1、异常融资优序背后的虚拟资本依赖及其利用摘要：通过对虚拟资本有效利用问题的分析研究，旨在用劳动价值论的核心思想说明金融资本的作用机理，促其更好发挥资源有效配置的作用，结合社会福利与经济效率的视角为企业合理融资提出建议。 关键词：优序融资 虚拟资本 成因 建议 一、研究背景 资本结构问题是经济学领域中最为复杂而又重要的部分。企业的资本结构由融资结构决定，企业的融资结构能够影响企业的资金成本、市场价值、治理结构等方面，可见企业的融资方式、融资次序对企业价值提升的重要性。 西方学者在对现代企业融资行为进行分析时，借助博弈思维产生了现代融资理论优序融资。该理论放宽 MM 理论完全信息的假定，以不对称信息
2、理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业最优融资应遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。这种克服信息不对称条件下逆向选择行为的融资政策的安排，在资本市场相对完善的国家得到了普遍验证。但大量学者研究表明我国上市公司融资顺序为股权融资、债务融资、内部融资。黄少安、张岗（2001）通过统计描述上市公司的融资结构，认为中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，并针对股权融资偏好的原因进行了深入分析。李翔等（2002）的研究结果表明，我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。刘星，魏锋等在对 Mye
3、rs 融资优序模型进行修正的基础上，采用大样本实证检验了我国沪深两市上市公司的融资情况。研究表明：上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资。盛明泉和李昊（2010）以 1998 年至 2006 年 539 家上市公司为研究样本，基于修正的 S-M 模型，运用面板数据检验了优序融资理论对我国上市公司融资行为的解释力。研究发现，我国上市公司融资时首选股权融资，其次是债务融资，最后选择内部融资，这一结论与优序融资理论刚好相反。 二、从融资方式作用机理角度看融资优序 （一）内外部融资方式作用机理本质 企业融资方式有很多种类，从资金来源角度划分为内源融资和外源融资两大类。从逻辑上
4、讲，企业融资是一个随经济的发展由内源融资外源融资再内源融资交替变迁的过程。 内源融资主要由留存收益和折旧构成，是企业不断将自己的储蓄转化为投资的过程，具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点。这一融资方式与资本论中对资本主义生产方式的论述在一定程度上具有一致性。资本的积累是通过扩大再生产的过程实现的，而原始积累也正是企业内源融资带来的。在内源融资过程中，就是货币资本在发挥购买劳动力这种生息资本的作用，并取得了资本形式上的货币的相对价值地位。企业用投资收益分析结果来衡量发展总体态势，并调整产业资本中货币形式，生产形式，商品形式所占有货币量的比例关系，追求规模效益。由此看出，这一阶段包含的价值形成
5、，才是对企业发展具有决定性意义的关键因素，也是发达国家企业向内源融资方式这一更高层次发展的必然性体现。 外源融资是企业在一定方式向自身之外的其它经济主体筹集资金的过程，是现代资本融通关系不断发展的结果。企业为实现资本大规模转移和承诺，刺激了信用工具的需求增长，有价证券成为银行资本组成的重要一部分。这种证券具有双重身份，一是作为所有权证书的资本价值；二是企业中实际已经投入或将投入的资本。但是证券资本仅存在于后一种形式中，从本质上看，无论什么价值形式都不改变它所实现的剩余价值，作为一种所有权形式的存在只能是一种虚拟资本的价值符号，而实际以商品形式的存在才具有价值实体。这次剩余价值的分割，正是金融资
6、本在对产业资本或商业资本占有价值量的抽离，金融资本在活动中的这一隐蔽性也成为经济长期运行的隐患，这是转移代价终将被支付的开端。 （二）股权融资与债权融资作用机理本质 虚拟资本的形成大多是发生在外援融资的阶段，它包含的两个部分（直接融资、间接融资） ，在融资形式上存在差异，使得虚拟资本发挥的效用不同，也势必影响到转移代价的程度。间接融资是更具复杂性和影响力的一种融资形式，从信息掌握，交易成本和风险控制力三个方面将其与直接融资对比，发现其明显优势，但在虚拟资本渗透和作用的同时，间接性使得其风险程度被不断削弱分散，使得经济再度回归动态平衡。而直接融资中的不确定性就比较严重，这会使得金融资本的隐蔽性不
7、断扩大，隐患不易发现更不容易得到合理控制或根除。解释了我国企业的股权融资偏好。 企业在进一步细化的融资形式选择上集中为股权和债权两类。从筹资者角度来看：通过发行债券进行融资较之发行股票来进行融资，其综合成本更低，公司股东的利润增加，即再次产生“杠杆效应” 。在债务融资中，公司原有的管理结构基本不受影响而在股权融资条件下，公司的管理结构发生了相应的变化。综合考虑企业债券的上述两个特点，西方国家证券市场结构向债券市场倾斜的趋势在不断扩大，这与我国企业融资方向发展完全不同。 三、由融资作用机理分析我国异常融资优序的原因 第一，资本市场的不完善性。西方经济发达国家的资本市场结构涵盖了股票、债券、基金、
8、长期信贷等市场领域。其市场功能较我国资本市场相对完善。我国资本市场特别强调市场的融资功能。这使我国资本市场发展至今仍以股票市场为主；此外与国外成熟债务市场相比，我国企业债务市场发展滞后，我国的企业债券市场规模小且发展缓慢，同时我国商业银行的功能尚未完善，由于长期贷款风险大，银行贷款风险控制较为严格，导致我国金融机构并不偏好长期贷款，企业从银行获得长期贷款的数量受到限制。加之我国目前股权筹资的低成本和高收益，于是，众多地方政府纷纷将帮助企业包装上市作为协助企业摆脱困境、促进地方经济发展的捷径。资本市场的融资功能被过度发挥，而优化资源配置等其他更重要的功能则被忽视。这种资本市场功能定位不准、市场结
9、构不合理，诱发了我国上市公司偏好股权融资。 第二，公司治理的特殊性。我国上市公司大多由原来的国有企业改造而成，使得企业所有者缺失，无法对上市公司进行有效的监督和控制，导致上市公司的内部人控制现象极其普遍、严重。此外我国证券市场管理混乱、投机盛行，股价不能真实地反映企业价值，公司收购机制由于国有股的主导地位也难以有效发挥作用，因而市场对公司经营者的约束极其有限，在这种情况下，经营者自然会选择更有利于实现其自身利益最大化的融资方式股权融资，而忽视股东利益，较少使用债权融资与内部融资。 第三，融资成本的差异。融资成本对企业制定融资策略具有重要影响。我国资本市场上，由于名目繁多的税收优惠待遇弱化了负债
10、的财务杠杆效应，对企业经营者的吸引力下降。加之我国股市炒作之风日盛，投机过度，致使股息率很低。致使我国股权融资成本低于债权融资成本；此外我国许多上市公司出于种种原因极少或从来就没有对股东进行过分红，使实际的股权融资成本更低。正因为融资成本较低，又没有到期偿还的压力，股权融资自然成为我国上市公司经营者融资决策的首选。 四、建议 基于上述关于我国异常融资优序成因的分析，笔者认为还应从以下几个方面来完善我国企业的融资行为：（1）完善资本市场信息披露渠道和质量。要降低信息不对称对企业融资成本带来的可能不利影响，我国上市公司应充分利用各种手段加强信息披露，以便为其外部融资创造一个有利的市场环境。同时加快
11、培育和发展公司债券市场，创新融资渠道，实现融资方式多样化。虽然我国资本市场发展迅速，但“股长债短”的非均衡态势影响着资本市场的健康发展。要发展我国公司债券市场，首先应针对当前由于严格的发行限制与复杂的行政审批制度以及严格的信用担保等要求导致公司债券发行不畅的弊端，逐步予以改革。其次，应鼓励发债企业在利率形式、债券形式、付息方法、期限品种结构等方面不断创新，以增加对投资者的吸引力。 （2）金融监管要通过法律条例不断完善，机构以及服务范围的管理要保证不断实现更大程度的金融自由。拓宽正规渠道，增大获取安全系数较高的良性资本机会，满足企业实现合理融资。 （3）企业应树立正确的融资成本观念。我国公司股权融资偏好的一个重要原因是其融资成本低，但随着我国资本市场逐步走向成熟和规范，股权成本最终要向其真实成本回归，我国公司应该树立起正确的融资成本观念。 参考文献： 1胡君晖.行为金融理论视角下中小企业融资困境研究J.商场现代化，2010（35） 2盛明泉，李昊.优序融资理论对上市公司融资行为的解释力J.山西财经大学学报，2010（10） 3刘勇.国外中小企业融资方式的比较研究 J.经济研究参考，2001（46） 4李爱群.基于“优序融资理论”的我国上市公司融资偏好研究J.西南金融，2006（04） （吕腾捷，1993 年生，河南上蔡人，北京理工大学人文与社会科学学院）
