1、现金股利政策、第一大股东和成长性的关系【摘 要】本文以创业板上市公司 2009-2012 年的数据为样本，检查了现金股利政策、第一大股东以及企业成长性之间的关系，考察了创业板市场上现金股利政策的股权效应。作者发现，创业板上市公司的第一大股东具有发放现金股利的显著动机，企业在发放现金股利时会考虑其成长机会，即高成长性企业倾向于发放较低的现金股利，而低成长性企业相对发放较高现金股利。 【关键词】第一大股东；现金股利；成长性 一、引言 以高成长性著称的我国创业板上市公司，自上市以来表现出两个方面的突出特征：业绩变脸和高派现。2009 年在创业板上市的公司共有 36家，16 家企业的营业收入增长率超过
2、 30%，占总数的 44.44%；除 2010 年这一比例略有上升外，2011 年和 2012 年均大幅度下降。另一方面，2009-2011 年，创业板上市公司的现金分红占净利润的比重为 36%，高于主板和中小板的 31%和 24%。并且根据作者统计，2012 年，上市的创业板企业共有 355 家，并且所有企业都进行了现金分红。 由于创业板上市公司多为民营中小企业，成长性高，风险大，并且前期需要大量资金投入，而他们自身很难从银行进行融资，所以政府设立创业板市场，以促进这类企业的发展。可想而知，这样的企业上市不久即宣告派现，必然会引发投资者的不满和疑问：创业板上市公司分配现金股利的动因是什么？
3、二、文献综述 比较具有代表性的股利政策理论有：MM 理论、信号传递理论、代理理论和税差理论。在研究大股东与中小股东之间的代理问题时，La Porta 等（2000）指出，现金股利能显著缓解这类代理问题。并且，在投资者利益法律保护好的国家股利支付率要比投资者利益保护差的国家的股利支付率高。马曙光、黄志忠和薛云奎（2005）实证研究发现在股权分置条件下，现金股利与资金侵占互为替代关系。 我国多数学者的研究表明，现金股利发放是大股东掏空上市公司的手段。周县华和吕长江（2008） ，通过案例分析发现，驰宏锌锗在背负 6亿元新增银行贷款用于补充公司生产经营性流动资金和工程建设资金的情况下，在股权分置改革
4、过程中所进行的巨额现金股利分配，有严重侵占中小股东利益之嫌。黄娟娟和沈艺峰（2007）从股利迎合理论出发，认为公司的股权越集中，现金股利支付意愿就越明显。可见，我国的上市公司股利政策没有考虑广大中小股东的利益，而仅仅考虑如何迎合大股东的需要。相反，邓建平、曾勇和何佳（2007）认为：从理论上讲，现金股利是一种典型的共享利益，是与控股股东独占的私人利益相对应的，相关的研究认为控股股东直接占用上市公司的资金是控制权私人利益的重要表现形式。 此外，有不少学者针对企业的成长性和不同的市场板块对现金股利政策展开研究。从成长性角度进行的研究有：谢军（2006）比较分析了企业成长性机会对股利政策股权效应的影
5、响程度，研究结果支持自由现金流理论，企业成长性机会能够弱化第一大股东分配现金股利的倾向，促使公司保留更多的现金用于有价值的投资机会。谢军（2008） ，认为现金股利具有优化资源配置的作用。即不论企业发放现金股利是为了降低代理成本还是大股东的掏空行为，当企业具有高成长性时应发放较低比例的现金股利，将大量留存收益用于再投资；当企业成长性较低时，则发放高比例的现金股利。相反的，骆晶晶（2011）对我国创业板上市公司的股利政策研究发现，IPO 前现金股利与企业成长性负相关，而 IPO 后现金股利与企业成长性正相关，因而 IPO 后存在大股东对中小股东的利益侵占。对单独市场板块进行研究的有：王会芳（20
6、11）对创业板前 79家上市公司进行实证研究发现，创业板上市公司的现金分红不是大股东掏空上市公司的手段，并且受到企业成长性的制约。陆位忠、林川和曹国华（2012） ，创业板上市公司中并不存在大股东的掏空情况，公司倾向分配现金股利的原因在于迎合市场中投资者对于现金股利的需求。欧阳小明（2010） ，创业板上市公司未来股利政策应该从影响公司发展因素的角度进行综合考虑。 三、理论分析与研究假设 刘峰和贺建刚（2004）认为我国上市公司进行大比例派现后，管理层接受市场监督的程度并没有增强，甚至出现 IPO 和配股后就立即派现，大股东所取得的现金股利，实际上来自小股东的股本，这实际上是一种变相的融资分红
7、。因此，他们将上市公司的超额派现视为一种利益输送。本文作者认为创业板上市公司 IPO 后的高额派现行为与之类似。 从大股东实现自身利益的角度来讲，虽然股改后其股份可以上市流通，但是仍然有一定的限售期，因此，分配现金股利仍然是其获取现金流的最佳途径。另外，大股东与中小投资者的股票“同股不同价” ，并且大股东的获益权远高于中小股东，因此发放现金股利实质的受益人是大股东，而对中小股东来说只是资金的返还。 基于以上的分析，作者提出以下假设。 假设 1：创业板上市公司的现金股利分配率与第一大股东持股比例显著正相关。 关于企业成长性对现金股利政策的影响的研究，有两种比较经典的理论：（1）企业在发放现金股利
8、时会考虑成长性。Jensen（1986）提出的自由现金流量假说预期：公司成长性机会可影响控股股东对现金股利的偏好，在满足成长性项目所需的资金后，控股股东才会通过现金股利迫使公司吐出多余现金，从而实现股东价值的最大化。LLSV（2000） ，在投资者保护较强的国家，高成长性的企业发放的现金股利应少于低成长性企业发放的现金股利。谢军（2006，2008）的研究也支持这一观点。（2）在“利益输送”假设下，控股股东沉迷于掏空行为所带来的巨大利益中，对公司成长性置若罔闻，即公司成长性不会削弱其对现金股利的偏好。谢军和王娃宜（2009） ，骆晶晶（2011）的研究支持这一理论。本文认为，现金股利政策作为企
9、业一项治理机制，必然受到企业自身经营状况的影响。而创业板上市公司的最大特点就是高成长性，企业只有尽最大能力实现其高成长性项目的价值，才能不断生存和发展。因此，成长性必然对现金股利政策起负向作用。 假设 2：创业板上市公司的现金股利分配率与企业的成长性显著负相关。 四、样本选择与描述性统计 本文以 2009-2012 年在我国深圳证券交易所上市并交易的创业板上市公司作为数据样本。其中，2009 年 36 家，2010 年 153 家，2011 样281 家，2012 年 355 家，共 825 家。剔除数据不全的样本 2 个以及净资产收益率为负的企业（这类企业在当年均未发放现金股利）样本 15
10、个。最后，剩余的样本数为 808 个。研究数据来源于国泰安数据库和“巨潮资讯”网站。 本研究主要采用以下基本计量模型，运用 OLS 法估计第一大股东持股对股利政策（现金股利发放率）的解释力。DIVIDEND 为被解释变量：股利支付率，等于样本公司公司现金股利总额/净利润；GROWTH 为成长性解释变量，用主营业务收入增长率表示；LA 为解释变量，代表第一大股东持股比例；其余为控制变量（其中，SEP，代表控股股东的两权分离度，等于等于控股股东的控制权与所有权之差；FL 为资产负债率，等于负债总额/资产总额；O-RATION 为超募率，指企业募集资金超募比率，等于超募资金与计划募集资金之比；SIZ
11、E 为企业规模，等于总资产的自然对数；ROE 为净资产收益率；NCF 为经营活动产生的现金流量净额） 。 模型： 对样本的描述性统计结果如下：（1）创业板上市公司具有很强的派现倾向，样本企业中有 92%的企业选择派发现金股利；（2）创业板上市公司的派现力度较强，平均派现水平达到 38%，即全部样企业平均每年向投资者派发的现金股利占当年净利润的 38%；（3）第一大股东平均持股比例为 42%，具有很明显的一股独大特征。 五、回归分析 从上表可以看出，企业的成长性与现金股利分配率在 1%的显著性水平下，显著负相关。即企业在进行现金股利分配时会把自身的成长性作为决策因素进行考虑；第一大股东持股比例与
12、现金股利分配率在 5%的显著性水平下显著正相关，即创业板上市公司的第一大股东有通过分红获取现金流的偏好，持股比例越高越倾向于分配较高比例的现金股利。此外，控制变量中：企业的资产负债率水平和超募比率也与现金股利分配率显著相关。资产负债率越高，企业分配的现金股利相对越少；超募比率越高，企业现金股利分配率则越高。 模型整体的 R2 为 0.0397，调整后的 R2 为 0.0301，并且在 1%的显著性水平下显著相关。 六、结论及意义 本文以 355 家创业板上市公司 4 年的数据为样本，检查了创业板上市公司的现金股利政策（现金股利分配率）和第一大股东持股比例以及企业成长机会之间的统计关系，考察了股
13、利政策的股权效应。作者发现，同主板市场一样，创业板上市公司的第一大股东同样具有发放现金股利的显著动机，并且企业在进行现金股利分配时会考虑企业的成长潜力。因此，作者认为企业的成长性机会能够弱化第一大股东分配现金股利的动机，并促使企业保留更多的现金流用于更有价值的投资。 参考文献： 1Jensen，M.FAgency Cost of Free Cash FlowJAmerican Economic Review，1986（76）：323-329. 2La Porta，R.，Lopez-De-Silanes，F.， Shleifer，A.and Vishny，R.W.Agency Problems
14、and Dividend Policies around the WorldJ.Journal of Finance，2000（55）：1-34. 3马曙光，黄志忠，薛云奎.股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策J.会计研究，2005（9）：44-50，51. 4谢军，王娃宜.股利政策、股权制衡与公司成长性J.上海金融学院学报，2009（2）：23-27. 5周县华和吕长江.股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护基于驰宏锌锗的案例研究J.会计研究，2008， （8）：59-68，95. 6黄娟娟和沈艺峰.上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要来自中国上市公司的经验数据J.会计研究，2007（
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