1、1中国证券市场投资者异质信念性的实证研究摘要：基于异质信念定价模型分析，找到一个能准确反映投资者的异质信念性的新指标：投资者适应性选择的敏感度。运用有效矩估计法对其进行实证分析，发现这一新指标比常用的换手率更能准确反映出投资者的异质信念性，并且深市投资者的异质信念性比沪市更强，小盘股投资者的异质信念性比大盘股更强。 关键词：异质信念性；适应性选择的敏感度；换手率；有效矩估计法 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：16721101（2013）040001206 一、引言 经典的经济学和金融学理论都依赖两个重要假设：同质投资者和有效市场假设。但是，现实市场中的投资者不可能都是同质的，其
2、特点可能在于异质投资者之间持续的相互作用。假设有一部分投资者尝试着一种新的投资策略，这种策略基于如果价格达到一个临界值，将继续上涨的假设。碰巧他们对了，并且他们的成功被其他投资者得知了。更多的投资者都应用这种投资策略，这将使价格进一步上涨，以一种自我实现的方式增强和激发这种策略的效果，使证券价格和收益会大大偏离基本面，这与现实是吻合的。说明异质性是市场的真正特征。 投资者异质信念通常是指不同投资者对相同股票相同持有期下收益2分布有不同的判断，也称为意见分歧1。国内外许多学者在实证方面寻找到了投资者异质信念影响证券价格的证据。总体上有两个思路：第一个思路是通过经验模型进行实证，用分析家预测分歧、
3、收益波动率、换手率和资金流向等指标来衡量异质信念，同证券价格建立经验模型来研究。Bamber 等（1999）2利用分析师在收益公告前后的预测存在反转、分歧和不一致的比例衡量异质信念。Dei-ther 等（2002）3发现分析师预测的分歧程度与未来收益负相关。Boehme 等（2006）4发现股票的换手率和超额收益波动率是很好的异质信念衡量指标，与分析师预测值的分歧度有较强的正相关性。张峥、刘力（2006）5分析了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因，认为与流动性溢价相比，异质信念是更合适的解释因素。王凤荣、赵建（2006）6利用机构投资者“看多、看空”的时间序列数据，与同期大盘指数
4、做了协整检验和Granger 因果检验。陈国进等（2008）7为了剔除收益率波动中的市场因素以及公司规模因素，利用四因素模型求得调整之后的超额收益波动率作为异质信念的代理指标，解释了 IPO 抑价、收益异象、交易异象等多种金融异象。邹裔忠（2012）8用投资者的资金流向作为异质信念的代理指标进行实证研究，发现投资者的异质性信念是造成短期证券价格波动的重要原因。曾长兴（2012）9用扣除完全市场因子、行业因子和流动性需求后的换手率指标作为我国股票市场异质信念合理代理指标。第二个思路是通过结构模型进行实证，这类结构模型为异质信念定价模型，共同的特点是假设证券市场存在两种典型的异质信念投资者：第一种
5、类型是理性的基本分析者，他们认为资产的价格由有效市场假说基本3价值所决定，一系列未来红利的折现值定出资产价格；第二种类型是技术分析者，他们认为资产价格并不是完全由基本面决定，而是决定于简单技术交易规则、趋势外推和其他在历史价格中观察到的方式。如William 和 George（2007）10假设信息是均匀出现的，用异质投资者的行为来解释 ARCH 效应，Brock 和 Hommes（1998）11提出的 ABS 模型也是从异质投资者的行为证明了混沌的存在。 应用第一个思路，通过经验模型获得的衡量投资者异质信念的指标，指标计量比较简单，应用也较广，但是其影响证券价格的作用机理不明显。本文应用第二
6、个思路，从异质信念定价模型这一结构模型出发，运用有效矩估计法这一计量经济学工具，获得一个能衡量投资者异质信念的新指标。 二、异质信念定价模型 异质信念资产定价模型有许多，其中影响最大的是 Brock 和 Hommes（1998）的适应的信念系统（ABS）模型11。模型体现了异质信念投资者之间持续的相互作用，最终形成均衡价格的过程。 1.异质信念投资者的预期规则。 投资者异质信念体现在其对证券价格的预期不同，投资决策也不同。分为三类异质信念投资者，他们的预期价格分别为： 第 1 类是基础分析投资者，他们认为证券价格由其基本面决定，明天的价格会按照带有参数 v 的基础价格 p*t 的方向变化。当
7、v=1 时，这类投资者就成为满足有效市场假设下的随机游走。第 2 类是技术分析投资者，他们认为价格由历史价格决定。本文使用最近观测到的价格和最4近的价格改变来定义技术交易原则。如果 g0，表明这些交易者是趋势追随者，从最近观测的价格改变中推断出明天的价格，也就是进行追涨杀跌；如果 g0，表明他们预期价格同近期价格的改变成相反方向变化，也就是进行高抛底吸。第 3 类是噪声投资者，他们不仅认为价格由历史价格决定，而且还加入噪声信息的判断，本文利用技术分析投资者的方程同时加上一个随机扰动项来定义噪声投资者的决策方程。 2.投资者的适应性转化机制。 异质信念投资者为适应市场实际环境的变化，适当改变投资策略，选择前期投资效果最好的策略，投资者之间这种持续的相互作用，体现在投资者所占的份额是不断变化的，模型用 Gibbs 概率体现投资者所占的份额变化机制： nh，t=exp（Uh，t）Hh=1exp（Uh，t） （2） 其中 Uh，t，是不同投资策略获得业绩的测量。参数 称为适应性选择的敏感度，它测量异质信念投资者转化投资策略的敏感性。当 =0时，H 类投资者占的份额相等，等于 1H；当 =时，所有类型的投资者都会选择上一期最成功的策略。业绩的测量 Uh，t 满足： 其中，参数 （01）代表最佳测量的记忆因子。s（x）符号函数。 3.均衡价格的形成机制。
