1、社会融资规模内涵及其应用合理性分析内容摘要：保持合理的融资规模，不仅为经济发展提供资金来源，更重要的是可以让经济发展平稳。在我国金融体系目前正开始从银行主导型向市场主导型转变，这一过程中社会融资规模的总量与结构也随之不断发生变化。社会融资规模与 M2 相比和 GDP、CPI 等相关性更强，因此，这一金融指标正在取代 M2 及新增贷款，成为我国货币政策的中介目标。理论分析表明，中央银行三大政策工具均能够对社会融资规模进行调控，从而调节经济发展。 关键词：社会融资规模 货币政策 中介目标 近年来，我国金融总量迅速增加，金融结构日益多元，新的金融产品和融资工具大量涌现，证券、保险类机构对实体经济资金
2、支撑作用不断扩大，商业银行表外业务对贷款呈现了明显的替代效应。央行调查统计司表示，传统上的新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，并且不能全面反映实体经济的融资规模。本文主要围绕社会融资规模的定义、内涵、变化趋势以及货币政策工具对社会融资规模的调控等方面展开分析，以深化对社会融资规模的认识和理解。 社会融资规模的定义及构成 “社会融资规模”定义为一定时期内全社会各类经济主体之间的融资总额。通常可以把经济主体分为非金融机构与金融机构两大类。非金融机构的融资是为了投向实体经济，间接为其融资，实体经济的融资可以分为两种：一是实体经济内部的资金融通；二是实体经济通过金融体系获得融资。实体经济内部的
3、资金融通一般被称作民间融资，是经济主体获得资金的渠道之一，但统计数据获取比较困难，故民间融资难以纳入社会融资规模的统计范围。所以，中国人民银行目前将社会融资规模的资金来源界定为实体经济通过金融体系所获取的融资额。 社会融资规模是一个增量概念，是当期发生额扣除当期偿还额的差额，从流量的角度反映金融体系对实体经济资金支持状况。社会融资规模的构成有三部分：一是金融机构向对实体经济提供的各类融资，包括本外币贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构购买非金融企业债券和股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等；二是实体经济利用金融工具在各类金融市场获得的融资，包括银行承兑汇票、非金融企业债券和股票；三是其他融资，主
4、要包括实体经济从小额贷款公司、贷款公司获得的贷款，以及实体经济从风险投资基金等机构获得的融资等。 社会融资规模作为金融宏观调控中介目标的必要性 社会融资规模是更为合适的金融宏观调控中间目标。货币政策的最终目标是促进经济增长、实现充分就业、保持物价稳定和维持国际收支平衡。一个国家一般都要根据实际情况，确定合适的中间目标。较长时期以来，我国货币政策重点监测、分析的指标和调控中间目标是 M2 和新增人民币贷款。然而由于近年来我国社会融资结构的变化，新增人民币贷款已不能准确反映实体经济的融资规模：一是直接融资快速发展。近年来，随着股票市场和债券市场的扩容发展，证券融资规模不断扩大。如 2002 年证券
5、融资占社会融资规模的比例只有 4.93%，而 2011 年非金融企业股票和债券融资合计达 1.81 万亿元，是 2002 年的 18 倍，占当年社会融资规模的比例高达 14.10%。二是非银行金融机构作用明显增强。2011 年，保险公司赔偿、保险公司投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司贷款、产业投资基金等融资合计近 5000 亿元，为 2002 年的 10 倍多，占社会融资规模的比例为 4.00%。今后一个时期，随着民间资本进入到金融领域，非银行金融机构的增加，其他融资在社会融资规模中的比例还将进一步上升。三是商业银行表外业务大量增加。据中国人民银行统计，在信贷融资中，2011 年，金融机构表
6、内贷款占比 61.60%，比 2002 年下降了 31.4 个百分点；表外贷款占比 22.71%，比 2002 年上升了 23.24 个百分点，表外业务的扩展并未在传统的监控指标中有所反映。 社会融资规模将金融机构表内贷款和表外贷款、银行机构和非银行金融机构向实体经济提供的信贷资金和直接投资，以及债券、股票和票据等证券融资全部纳入到统计监测范围，因而能够更全面地反映社会整体的融资状况。2011 年，新增人民币贷款 7.47 万亿元，占社会融资规模的比例仅为 58.20%。因此，全面监测和统计社会融资规模对在新形势下构建更有效的宏观调控体系具有重要的现实意义。 货币政策的传导机制 如果把社会融资
7、规模作为货币政策监测指标和中介目标，那么货币政策能否对其进行有效调控，就成为一个重大的理论问题。本文试从存款准备金政策、利率政策和公开市场业务三个常规性的货币政策工具运用，来分析货币政策对社会融资规模的调控和影响。 （一）利率政策对社会融资规模的影响 利率对贷款的影响较为直接，对股票融资和债券融资的影响较为间接，主要通过影响股票价格和债券价格，进而影响到股票融资和债券融资。 1.利率政策对贷款的影响。利率的高低直接影响到银行贷款。利率上升时，一方面，个人和企业从银行贷款的成本上升，这使得个人和企业贷款的需求下降；另一方面，已经按揭购房的人们每月还贷的金额增加了，这会导致人们提前还贷的意愿上升，
8、综合而言利率的上升将直接导致银行贷款的下降。反之，利率的下降会降低贷款成本，使得银行贷款上升，两者间呈反向变动的关系。 2.利率政策对债券融资的影响。利率的变化可以从影响债券市场价格和发行成本两方面来影响债券融资。利率的下降会导致债券市场价格的上升，反之会导致债券市场价格下跌。债券市场价格上升会增加投资者对债券的需求，激发企业进行债券融资的积极性；反之投资者则会降低对债券的需求，企业通过债券融资会更加困难。利率的变化还会通过影响企业债券融资成本来影响债券融资规模。由于企业债券的利率与同期银行贷款基准利率往往同步变化，所以当贷款利率上升时，企业债券的利率也相应上升，企业进行债券融资的成本提高，发
9、行债券收益会减少；相反，当贷款利率下降时，企业债券发行利率也会随之下降，债券融资成本会下降，企业将愿意通过债券发行展开融资。 3.利率政策对股票融资的影响。一是影响不同投资工具的收益率。根据资产组合替代效应，利率上升时，存款收益率和债券收益率相应上升，一部分资金会从股票市场流入信贷市场和债券市场，股票市场的资金量减少，造成股票价格下降，并且不利于股票发行。反之，利率下降时，存款收益率和债券收益率下降，资金会从信贷市场和债券市场流向股票市场，股市资金量增加，同时股票融资额度也会增加。二是影响上市企业对股东的分红派息。利率上升时，企业贷款成本增加，利息负担加重，企业的利润减少，股息分红也会减少，综
10、合会导致股票价格下跌，股票融资规模会收缩；相反，利率下降时，企业利息负担减轻，融资成本下降，这会增加企业利润，企业能够向股东派发更多红利，股票价格将上升，融资的规模会进一步扩大。 （二）存款准备金率对社会融资规模的影响 存款准备金分为法定存款准备金和超额存款准备金。法定存款准备金是金融机构按照存款的一定比例向中央银行缴存的存款，比例由中央银行决定。中央银行可以对法定存款准备金率进行调整，进而展开调控。1.存款准备金率对贷款的影响。提高存款准备金率将冻结银行部分资金，银行可用资金减少，贷款的难度加大，这直接导致贷款的减少；相反，降低存款准备金率能够增加银行的可贷资金，这导致贷款的增加，两者呈反向
11、变动关系。 2.存款准备金率对债券融资的影响。存款准备金率如果提高，相应的市场流动性将大为减少，企业通过发行债券展开融资的成本将大大增加，债券的收益率将降低；反之如果央行下调存款准备金率，那么市场的流动性将大为增加，企业将愿意通过债券发行开展融资，从而使得企业能够扩大当期的投资规模，刺激经济发展。 3.存款准备金率对股票融资的影响。存款准备金率也通过影响货币供应量来影响股票融资。提高存款准备金率将减少银行的信贷规模，股票市场的货币供应量减少，从而导致股票价格下跌，最终使得股票融资减少；反之，降低存款准备金率能够增加股票市场的货币供应量，股票价格将上升，股票融资也随之增加。另外，货币供应量还会通
12、过影响通货膨胀来影响股票融资。货币供应量增加时，预期通货膨胀水平上升，持币会遭受损失，民众投资股市的积极性增加，这导致股票价格上涨，股票融资额度上升。 （三）公开市场操作对社会融资规模的影响 为减少金融机构流动性，中央银行还可以采取公开市场操作的方式进行调控，减少市场流动性可以进行正回购操作、现券卖出和发行央行票据，增加金融机构流动性则通常采取逆回购操作和现券买入，回购和央票到期作为央行的被动行为，也会改变市场的流动性。 1.公开市场操作对贷款的影响。中央银行通过在银行间债券市场投放或吸收货币，既改变了市场中的资金数量，又引导了资金价格。通过改变商业银行的可用资金量和资产收益，从而影响银行的信
13、贷投放。中央银行实施紧缩性货币政策时，通过发行央行票据和正回购操作可以收回商业银行部分流动性，减少银行可贷资金，这可以对银行贷款造成一定影响；相反，中央银行实施宽松的货币政策时，通过逆回购操作可以注入流动性，增加银行的可用资金。 2.公开市场操作对股票融资的影响。公开市场操作会影响货币供应量，进而对股票市场造成影响。发行央行票据和正回购操作可以增加货币供应量，流入股市的资金增加，导致股票价格上涨，股票融资增加；相反，逆回购操作可以减少货币供应量，股市资金匮乏，导致股票价格下跌，股票融资减少。 3.公开市场操作对债券融资的影响。与股票市场类似，公开市场操作也会通过影响货币供应量来影响债券市场。中
14、央银行公开市场操作的原理就是通过推出各种期限的央票，改变基础货币供给来调节市场流动性。中央银行通过在货币市场展开公开市场操作，其价格信号能立即传导至超短期融资券及相关债券产品上，尤其对超短期融资券的影响较大。结论 作为货币政策中介目标的金融变量，一般要求具备可测性、可控性和相关性这三个特点。从可测性看，社会融资规模是金融体系向实体经济投放的资金总量，其内涵和外延的界定比较清楚，统计数据为每月、每季、每年的新增量，采集能做到及时准确。从相关性看，2011 年中国人民银行调查统计司的研究表明，近年来我国 M2 与 GDP、CPI 等经济变量的相关性不断下降，相比较社会融资规模与 GDP、CPI 等
15、经济变量的关系更为显著。从可控性看，我国金融方面创新不断，央行对新增贷款越来越难以严格控制。而社会融资规模在可控性上可以解决这一问题，中央银行可以选择能够有效控制社会融资规模的政策工具对其进行调控。将社会融资规模正式纳入到中央银行的监测和调控范围，意味着我国将建立起一个以货币供应量和社会融资规模为核心的更为合理的调控体系。参考文献： 1.盛松成.社会融资总量的内涵及实践意义N.金融时报，2011-2-18 2.沈坤荣，李猛.中国潜在产出和产出缺口的测算：19522008 J.首都经济贸易大学学报，2010（5） 3.汪洋.中国货币政策工具研究M.中国金融出版社，2009 4.刘振华.从货币政策视角看中国债券市场的功能J.中国金融，2010（8） 5.徐涛.股票市场与货币政策M.复旦大学出版社，2008
