1、全国社会保障基金股票投资组合绩效评价研究摘要：股票投资作为社保投资中风险最大的投资产品，收益的高低直接影响社保基金整体的安全性。通过对社保基金股票投资组合总体绩效的研究发现，各投资组合在投资中均获得了超额收益。对社保基金股票投资组合的整体持续性检验结果表明，我国社保基金各投资组合的业绩并不具有持续性，反而具有反转型的特点；而分阶段持续性检验结果表明，在市场波动性较大的情况下，社保基金业绩没有表现出持续性，在市场相对稳定的情况下，社保基金业绩呈现出持续性的特点。 关键词：社会保障基金股票投资组合；风险调整绩效；持续性 中图分类号：F842.6；F832.48 文献标识码：A 文章编号：1003-
2、3890（2013）12-0015-08 一、引言 2003 年，我国社保基金开始进入证券市场，但是对股票的投资只能是委托投资。截至 2011 年底，社保基金总资产已经达到 8 700 亿元，直接投资的比重达 58%，委托投资所占比重占近 42%，可以看出委托投资已经在社保投资中占有极其重要的位置，股票投资等风险较高的投资对社保基金的影响很大。全国社会保障基金是我国社会保障体系的重要组成部分，它管理的好坏会直接影响到整个社会的利益和稳定。然而次贷危机以后，全球经济低迷，我国股票市场持续低位震荡，投资环境恶劣。我国的社会保障基金绩效如何及能否实现保值增值是一个亟待研究的问题。 国内外学者对投资组
3、合绩效评价进行了广泛的研究。Treynor（1965）首次提出特雷纳指数，通过单位系统风险的超额收益率来评价其投资的业绩。Sharpe（1966）提出了更加合理的夏普指数，该指数不仅考虑了系统风险，也将非系统风险考虑在内。Jernsen（1968）提出了詹森指数，该指数以资本资产定价理论为基础，将组合的收益率与该组合的系统风险升水相比较，其值如果大于零，则投资组合的业绩大于市场组合，否则，其投资组合的业绩小于市场组合。Fama 和French（1992）认为投资组合的业绩受到市场影响的同时，还受到资产组合本身特点的影响，进而提出了三因素模型。Carhar（1997）在上述基础上提出了四因素模型
4、，该模型显著减少了平均收益的误差以及平均绝对误差。 国内学者对投资组合绩效的研究大都集中在证券投资基金上。王聪（2001）认为我国当前证券市场的现状，利用 Jensen 等单因素模型进行基金业绩评价较为适宜1。王守法（2005）用主成分统计分析方法从收益与风险、风险调整收益、基金经理人的选股择时能力以及基金绩效的持续性四个方面进行研究2。胡倩（2006）利用基金投资组合公布的信息，以股票为媒介建立基金之间的有效联结，利用全市场的数据对某只基金绩效做出评价3。毕正华（2006）从收益能力指标、风险因素指标、经风险调整的业绩测度指标、基金经理能力指标、基金流通性能力指标、基金市场表现能力指标等六方
5、面着手构建我国的基金业绩评价指标体系4。卢学法、严谷军（2004）应用国外基金绩效评价中普遍采用的风险调整指数法、T-M 模型、H-M 模型、C-L 模型对我国的证券投资基金的绩效进行了实证研究5。 对于社保基金的绩效评价，石杰、刘小宾、赵睿（2006）从理论上阐述了我国社保投资组合运营绩效评估研究的内容与方向，他们认为绩效评价的核心是资产管理机构的选择以及对管理人的有效激励6。胡继哗（2006）在通过对社保基金基本理论的讨论提出了引入个人账户基金体制的重要性，同时指出社保基金只有在资本市场中进行正确投资才能实现保值增值，在投资策略方面应适当引入金融创新工具7。朱月、程燕（2008）运用层次分
6、析法设计出了一套社会保险基金支出绩效的评价指标体系，该套指标体系由定性指标和定量指标所组成，其中以定性指标为辅、定量指标为主，旨在全面有效地评价社保基金的支出使用效率8。 在实证分析方面，英学夫（2007）通过基于 VAR 的 RAROC 社保投资组合业绩评价模型，用重仓股股票作为样本，在考虑投资组合承受的风险的情况下对社保投资组合投资业绩进行综合的评价，他认为在承受的风险相同的情况下，社保投资组合与指数投资相比收益较少9。祝献忠（2008） ，李俊、安立波（2012）在运用现代投资理论就中国资本市场历史数据对不同比例投资组合的风险收益进行了实证分析，结论显示虽然中国股票市场有效性离欧美成熟市
7、场还有较大差距，但是其投资组合的收益风险关系仍然符合资产定价模型（CAPM） ，所以风险是衡量社保投资组合收益的指标10-11 综上，目前学者对于社保基金的研究多以理论研究为主，而实证研究较少。本文在前人的研究基础上，以全国社会保障基金股票投资组合为研究对象，从风险收益及业绩可持续性两方面进行实证研究。在对总体绩效分析中，针对传统的投资组合的假设与全国社会保障投资组合的实际情况有所差别的特点，对 M2 这一业绩评价指数进行修正。业绩持续性方面，由于运用绝对绩效衡量方法可能会受到市场波动给组合收益带来的影响，因此在做自回归时，使用超额收益作为研究对象，合理剔除了市场波动带来的影响，并且在衡量社保
8、整体业绩持续性时，将业绩持续性分阶段衡量，从而更加符合我国近几年市场走势波动状况。 二、全国社会保障基金股票投资风险调整绩效评估 （一）基准组合的构建 基准组合是投资者衡量投资组合管理人投资能力和水平的标准，由于它是作为一种消极管理的方式存在，它的投资组合的变动性小，组合中的资产清晰、持久。投资组合中跟基准组合收益对等的部分由投资人决定，而超额收益部分则体现了管理者的运作结果。 目前市场指数种类多样，主要包括综合类指数、成分类指数以及行业指数。从反应系统风险和具有可投资性两个方面来看，样本数量不宜过多，过多则基准组合不具有投资性，同时涵盖的行业和方面应该全面。考虑到我国的证券市场包括沪深两市，
9、单独选取上证或者深证并不合理，因此本文选择用将沪深两市统一编制的指数体系。而中国 A 股指数设计考虑到了 A 股市场与众不同的特点，力图反映国内 A 股投资者的投资过程和制约因素。它以自由流通市值为权重的中国 A 股指数包括了在上海和深圳证券交易所上市的 A 股股票。指数的编制是基于自下而上的取样方法，把达到 65%行业组代表性作为目标，目的在于体现商业活动的多样性，达到广泛而公正的市场代表性并具有反映 A 股市场变化的灵活性。因此中国 A 股指数符合社保投资的特点，是本文社保投资股票组合合适的基准组合。 基准组合的收益率公式： RA=100%（1） RA 表示 A 股指数的季度收益率，At
10、为 A 股指数期末的指数，At-1为 A 股指数期初的指数。 （二）M2 指数 一般来说，投资组合的收益率是对投资组合绩效表现的最简单的衡量，但如果仅从投资收益率的角度衡量组合的绩效情况，会忽略了不同投资组合承担的风险不同。因此在对投资组合绩效的评估过程中，要将风险考虑在内，用经过风险调整后获得同风险情况下的收益率作为评价的标准，具有更高的说服力。 传统的风险调整绩效的衡量方法包括夏普指数、特雷诺指数、詹森指数等，它们并没有反应实际收益率尖峰后尾的特点，应用起来不符合实际，因此许多改进的业绩评价指标产生，包括 M2 指数、盈亏比法、业绩指数法和效用指数法。业绩指数涉及了大量的数学求解，很难有效
11、完成，而效用指数法涉及对效用大小的比较，不能有明确的绩效大小的度量，因此本文选择 M2 指数，既对风险调整后的绩效进行衡量，又能给出直观的经济解释。 M2 指数的具体计算方法是，首先计算出投资组合的收益率和用于衡量总风险的标准差的大小以及基准组合的收益率和标准差；其次将该投资组合以及一定数量的无风险资产混合，使混合后的资产风险等于基准组合的风险，计算这时的投资组合的收益率大小；最后将该混合收益率与基准组合比较，得到指数。 因此，可以得到 M2 指数的计算公式： M2=rp-rm（2） 式中，rp 为混合后投资组合的实际收益率；rm 为市场的实际收益率。将公式（2）中的 rp 依据市场组合的风险
12、整理得到下述公式： rp=i+（1-）rf（3） 式中，ri 为第 i 个投资组合风险调整收益率，rf 为无风险收益率，？滓 m 为市场组合收益率方差；？滓 i 为第 i 个投资组合收益率方差。 因此，M2 方法具体的计算公式： M2=i+（1-）rf-rm（4） （三）样本数据的选择和处理 由于很难获得我国社保基金投资组合的收益率数据，因此本文是根据投资组合包含的股票种类和权重，计算出当期投资组合的市值，再根据各期的市值情况，获得相应的收益率数据。社保基金的投资组合情况只能获得季度数据，因此，本文选取的样本数据频率为各季度数据。 社保基金中涉及的股票组合在历年中有所改变，因此本文首先对200
13、3 到 2011 各年具有的投资组合进行了统计，发现各年中股票组合分别包括以“1” “6”“5”“0”“2”开头的投资组合，在 2011 年还出现了以 4 开头的股票投资组合。通过统计发现，从 2005 年 9 月份开始的投资组合中，基本上都包含有 101 组合到 111 组合以及 601 组合到 603 组合。为了保持数据的连贯性，本文选取的年份为 2005 年 9 月到 2011 年 12 月，股票投资组合选取为 101 到 111 组合以及 601 到 603 组合一共 14 只股票投资组合作为研究的样本。 对于无风险收益率，西方国家通常用短期国库券的收益率来代替，而我国的国库券的市场化
14、程度低，国库券收益率不适用作无风险利率。相对而言，储蓄存款利率是安全无风险的，因此本文选择一年期的储蓄存款利率作为无风险利率。 通过金融界网站获取的 2005 年到 2011 年 12 月的各期利率，运用以下公式进行时间加权平均： i=（5） 其中 i 为调整的时间，t 的大小为各次调整的时间间隔大小。经计算得到无风险年收益率的值约为 2.907%，折合成季度收益约为 0.73%。 根据公式（1） ，计算得到基准组合在此阶段的季度收益为 4.81%，方差是 0.045。 （四）实证结果及分析 表 1 为各投资组合收益率的正态分布统计指标，在 5%的显著水平下，上述序列都不能拒绝正态分布的原假设
15、，偏度普遍大于 0，表明各序列都存在有右拖尾现象，说明全国社保投资组合股票投资组合的业绩良好。因此，投资组合的收益率符合正态分布情况，可以运用 M2 指数。 表 2 是各投资组合收益率、超额收益率以及 M2 测度的计算结果以及各投资组合的排名情况。从表中可以看出，所有投资组合的 M2 值均大于0，说明各个投资组合在样本期间内获得风险收益率要高于基准组合，表明我国社保基金投资组合股票投资的绩效在剔除风险因素的情况下，其收益率要好于市场表现。 从投资组合收益率均值排名以及 M2 指数排名的对比情况来看，排名的结果差别较大。105 组合的收益率均值最大，但是经过风险调整后，其排名成了 13，表明 1
16、05 组合的波动性大，收益情况不稳定，它的高收益是由于相对承担了高风险带来的。对于 109 组合，虽然它的收益均值情况一般，可是经过风险调整后，其业绩位于各投资组合的首位，表明其投资稳健，收益率波动情况较小。 （五）投资绩效衡量指标的改进及实证分析 通过上文的分析可以看出，M2 指数能够清楚直观准确地对投资组合的业绩做出评价。但是 M2 指数跟夏普指数等三大经典指数相同，以投资组合的收益率服从正态分布为假设前提，在其对投资组合业绩的评估中采用了标准差来代替风险，而实际中社保基金关注的往往不是其收益率的波动大小，而是投资的安全性，也就是投资的前提是保证社保基金股票投资组合不会遭遇极值风险，遭受巨
17、大损失。而 VaR 的存在不仅可以很好地满足社保投资组合对极端风险控制的要求，而且不要求投资组合的收益率具有正态分布的特点，因此能更好的符合社保投资组合股票投资组合现状。 根据 VaR 的求解公式 Prob（？驻 PVaR）=1-c（6） 设定置信区间 c 等于 95%，持有期为一个季度，可以求得市场组合的VaR 值为-0.269，各投资组合的 VaR 值如表 3 所示： 按照 VaR 代替标准差用于衡量风险的步骤，整理后得到资产的收益率公式如下： rp=i+（1-）rf（7） 因此，修正后 M2 大小的计算公式为： M2=i+（1-）rf-rm（8） 根据修正后的 M2 公式，可以求得各投资
18、组合修正后的 M2 指数及其排序，结果如表 4 所示： 从表 4 中可以看出，修正后的 M2 指数仍然全部为正值，说明了在考虑极端风险调整下，投资组合的业绩仍然是高于基准组合的，因此我国社会保障基金股票投资组合的投资是相对稳健的，其波动性以及面临的极端风险都相对较小。 从修正后结果与原来的 M2 指数结果对比发现，部分投资组合的排名结果发生很大变化。排名结果的变化一方面是由于用于衡量各组合风险的波动性和极端损失的大小差异带来的。整体波动性强的组合其极端损失不一定就很大，同样，整体波动小的组合，也可能发生损失较大的情况。另一方面，也由于各投资组合未经调整的收益率均值差距较小，在风险调整的情况下，
19、排名极易发生波动。 具体来看 102 组合排名下降，说明 102 组合的整体波动情况不大，但是其最大的损失值很大，也就是说该组合的极端风险值相对最大。103组合的情况与之相反，其收益的方差很大，整体波动性强，但是它 VaR较小，面临的极端损失不大，因此修正后的排名大幅提前。105 组合的情况与 103 极为类似，从而其修正后的指数值最大。由于社保基金必须更加关注受益的极大损失，保证其安全性，因此本文认为，样本组合中业绩表现较好的组合为 105、103 组合，以及排名始终很靠前的 101 组合。 综上所述，我国社保基金的股票投资组合的风险调整绩效要高于基准组合，各投资组合在投资中均获得了超额收益
20、，投资管理者相对较好地履行了管理社保基金的职责。 三、全国社保基金股票投资组合业绩持续性分析 （一）业绩持续性的研究方法 业绩持续性是指投资组合的业绩在一段时间内的平稳性，主要用于衡量投资组合的业绩是否稳定连贯。业绩持续性研究是投资组合业绩研究很重要的一环，如果投资组合的业绩没有持续性，也就是说投资组合的业绩主要是受偶然性因素影响，缺乏一定的连贯和稳定，这样对投资组合管理的评价就是不准确的，前面对业绩的衡量也就不能作为对未来的参考。 在本文的研究中，全国社保基金股票投资组合有不同的管理人管理，它们之间很可能呈现出不同的业绩持续性，同时为了更好地判断社保的投资管理效果，有必要从整体上对社保基金股票投资组合的业绩持续性作出判断。因此本文的方法选用上，既要有用于衡量单个投资组合的业绩持续性方法，又要有用于衡量社保基金整体的业绩持续性方法。 单个投资组合的衡量方法包括了绝对业绩衡量方法和相对业绩衡量方法。由于相对业绩衡量方法是对排名变化的一个判断，通常要得到准确的结论，所需的判断的样本期较多，而由于数据可得性的限制，在样本区间内，仅能获得社保基金的季度数据，因此本文选择单个投资
