1、我在华尔街的六十五年我有一个朋友，他是精神病院的治疗师，他问我，是否可以和他的病人说说有关投资的事情。我说好，他介绍了我，然后我开始谈论投资。几分钟后，前排有个大个子站起来，他说：“闭嘴，你这个白痴，坐下！”我看着我的朋友说， “我该怎么办？”他说， “坐下吧，那家伙这几个月头次说了明白话。 ” 好吧，我想谈本杰明格雷厄姆，因为他给了我很大的帮助，或许你有兴趣知道他是怎么开始的。我们知道他在哥伦比亚大学的背景，他能成为资金管理者，是因为他在投资领域展现了智慧，他在 20 年代管了一些钱，他享有利润的 50%，如果有损失他也承担 50%。直到 1929 年前都运作的很棒，但当市场下跌时他的股票明
2、显也受到影响。 赔了钱让他心烦意乱。我们也会如此。因此，他研究了很多方法，其中一个就是以低于公司营运资金的价格买入，在 20 世纪 30 年代有很多公司满足这个条件。1936 年，他成立了格雷厄姆-纽曼公司。 1946 年初，我从军队出来，格雷厄姆雇用我做证券分析师，公司已经有 10 年的良好运作记录。当我在此工作时，他的普通股组合有 37 只股票。这是一个非常大的投资公司。他们有 410 万美元资本，其中 110万美元投资于普通股。 总之，当时我的工作就是找到低估的股票。我们寻找那些股票价格低于每股营运资本的公司，这样的公司并不多。我为本杰明工作的收获的经验之一是，他有非常严格的原则，他不会
3、偏离，甚至因此还错过了很多好股票。 当时我们会尝试做的事情之一就是买那些不景气的二线股票。现在，因为股市处于高水平，几乎没的类似股票好选了。有大量分析师，大约34 万的特许金融分析师，我的意思是，你想买点好东西都很难。 至于投资，我想举个现实一点的例子。Asarco 公司，你可能会不喜欢，但这是一只典型的具备价值的股票。以前也有别人提过，这只股票是曾在道琼斯工业指数里面。现在它面临糟糕的情况，没有人喜欢它的行业等等。股票售价为每股 21 美元左右，它每股的账面价值在 40 美元左右。几个月前市场下滑，它也跌到$17 的样子。这是一间铜采集和加工公司，刚刚把分红砍了一半。 （译者注：1999 年
4、以$29.75 被 Grupo Mexico 收购） 这家公司已经获取了很多在秘鲁的资产。他们有一些大铜矿在这里。没有人喜欢它，因为它没有增长。但我想 ASARCO 很便宜。我们自己有一些，所以我不希望你认为我推荐它只是因为我拥有它。 所以就这样，我们为本格雷厄姆买了很多类似的股票。我们买了很多价值低估的股票，然后它们会有所表现，然后我们会卖掉它们。 这就是你想知道格雷厄姆吗？我试图遵循本格雷厄姆的做法。当然，现在困难得多，因为你现在找不到那些股价低于营运资金的公司。你会找到一个公司股价低于账面价值，这是非常不寻常的，通常是那些有很多问题公司，因为人们不喜欢买有问题的。 我们的投资方式关键在于
5、，我们的买入是与市场反向的，正如格雷厄姆在聪明的投资者里面说的，如果你买股票，就像你买杂货店，不是买香水，那就对了。现在，但现在似乎没有这么好，因为吉列和可口可乐，就是香水般的股票。但基本上我们喜欢买的股票，是我们觉得低估的，然后我们就必须有胆量在下跌时购买更多。而这就是历史上真实的本格雷厄姆。就是这样。 Q：现在，也就是常说的市场有时知道的比投资者多。因此，当股价下跌，这可能意味着你分析的是错的，你不应该购买更多的，你会逃离吗？ S：嗯，可能会发生。你必须有你自己的判断，并有胆量跟随它，市场不喜欢的，并不意味着你错了。但同样，每个人都有作出自己的判断。这是为什么股市非常有趣的原因，因为他们不
6、会告诉你将会发生什么。 Q：你们有一伙人在本格雷厄姆下学习，而且大家似乎都是令人难以置信的成功的投资者。你认为你们掌握了什么秘诀？ S：我们都不抽烟（笑） 。如果我不得不说，我认为我们都非常理性。我不认为当情势不利时，我们会情绪化，当然沃伦巴菲特就是最好的例子。我想我们都是好人，我认为我们是诚实的。我要说，这是一个好的圈子，沃伦人非常不错，他每隔两年邀请我们，我们会去某个地方聚聚。 Q：日本现在很多便宜股票，但是公司治理不咋样，你觉得？ S：我对外国公司的看法是我不信任当地的政治。我不知道足够的公司背景。我必须告诉你，我想美国 SEC 做得很好，拿着美国公司，我感觉更安心，我真的不会说日语，我
7、只是觉得购买美国公司安心些。 我们买了些英国公司的股票。但我倾向于远离外国公司，因为我只是不明白他们的政治。总有一样东西来了，你永远不知道。 Q：人们喜欢比较现在的市场和以前的市场。你看到任何历史的重复？以往任何一年的情况影响了你对今年的评估吗？ S： 在去年年底，我告诉你，我的合伙公司拒绝接受新的资金加入，因为我觉得我根本不知道市场将会咋样，我们尽量不去揣摩市场将会怎么走，我找不到任何投资标的。我的儿子也发现不了。所以他说，如果我们不能找到什么想买的，那我们还拿我们客户的钱干嘛？所以我们不接受新资金。从这个意义上，我认为去年市场被高估了。 现在市场有两个方面的。你有一些股票确实遭受了挫折，下
8、跌了 50%或 60%，与此同时，其他有的股票达到了股价的新高附近。我要说，市场没相同的，你知道吗？在 1962 年，市场上一些低价股表现疯狂。他们涨飞了，新的发行不断并且价格离谱，所以我啥也没干。 Q：你的卖出原则是什么？什么情况会改变？ S：卖出是艰难的。最糟糕的是，你有时想卖掉，但是随后发生的变化又影响了你。我们有投资一家公司叫 Southdown，是一家水泥企业。我们在 12.5 美元买了很多。哦，现在想还觉得很棒。后来赚了一倍，我们卖了，差不多 28 美元30 美元的样子，守了差不多两年时间。后来我再次关注这间公司的时候，它已经每股 70 美元了。人会因为犯错而自卑。但是，我们只是觉
9、得，在这个水平已经不便宜，所以我们会卖出。 Q：你的做法有过显著变化吗？ S：是的，会因为市场的改变而改变。现在我再也买不到不高于营运资本的股票了，我们不会消极的说“那我们就不买了，那我们不打算玩了” ，你必须决定你到底想要做什么。所以我们决定，我们买那些陷入困境的股票，有账面价值基础的，股价在低点附近而不是在高位，那些没有人喜欢的股票。那么为什么市场不喜欢了？然后你可能会说凡事必有原因。原因可能是企业没有利润了，人们喜欢利润。人们会关注下个季度的公司情况，但是我觉得下个季度没那么重要。 Q：Tweedy Browne 注重定量，巴菲特的更多定性。那么你的取向？ S：我更倾向于在 Tweedy
10、 Browne 那边。沃伦巴菲特做得很棒的，甚至是空前绝后的。但是，我们不能像他那么做。你要做你自己有把握的事情。现在，很多人想模仿、克隆巴菲特。 他们会购买沃伦巴菲特买的股票。但我不会这样做。我们运作合伙公司来进行投资，年复一年，我们买入，然后涨起来后我们卖出，我们尽量会买便宜一些的公司。 当然也有人依靠投资这些“优质”公司赚了大钱。所以，再一次，你要做你有把握的投资。我们觉得买舒服有把握的公司风险是有限的，我们会买很多。正如沃伦巴菲特说的，持有一个投资组合是为了防范无知，我觉得在一定程度上是正确的，因为我们不会到处去调研，好像彼得林奇那样。他是在自虐，他一年去调研 300 家公司，他不停的
11、从一家公司到另一家。 那不是我们的方式。格雷厄姆也没这样做。格雷厄姆的观点是，这些公司的董事，对公司的得失负责。如果一间公司没有运作好，改变管理，使公司做得更好。这要花更长的时间。没有公司想要不断赔钱，他们会做努力。他们或者合并或者改变管理。所以我们不会花大量时间去和管理层或者合伙人谈。我们也根本不想被投资人问这问那。 老兄，我们干这一行差不多 40 来年了，我们知道怎么干是行得通的，我们很尽力，我觉得你要了解和信任我们。因此，我们的投资人会留在我们身边，希望如此。 Q：你的投资回报是多少？ S：你的意思是那些股票？我估计差不多 20%或 25%一年。大约每四年我们翻一倍。我们想获得长期的资本
12、收益，当你买了陷入危机的公司，它不会马上涨上去，相信我。它一般会下跌。所以你必须等待一段时间，差不多要 4 年的样子，一些需要更长的时间。 Q：巴菲特一直说要集中投资，不过好像你不是这样的？ S：从心里来说，我们做不到。沃伦是杰出的，他不仅是好的分析家，而且他很有很好的商业眼光，他知道，我的老天，他买了一家公司，然后那些家伙拼命为他工作！沃伦不仅有很好的商业眼光，他对人的判断也很准。所以他做的很棒。巴菲特可以找到 5 间公司都是做金融的，并且理解这些公司，他很擅长，但是这些我们可做不到。你要知道每个人都有能力圈。 Q：你有涉及到商品投资吗，你说银是否被低估？ S：我对商品投资没有涉及。Asarco 是间从事铜的公司。我不知道铜是不是会下跌，我只是考虑股票价格是否便宜，我不需要知道铜价或者银的价格走势。我对商品走势没啥看法，这节省了我们大量的时间。 Q：你卖空吗？ S：我以前曾经做过几次，当时我们总被卖空搞得很烦恼。所以我们再也不做了。 （本文是沃尔特施洛斯 1998 年参加 Jim Grant 投资论坛时发表的演讲，题目是“Sixty-five years on Wall Street ”。原文有删节，李剑整理）
