1、产品市场竞争力、政治关联与股权资本成本【摘 要】本文应用 2003-2009 年沪深两市 A 股民营上市公司的数据，分别在强的产品市场竞争力和弱的市场竞争力下，检验民营上市企业政治关联的股权资本成本效应。本文实证分析的结果显示：民营上市企业建立政治关联会提高该企业的股权资本成本。而各企业的市场竞争力强度的不同会在一定程度上削弱政治关联对股权资本成本的负影响。 【关键词】产品市场竞争力；政治关联；股权资本成本 一、引言 企业良好发展的主要依托是其推出的产品，产品在市场上销售的好坏决定了企业的发展状况，通过精化其产品来提高企业的产品竞争力，此举属于企业以治理企业内部的生产与结构，从而能够加强自身能
2、力的建设。但现实中，企业不仅会努力对内进行能力建设，如：产品质量、营销、价格、样式等方面的竞争或公司正常运行中各方面的管理，而且也会对外寻求政府帮助，以便获得某种竞争优势（杨其静，2011） 。民营企业寻求政府帮助是一种与政府建立政治关联的过程。国内研究一般认为，如果企业的董事会成员是现任或曾任政府官员、人大代表、政协委员，那么这家企业就是有政治关联的（余明桂和潘红波等，2010） 。 在市场机制下，企业的产品市场竞争力强度决定了企业绩效、企业价值和经济效益等一系列公司财务状况。一般情况下，我们认为企业产品市场竞争力较强，反映出其企业绩效、企业价值和经济效益等财务状况较好，那么投资者对于该企业
3、就会有信心，进而要求的投资回报率就会相对减少。决定股权资本成本的风险因素大致分为两类：企业内部因素与企业外部因素。企业内部因素是指管理层对于一些风险因素的管理与控制；而企业外部因素则是指投资者在其报酬率上的要求（汪平和邹颖，2012） 。进而言之，一个企业的产品市场竞争力较强，那么其内部管理层的管理效果也是较好的，同时市场竞争力程度越强，信息披露质量越高（王雄元和刘焱，2008） 。从而向外部投资者传递的信息质量良好，这内外部双方面对股权资本成本的影响都趋于降低趋势。 国内外现已有大量文献研究了企业政治关联对公司绩效、公司价值、经济效应、多元化经营等方面的影响。如民营企业拥有的政治资源与企业进
4、人政府管制行业进行多元化经营的可能性正相关（胡旭阳和史晋川，2008） 。政治关联对企业绩效有显著的正影响等（邓新明，2011） 。但有研究表明，企业政治关联使企业承担政府的寻租成本，从而损害企业价值，具体表现为政府“寻租”损害企业绩效（尤其是财务绩效）以及增加信息风险和治理风险，从而并不能降低股权资本成本（Shleifer 和Vishny，1997） 。政治关联在考虑政府干预程度后对国有企业和非国有企业的股权资本成本均产生了显著的负面影响（肖浩和夏新平，2010） 。 那么，企业的政治关联是怎样影响股权资本成本的？市场机制与政府机制对企业的影响作用有时是相互冲突的。资源是有限的，那么企业建立
5、政治关联会在一定程度上影响该企业的产品市场竞争力。在考虑各企业不同产品市场竞争力后，企业的产品市场竞争力能否改变政治关联对股权资本成本的影响呢？这就是本文要研究的问题。 二、相关理论及研究假设 （一）企业的产品市场竞争力与股权资本成本 企业的产品市场竞争力是企业获取持续竞争优势的来源和基础。市场经济中，企业的产品市场竞争力通过培育自身资源和能力，获取外部可寻资源，并综合加以利用。为消费者提供使用价值的同时，实现自身价值的综合性能力。在市场经济中，竞争力最直观地表现为一个企业能够比其他企业更有效地向消费者（或者市场）提供产品或者服务，并且能够使自身得以发展的能力或者综合素质（金培，2003） 。
6、 一个企业拥有强大的产品市场竞争力才能在激烈的市场竞争中占据很多的主动优势，竞争力强的能争夺更多的资源，竞争力弱的取得了较少的资源（李钢，2007） 。企业的产品市场竞争力强说明企业内部管理层对于一些风险因素的管理与控制也是较好的，同时向外部投资者传递的信息质量良好。产品市场竞争力越强，其现金流量风险越小，资金链就相对稳定，投资者在其回报率上的要求就相对降低，从而企业的股权资本成本相对较低。反之，企业的产品市场竞争力弱，其现金流量风险越大，资金链相对不稳定，投资者在其回报率上的要求就会有所提高，从而企业的股权资本成本相对较高。因此，本文提出的假设为： 假设 1：企业的产品市场竞争力越强，其股权
7、资本成本越低；企业的市场竞争力越弱，其股权资本成本相对较高。企业的产品市场竞争力与股权资本成本呈负相关的关系，其相关系数为负数。 （二）企业的产品市场竞争力强弱的不同对政治关联的股权资本成本效应的影响 一个企业能够完全表现其产品市场竞争力应在一个以市场机制为主导的竞争性市场中，产品的价格完全靠市场自发调节。但我国的经济体是市场机制和政府机制共同作用，两者相辅相成的同时又存在矛盾的方面。资源都是有限的，市场机制和政府机制对市场的调节会削弱双方的调节效果，企业的产品市场竞争力与政治关联方面的关系就是市场机制与政府机制削弱效果的表现。企业必须在能力建设和政治关联之间进行权衡，政治关联给企业带来好处的
8、同时，也会干扰和削弱企业建设企业核心能力的努力，在一定程度上软化了企业的市场竞争力压力，从而使企业由内向外的失去了产品市场竞争力（杨其静，2011） 。 现有的国内外文献对于政治关联对股权资本成本的影响结论不一，本文将在实证中得到政治关联对股权资本成本影响的结论。本文与前人研究的区别在于，将企业的产品市场竞争力分为强、中、弱，主要研究具有强的产品市场竞争力的企业，其政治关联的股权资本成本效应；同时，具有弱的产品市场竞争力的企业，其政治关联的股权资本成本效应。因此提出假设供后文实证部分予以验证。提出以下假设： 假设 2a：具有强的产品市场竞争力的企业，其政治关联对股权资本成本产生正（负）影响的敏
9、感性应低于具有弱的产品市场竞争力的企业的政治关联对股权资本成本产生正（负）影响的敏感性。 假设2b：具有强的产品市场竞争力的企业，其政治关联对股权资本成本产生正（负）影响的敏感性应高于具有弱的产品市场竞争力的企业的政治关联对股权资本成本产生正（负）影响的敏感性。 三、研究设计与样本选择 （一）样本选择和数据来源 本模型将样本的条件限定在 2003-2009 年沪深两市 A 股民营上市企业。股权资本成本采用 GLS 模型，OJ 模型和 PEG 模型的平均值来计算，由于运用 GLS 模型估算股权资本成本时需要用到后三年的财务数据，因此实际使用数据截止 2012 年底。本文沿用赵峰和高明华（2012
10、）选取条件，即认为民营企业可保证其政治关联是由企业自己主动建立，而不是政府强加的。样本按如下原则进行筛选：（1）考虑到资本结构等方面的差异，首先剔除了金融类上市公司样本；（2）剔除了 ST，*ST 类上市公司；（3）剔除了财务数据缺失的样本。最后，得到 1313 个样本数据。参考余明桂和潘红波等（2010）的政治关联定义：公司的董事长或者总经理是现任或前任的政府官员、人大代表或政协委员。本文所使用的政治关联原始信息来自于“和讯网”和“新浪网”中“股票”里的“现任高管信息”和“历任高管信息” 。查阅他们的简历，查找当年或以前年度的任职情况，通过手工收集并整理得到，得到企业政治关联的数据，建立了民
11、营上市企业政治关联数据库。财务数据来自于 CSMAR 和巨灵财经数据库。 （二）研究变量及定义 1.被解释变量 本文的被解释变量是股权资本成本 R 大量实证检验发现，GLS 模型对股权资本成本的预测能力优于传统的股权资本成本估计模型。国内的沈艺峰（2005） 、肖珉（2008） 、赵峰（2012）等都曾使用 GLS 方法。但是为了削弱 GLS 模型对股权资本成本测算的不足，本文加入 OJ 模型和 PEG模型，加总求平均值作为股权资本成本估算值，这样更有利于增强对股权资本成本的预测能力。 2.解释变量和控制变量 （1）政治关联 G。余明桂和潘红波等（2010）认为，如果企业的董事会成员是现任或曾
12、任政府官员、人大代表、政协委员，那么这家公司就是有政治关联的。本文继续沿用此假设，将政治关联设为虚拟变量。赋值为：当 G=1 时，表明这家公司存在政治关联；反之，当 G=0 时，表明不存在政治关联。 （2）产品市场竞争力指标为 SALESR 和 MC。企业的市场竞争力的强弱主要表现在企业的营业收入，产品的销售利润率以及所占的市场份额。现存文献多用市场占有率和销售利润率衡量产品市场的竞争力。市场占有率及销售利润率越高，产品市场竞争力就越强，同时企业也能取得自身发展的资源与能力（李钢，2007） 。销售利润率的计算公式为： 销售利润率 SALESR=利润总额/营业收入100% 张静（2008）指出
13、，研发投入指标、资产专用性、与上下游客户的关系等最终都要转化为企业在主营业务上的表现，利用企业主营业务占总资产中的比重来代表企业产品市场竞争力。本文沿用张静（2008）所用的对 MC 的定义： MC=主营业务收入/总资产 本文未采用市场占有率作为表示产品市场竞争力指标是因为所研究的对象为包括全部行业的民营上市企业，与市场占有率所要求的同行业内的竞争力比较有所冲突。 （3）控制变量 X。传统的研究结果表明，权益资本成本受系统性风险、面值市值比、规模、流动性等公司财务特征和利率、通货膨胀、全球化程度等宏观经济变量的影响（沈艺峰和肖珉等，2005） 。借鉴国内外已有的文献并参照沈艺峰和肖珉等（200
14、5）选取影响股权资本成本的控制变量如表 1： （三）模型设定 1.假设 1 的模型 为了研究 20032009 年期间民营上市企业的产品市场竞争力与股权资本成本之间的关系，构造了如下计量模型： 其中：R 是股权资本成本；MC 和 SALESR 代表企业的产品市场竞争力；X 表示民营上市公司权益资本成本的控制变量。 根据假设 1，企业的产品市场竞争力越强，其股权资本成本越低；企业的市场竞争力越弱，其股权资本成本相对较高。即产品市场竞争力与股权资本成本呈负相关。所以，股权资本成本（R）的回归系数预计为负。2.假设 2 的模型 为了研究 2003-2009 年期间，在区分强的和弱的产品市场竞争力后的
15、民营上市企业，其政治关联的股权资本成本效应。本文构造了如下计量模型： 其中：R 是股权资本成本；G 为虚拟变量政治关联；X 表示民营上市公司权益资本成本的控制变量。需要说明的是，对于假设 2 所取的样本进行了如下处理：（1）经 OLS 最小二乘法验证出，SALESR 这个替代指标对本计量模型的作用结果是显著的，因此以 SALESR 为主，对 1313 个样本的 SALESR 进行从大到小的排序。由于 SALESR 表示销售利润率，其值越大代表企业的产品市场竞争力越强，反之，越小代表企业的产品市场竞争力越弱。 （2）将 1313 个样本按销售利润率的排序分为三段。第一段400 家，表示产品市场竞
16、争力较强的企业；第二段 513 家，表示产品市场竞争力中等的企业；第三段 400 家，表示产品市场竞争力较弱的企业。 对于假设 2a 中拥有强产品市场竞争力的民营上市企业，其样本取自第一段的 400 家企业。对于假设 2b 中拥有弱产品市场竞争力的民营上市企业，其样本取自第三段的 400 家企业。由 OLS 可知政治关联对股权资本成本的影响。在假设 2 中，我们对假设 2a 和 2b 所得出的政治关联回归系数进行比较，从而比较拥有强和弱产品市场竞争力的民营上市企业的政治关联的股权资本成本效应的敏感性。 四、实证检验结果及分析 （一）政治关联的描述性统计 1313 个样本中，有 668 家企业不
17、存在政治关联，所占的比例为51%。而 645 家企业存在政治关联，所占比例为 49%，存在政治关联的企业比例略低。本研究选取的 2001-2006 年间样本的政治关联比例与赵峰等（2012）相近，说明所选数据具有可比较趋势性。表 2 中，2007 年存在政治关联的企业占比突然减少，可能是因为各地区市场水平的提高，限制了政治关联作用的发挥。在 2007 年后，存在政治关联的企业占比趋于稳定。 （二）主要研究变量的描述性统计 表 3 为计量模型（1）中主要变量的描述性统计。股权资本成本 R 最大值为 0.295，最小值为 0.011，平均值为 7.05%，标准差为 0.031。说明由于政治关联与否
18、，以及企业本身的差异性，导致各企业的股权资本成本具有明显的差异。从企业规模来看，最小值为 18.07，大于企业规模临界值 16：即企业规模（资产对数值）以 16 作为临界点，超过 16 时，资本结构与产品市场竞争力正相关（赫凤杰；2008） 。而且，最大值为24.65，规模差异不大，便于比较。企业的总资产增长率最小值为-57%，最大值为 395%，平均值为 11.23%，说明各企业的发展状况还是比较良好的。第一股东持股比例最大值为 81.47%，最小值为 0.1%，平均值为18.71%，说明整体企业的股东分配还算合理，有个别企业的分配有问题。贝塔值的平均值为 1.0364，与 CAPM 模型的
19、标准值 1 相差不大，说明贝塔值具有较好的代表性。 （三）变量的相关性分析 为了避免各因素之间存在严重的多重共线性从而影响到模型检验的结果，需要对各变量之间做相关性分析。Pearson 相关系数检验得出的结果显示，政治关联 G 与股权资本成本 R 正相关，后文回归分析再次检验这一点。销售利润率 SALESR 和主营业务收入与总资产之比 MC 与股权资本成本 R 的相关系数分别为负数，表明产品市场竞争力与股权资本成本成负相关关系，这与理论假设相符合。表中其他的相关系数大部分小于0.1，有少数大于 0.1 但小于 0.6，说明各变量之间不存在多重共线性。 （四）回归结果分析 1.假设 1 的模型中
20、，产品市场竞争力与股权资本成本的回归结果 从表 4 的回归系数中可看出，产品市场竞争力指标 SALESR 和 MC 的回归系数均为负，且 SALESR 的 T 值处于显著性水平，因此，产品市场竞争力与股权资本成本成显著负相关关系。说明民营上市企业的产品市场竞争力对股权资本成本影响为正，即民营上市企业的产品市场竞争力越强，企业的股权资本成本越低。证实了假设 1。 公司规模 SIZE 的系数显著为正，与预期相符，印证了汪炜（2004）等的实证结果，权益资本成本与公司规模呈较为明显的正相关关系（汪炜；2004） 。换手率 TURNOVER 的回归系数显著为正，这与企业流动性即上市公司再融资当年的换手
21、率与股权资本成本的显著性相符。CAMP 认为市场风险贝塔值反映了股票的系统性风险，与股权资本成本成正比。Gebhardt 等（2011）采用线性回归模型，全面考察了股票市场波动性，财务风险，流动性，收益波动性，市场异常性和行业等因素与企业权益资本成本之间的关系。结果表明：行业特性，面值市值比，长期增长率预测能够较好地解释企业的权益资本成本的差异。这与回归结果相符。 其他主要变量的情况如下，股权资本成本受市场风险和投资回报率的影响。假设 1 模型的拟合优度为 25.9%，说明本文对模型变量的选取是比较合理和有效的。 表 4 中：“B（1） ”是假设 1 的模型中各变量的回归系数， “T（1） ”是“B（1） ”相关系数的 T 检验值；“B（强） ”是假设 2a 的模型中各变量的回归系数， “T（强） ”是“B（强） ”相关系数的 T 检验值；“B（弱） ”是假设 2b 的模型中各变量的回归系数， “T（弱） ”是“B（弱） ”相关系数的 T 检验值。
