1、新情况下融资融券的风险控制与管理【文章摘要】 近日以来关于昌九生化的多个跌停引发融资融券客户损失惨重的相关报道引发了社会的广泛关注。此事的发生使我们不得不思索：在新情况下应该如何进行融资融券的风险控制与管理。本文在对我国融资融券的发展历程进行简要回顾的基础上，着重分析了融资融券业务的现状及面临的风险，进而提出了一些建议及设想，以期对我国融资融券业务的发展有所帮助。 【关键词】 融资融券；资本市场；风险控制；证券金融公司；保证金率 融资融券业务在国外由来已久，但是在中国仍然是一个新生事物。2010 年 3 月 31 日由国泰君安和中信等 6 家券商进行试点，同年 6 月 8 日和 11 月 25
2、 日第二批、第三批融资融券试点业务获准开展，并于 2011 年11 月 25 日正式进入转常规。自此绝大多数证券公司都获得了融资融券业务资格。而 2012 年 8 月 27 日转融通试点启动使得融资融券业务实质性地步入双边市场。 纵观这几年的发展历程，不难发现中国融资融券业务呈现发展迅速但不协调的特点。据 WIND 数据显示，融资融券余额 2013 年 1 月 14 日突破 1000 亿元大关后接连突破 2000 亿元、3000 亿元两大关口。截至2013 年 12 月 26 日，我国融资融券余额已达 3429.49 亿元。在这快速增长的背后我们发现： （1）融资业务发展迅速 截至 2013
3、年 12 月 26 日两市融资余额总量已从 2010 年 3 月 31 日的0.06 亿元增长至 3403.07 亿元。仅 2013 年年初融资余额便从 878.85 亿元增长为 3403.07 亿元（2013 年 12 月 26 日数据） ，增长高达 287%。 （2）融券业务发展滞后 虽然融资融券业务于转融通后开始“两条腿”走路，但是融券这条“腿”显然比较“跛” 。据 WIND 数据显示，截至 12 月 26 日，相对于3403.07 亿元的融资余额，融券余额仅有 26.42 亿元，仅占其千分之7.8。而“世界上发达资本市场的融券交易量占融资融券交易量的 1/8 到 1/10”。比例之悬殊
4、可见一斑。同样，昌九生化，其融资余额为85，555，339 元，而融券余额为 14，700 元（按当日每股 12.25 计算） ，融券余额仅为融资余额的万分之 1.72，更是说明融券问题的严重滞后。 在我国双融业务发展现状下，除上述问题外，其他一些问题仍然值得大家关注： 就融资融券业务本身而言，风险敞口一再扩大 （1）融资融券标的迅速扩容，两融标的差异加大。 自 2011 年 12 月至 2013 年 9 月 16 日，交易所共实施了三次扩容，标的总数也从最初的 90 只增长到 700 只之多。一方面标的快速的增加有利于规避系统性风险，这有益于证券公司、中国证券金融股份有限公司和监管机构。但是
5、另外一方面更加引人注意的是两融标的之间的差异迅速拉大，对于融资融券的客户而言，风险可能迅速增加。现在 700 多只不仅有主板上市的股票，还有创业板（28 只）和中小板的股票（57 只） 。不论是流通市值、流动性、波动幅度等都有明显的差异。例如，一只业绩较差的小盘股面临的波动风险显然要比业绩良好的大盘蓝筹股大很多。（2）客户门槛大幅降低 在实践中，随着融资融券的发展，尤其是转常规业务以来，对于客户群体选择的标准在迅速降低。从最初要求开户时间 24 个月及以上、资产 100 万及以上降为开户时间 18 个月及以上、客户资产 100 万及以上，然后降为开户时间 6 个月及以上，资产 50 万及以上，
6、直到现在大部分公司在采用的开户时间 6 个月及以上、资产 30 万及上的标准（更有甚者已降为 6 个月及以上、资产 20 万及以上） 。 另外，即使是上述标准本身也有其不合理之处。例如，开户时间不等于投资经验。如有相当比例的空户或者交易量极小或者交易极少的帐户，其投资经验并不丰富，尤其是当前市场更是如此。 另外一方面监管本身存在漏洞，实务中存在变相降低双融开户门槛的事件。例如，对于开户时间不低于 6 个月的要求，通过重新使用他人已经注销的资金帐号的方式进行规避。由于原资金帐号使用时间较长，故“满足”监管要求。门槛降低，投资者的数量呈几何倍数增加，而人数占比最高的这一新增群体风险承受能力却大大降
7、低。 （3）行业内普遍存在业绩导向的运动式竞赛 在利益的引导下，极易助长非正常增长，往往推波助澜，累积诸多风险。例如，在此过程之中，缺少或未能完成对投资者的教育和培训。实践中普遍存在的是找客户“开通个免费的业务”或者“帮个忙” 、 “领个礼品” ；甚至有些证券公司在客户不知情的情况下已为其开通融资融券业务，然后只是电话通知一下客户开通了一项免费业务，至于这个业务有何风险之字不提。 总之，在融资融券标的迅速扩容的同时，双融客户尤其是伴随着实践中开户、开仓门槛降低而成为双融客户的风险承受能力已大大降低。这就形成了一种风险的二次累积。 从外部大环境来看，诸多问题仍待解决： （1）相关制度建设 如市场
8、信息披露制度仍存提升的空间，投资者尤其是中小投资者易被影响甚至被误导；股票市场退市制度不完善；大量上市企业之所以能够上市与当时特定的历史环境分不开的，而这些历史问题至今仍在影响着融资融券业务的发展。即使是现在正在推进的新股发行制度的改革，因受制于现行法律法规的等多种因素影响，改革力度仍然有限。 （2）融资融券运行机制不完善，突出表现为各方动力不足 例如，融券标的对冲机制不完善，尤其是创业板，至今无对冲机制可以降低融券方风险；券商自营业务与双融业务之间存在矛盾。相对于可能获得的息费收入和佣金收入，融券方面临的风险更大。因此考虑到可能的风险或可能损失的收益，融券方，不论是大股东还是券商，即使有券可
9、融也不一定会去。 针对上面的相关问题，笔者有如下建议： （1）推进制度建设 1）完善法律、法规 这既包括完善市场信息披露制度，又包括股票市场的上市、退市等制度。昌九生化日益复杂的案情已经充分说明了信息披露制度、企业上市、退市制度的重要性。 2）进一步优化融资融券客户标准、并进行客户分类、分级 第一，优化现有客户筛选标准。对于融资融券客户开户时间、交易金额可进一步明确。例如：条件一，开户时间不低于 6 个月且交易笔数不低于 10 笔；或者开户时间不低于 3 个月且交易笔数不低于 20 笔。条件二，交易金额总额不低于 5 万元且其交易金额占其所申请额度的比例不得低于，例如 70%。两个条件需同时满
10、足。按此方向，再配合其他相应的条件，更利于筛选出适合的投资者。标准越明确，越利于保护相关的投资主体，同时降低券商在实务操作中可能面临的道德风险。 第二，根据优化后的相关标准，进行赋权评分。能够通过的客户则根据评分结果进行分类、评级。分数越高、级别越高的客户则所获得的融资融券的权限越广。 （2）融资融券标的筛选及分类、分级 在券源并不充分的情况下，做空亦受到很大的限制，这就要求融资融券标的要经过更加严格的筛选，否则对于一些绩差小盘股很容易出现股价大幅波动，而一旦出现强制平仓容易引发连锁反应会进一步加剧波动，这在一定程度上便违背了融资融券的价格发现和减少波动的初衷。 那又是按什么标准选取得呢？证监
11、会于 2013 年 11 月 22 日回应昌九生化纳入两融标的合规的问题时强调“标的股票的选取标准是按照上海证券交易所融资融券交易实施细则来执行” ；“重点考虑了股票流动性、换手率和波动幅度等客观指标，并不涉及对公司投资价值的主观判断。 ” 那有没有必要考虑股票的赢利能力呢？“从成熟的市场经济体来看，较成熟的资本市场对标的券业绩的规定各不相同。其中，美国资本市场并无相关规定，日本则对柜台交易的证券有较为严格的盈利水平要求，而我国台湾股市则要求每股净值在票面以上。 ”由于我国融资融券主要采用的也是集中制授信的模式，更加类似于台湾和日本，而不像美国的分散化授信模式。另外我国资本市场的不成熟不完善亦
12、无法满足分散化授信模式的要求，所以现阶段台湾、日本的标准更有借鉴意义。另外，我们都知道，合规与风控是有明显区别的。监管不仅仅要考虑合规，还要考虑风险控制。 当前问题的关键不在于引入的标的过多恰好相反与成熟国家相比，仍然有较大的差距而是在当前市场并不成熟的情况下除了应加强标的的筛选外同时还应做好标的的分类、分级。 在完善相关标准后，应按上述指标的不同权重进行赋权分类、分级。综合分数越高、评级越高的风险（主要指杠杆）越小，越属于安全类别，面向的融资融券的客户越广，反之亦然。融资标的分类、评级与融资融券客户的分类、评级相对应。相应的分类评级的方式方法可参照标准普尔等机构的评级标准。 （3）完善运行机
13、制 1）适时推出创业板、中小板的对冲机制。如创立对应的股票指数期货或针对性更强的 ETF。从而当融券方将股票融出时不会过于担心股价下跌而使自身蒙受较大损失。同时希望转融券进一步放开。例如，笔者了解到一些证券公司由于至今无转融通资格，至今券源只有几只公司自有资金购买的 ETF，对于客户看空的股票无法提供相应券源。 2）动态化 a 客户分类、分级与标的的分类、分级相相结合且进行动态化管理。不论是申请融资融券前还是开户、开仓后，都始终进行动态化的评估，始终保持动态匹配； b 灵活调整相应指标、参数。根据需要进行更加灵活的调整。如保证金比例、融券金额占全部流通金额的比例、折算率等均可以成为动态调整的指
14、标。适时适度的调整利于资本市场的发展，例如“日本在 1975 至1988 年间初始交易保证金率调整次数高达 47 次。 ” 综合评分越高、评级越高、所属类别越高，其对应的投资空间越大。如一位长期、大额投资于股市的进行短线交易的机构投资者所能对应投资的融资融券标的范围不仅会比一位刚刚符合最低标准的新客户广，而且对应的保证金比例可以更低，在融资融券余额已经超过流通市场一定比例后仍可在一个更高比例范围内进行投资。 这些指标的动态调整一方面是市场逐步走向成熟过程中的摸索，同时也是为了在金融市场不断变化的环境中，尽可能保护投资者的利益。另外，上述几项指标不必同时使用。 c 监管建立统一平台。考虑客户相应
15、标准与条件的最终落实，对于实务中同一客户的资产或相关信息应由监管建立统一平台，进行统一管理或建立信息中转中心，由券商依据相关信息进行相应额度、权限的授与。例如，客户在申请额度时有金融资产 50 万，但是第二天其中的 30 万便“消失” ，这背后就有多种原因。此客户可能最初的融资融券的资格都不具备，更不用提其综合评分与对应的投资权限是否合理的问题。而要建立一个动态的长期的评价体系，则需要相关部门的配合和协作。 d 区分投机与保值。例如对于备案进行对冲保值的客户可以给与更大的额度空间。 e 建立应急机制。市场至今仍是不完善的，我们应根据相关指标的变化，建立异常状况的应急机制、处理机制，保护投资者合
16、法权益；发现问题、不断修正、动态管理，防止恶性事件的发生，不断总结促进制度优化和法治的完善。 （4）加强过程监管 随着融资融券业务的发展，不论是法律、法规还是制度、规章都有可能出现纰漏、偏差，加强过程化管理有其重要意义。 1）加强过程监管防止运动式开户、开仓行为 运动式开户、开仓行业有其明显的弊端，但是防止运动式开户、开仓行为并不是一味依靠行政手段禁止，更多的要依靠市场的手段，依靠制度、规则的细化与引导。比如做好标的和客户的分类、分级与动态管理工作，那么“运动”本身便很难开展，更多的就会变成一个顺应市场规律，自然而成的过程。 2）增加相关环节尤其是培训 相对于香港、台湾等成熟市场，国内融资融券
17、投资者的素养偏低但是面对的市场环境更加复杂，这就要求我们着力做好融资融券投资者的培训、教育工作。在融资融券客户的综合评分中此项评估亦可以作为其中的一个动态指标。培训的方式可以多种多样，可以是必修环节，也可以是选修环节，但是必须掌握最基本的操作方法如 T+0 套利交易等。在此过程之中监管可以统一制作培训视频材料从而保证整个行业的培训效果；可以增加模拟盘的环节并对结果进行评估；可以要求客户必须进行实盘小额操作且得到券商的辅导后才能够获得额度或权限地提升。 总之，融资融券业务在我国仍然是一项新业务，由于资本市场发展的不完善且融资融券业务自身蕴含的高风险都要求我们要坚持制度建设与动态管理相结合，坚持积极推进与稳步发展相结合。 【参考文献】 1潘华，严凌.融资融券的作用及其在我国的发展运行分析J.Proceedings of International Conference on Engineering and Business Management（EBM2011） ，2011，03：1879-1880. 2周振江，标的券筛选遭遇信任危机J.新金融观察，2013， （43） ，http：/ 3王旻，廖士光，信用交易保证金与股价波动关系研究J.上海立信会计学院学报，2009， （01） ，75-80.
