（以1 年期为代表） ，即 NDF 期限越短，与即期汇率之间的互动关系表现得越强。 2、建议 由上述分析可知，人民币汇率改革之后，人民币即期汇率已经不只由国内

20、因素来决定，离岸的 NDF 市场也深刻地影响着人民币汇率。在当前阶段，由于中国的外汇管制，国内机构投资于离岸人民币 NDF 市场也受到限制，从一定程度上说，离岸 NDF 市场是不受中国政府控制的，这必然会影响到人民币汇率的定价权，使得人民币汇率容易受到海外预期因素以及国际环境的影响，增加中国政府及企业的外汇风险。在人民币汇率市场化和有管理的浮动汇率制度的大背景下，本文针对增强人民币汇率定价权的问题，提出了以下几点政策建议。 第一，要努力发展人民币在岸 NDF 市场。离岸 NDF 市场不受中国控制，容易影响人民币汇率的定价权，在中国当前仍然存在外汇管制、人民币非自由兑换的情况下，放开离岸 NDF

21、 市场可能会适得其反，增加了离岸 NDF 市场的规模，反而增加了人民币汇率的风险。而在岸 NDF 市场则可以在中国人民银行和外汇管理局的监管之下运行，可以通过影响在岸 NDF 市场间接影响人民币汇率。 第二，在市场化的条件下增强人民币汇率定价权还需要监管当局进一步放开对人民币衍生产品的限制。虽然人民币汇率的市场化一定程度上会减弱中国对人民币汇率的控制，但是我们不能逆市场化潮流而行，而应该顺应市场化，逐步放开外汇衍生产品的交易，力争通过市场的参与来掌握人民币汇率的定价权。与此同时，也应该注意市场化过程中的风险，不能一蹴而就，而要逐步放开。 【参考文献】 1 欧阳政、林鹏辉：人民币 NDF 与及其市场间信息传递及互动关系研究J.金融财税，2011（4）. 2 仇自成、张立光：人民币离岸 NDF 汇率与境内人民币汇率关系的实证J.金融观察，2010（2）. 3 戎如香：人民币汇率定价权问题研究：基于 NDF 与即期汇率的实证检验J.上海金融，2008（12）. 4 吴先智：NDF 市场对境内人民币汇率影响的实证研究J.国际金融，2008（4）. 5 杨意：基于人民币 NDF 汇率与境内即期汇率的实证研究J.华北金融，2008（7）. （责任编辑：刘冰冰）