1、关于资本管制下汇率波动研究的主要文献概述摘要：多恩布什汇率超调模型给我们研究开放宏观经济运行提供了一个基本的框架，即他把国内商品市场、货币市场以及国际资产市场联动起来分析。Michael Frenkel 和 Christiane Nickel 等，郭建泉、周茂荣等都在多恩布什汇率超调模型的基础上引入了资本管制因素分析汇率波动问题，并且做了非常重要的修正。本文将依次论述学者对资本管制下汇率波动的研究思路，并对主要文献进行梳理。 关键词：资本管制；汇率波动；研究 Abstract: the exchange rate over regulation dornbusch model for our
2、research open macro economic operation provides a basic framework, namely, he put the domestic commodity market, monetary market and the international asset market linkage analysis. Michael Frenkel and Christiane Nickel, etc., Guo Jianquan, Zhou Maorong in exchange rate over regulation dornbusch mod
3、el introduced capital controls on the basis of factors analysis of exchange rate volatility problem, and it is very important to the correction. This article will be discussed in turn scholars to capital controls under the exchange rate volatility research train of thought, and combed the main liter
4、ature. Key words: capital controls; Currency fluctuations; research 中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：2095-2104(2013) 1976 年，多恩布什对国际资本流动的开创性研究始于蒙代尔弗莱明模型（Mundell-Flemming Model） 。他在吸收米德内外均衡思想和国际收支弹性吸收理论的基础上，将对外贸易与资本流动引入 IS-LM 分析中，强调汇率决定和宏观调控必须考虑资本流动，认为汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动无法同时实现。同时，他在蒙代尔弗莱明模型的基础上引入完全预期假定，形成了他的汇
5、率超调模型（又称宏观经济非均衡汇率模型，粘性价格汇率超调模型） 。该模型有 7 个非常重要的假设条件： （1）国内商品价格具有粘性，即短期内价格不变，随后受总需求影响在长期内会慢慢调整； （2）金融市场瞬间出清，其调整速度快于商品市场的调整； （3）国外价格水平和国际利率水平固定； （4）产出水平固定（经济处于充分就业状态） ，即商品需求导致价格变动，不会影响产出，经济体不会经历持续性通货膨胀； （5）资本具有充分的国际流动性，即汇率、利率可完全变动； （6）购买力平价在长期是成立的； （7）市场上的投资者都是理性的，对汇率都具有理性预期。 在该假设条件的基础上，他将市场分为商品市场、货币市场
6、、国际资本市场。在商品市场上，假定国内价格对总需求变化的调整存在时滞，不含通胀预期的菲利普斯曲线成立。即。其中，表示价格随时间的调整，该变量可认为是本国通货膨胀率；表示价格调整的速度，且假设为正，为总需求，为总供给。总需求由决定净出口的实际汇率、依赖于产出的商品需求、政府支出以及由税收刺激的需求决定，总需求函数为：。货币市场的均衡条件与传统的凯恩斯货币市场供需函数一致。在国际资产市场上，假定非抛补利率平价以及适应性预期成立：和，可以发现，在给定外生变量和下，国际资本市场保持均衡时，利率与汇率成反向关系，即当利率水平上升（下降）时，为使资本市场保持均衡，汇率水平必须下降（上升） 。三个市场均衡时
7、有： 。 由此可知，长期内购买力平价和货币数量论成立：且在短期内假定价格水平不变，货币增加对汇率的短期影响要大于其长期影响，即在价格开始反应之前，汇率将会上升到超过其长期均衡水平，此后，逐渐调整到新的均衡。该理论认为汇率的波动是商品市场调整慢于货币市场调整，从而导致汇率出现超调，引起汇率波动。 Frenkel 和 Rodriguez（1982）在多恩布什模型的基础上提出将资本管制因素加入汇率超调模型。他们认为在资本完全自由流动的情况下，商品市场价格的调整速度可能会影响汇率超调现象，但如果存在资本管制，使资本自由流动受到影响，货币需求的利率弹性会相应发生变化，多恩布什的研究结论就不一定成立。 M
8、ichael Frenkel 和 Christiane Nickel 等（2001）在前面研究的基础上，对多恩布什模型做了三点修正： 第一，总产出不再为充分就业下的固定产出，而是一个有关利率的函数。他们对总产出做了二个假设，一是总产出只由资本存量决定且等于自然产出水平（用公式表示；其中为总产出，为常系数，为总产出对资本存量的弹性，为资本存量） ；二是资本存量是利率的减函数，对利率变动的调整是即刻的（用公式表示，其中为资本存量对利率的弹性，且，为常系数，表示利率） ，因此 Michael Frenkel 和 Christiane Nickel 等人构造的总需求函数为。 第二，由于资本管制的存在，
9、无抛物利率平价下汇率的预期变化也相应地调整为：，他们认为资本管制的形式多样，诸如对流入资本征收托宾税、强制性提取流动资本一定比例的保证金以及对国际投资的利润征税等，这些资本管制措施对投资者的影响都可以等同于对流动资本或其收益进行了扣税（用表示） ，因此国内利率（资本收益）减少了。与此同时，资本管制使得投资者的风险溢价水平发生了改变，资本管制越大（小） ，风险溢价越小（大） ，为减函数。 第三，资本市场由基本分析者（fundamentalists）和技术分析者（chartists or technical traders）两类交易者组成。Frankel 和Froot（1988） ，Buch，He
10、inrich 和 Pierdzioch（1998）也曾在其研究中对市场交易者进行过这样划分。基本分析者（fundamentalists）被假定具有理性预期。技术分析者（chartists or technical traders）被假定为短期投机者，当名义汇率高于基本面实际均衡汇率，他们会追涨以期获得更高的回报，因此他们的行为会加剧名义汇率与基本面实际汇率的偏离程度，即使知道汇率的基本值，但不认为汇率在其投资期间会收敛于实际均衡值。由于这两类交易者的存在，汇率预期修正为：，其中，为基本分析者的理性预期汇率，为名义汇率，为基本面实际均衡汇率，（0）为技术分析者关于预期汇率对名义利率偏离均衡汇率的
11、弹性。越大，说明技术分析者对汇率预期的影响越大，为基本面投资者在资本市场中的占比。 Michael Frenkel 和 Christiane Nickel 等对修正后的模型进行分析得出两个结论：一方面，资本管制在受到货币冲击时能够降低汇率的波动性；另一方面，资本管制会在短期内加剧汇率波动，使得实际生产部门的成本加大，产出水平下降。 郭建泉、周茂荣（2003）在 Michael Frenkel 和 Christiane Nickel等人研究成果的基础上进一步修正。他们假定价格不一定是粘性的，资本管制对经济的影响不仅表现在投资者的预期汇率波动上，并且表现在总产出水平上。他们同样将资本分为两类，一类
12、是投资性资本（长期资本） ，一类是投机性资本（短期资本） 。资本控制对投资性资本与投机性资本的作用不一样，对投资性资本控制为（） ，对投机性资本控制为，并假设对投机性资本的控制加大，减少。 （其中，和分别表示国内资本与以本币表示的国外资本净流入） ，同时假定国内资本与国外资本都是利率的减函数且具有相同的系数，即， ，其中为的增函数且大于 0，表示资本管制下的风险贴水。在他们的模型中，总产出也只由资本存量决定，用公式表示为：，而且认为只有投资性资本才影响总产出，在这一框架下，总产出函数由于资本控制而发生了变化，为。 其中， ， 。郭建泉、周茂荣在其假设基础上建立了动态微分方程，且对资本管制的经济
13、效应进行了比较分析，结果表明在不同的资本控制以及不同的资本控制程度对系统稳定性的影响仅仅在于系统是鞍点稳定还是全局稳定，他们同时发现，新兴经济体在 20 世纪 90 年代以来，国际汇率制度“两极化”的发展趋势能够验证了弹性汇率制度下放松对资本流动可以增加系统稳定性的观点。 林楠（2012）同样以汇率超调模型及其拓展为基础，结合非线性宏观金融理论，在货币供需分析中引入了可交易金融资产这一变量，然后分析了资本管制下货币扩张对人民币名义汇率的影响。他通过实证得出，人民币就其自身而言是不具备升值诉求的。 多恩布什汇率超调模型给我们研究开放宏观经济运行提供了一个基本的框架，即他把国内商品市场、货币市场以
14、及国际资产市场联动起来分析。Michael Frenkel 和 Christiane Nickel 等，郭建泉、周茂荣等都在多恩布什汇率超调模型的基础上引入了资本管制因素分析汇率波动问题，并对模型做了修正，这些修正方法及研究思路对研究我国资本管制下汇率波动、资本管制政策以及汇率政策具有参考价值。 参考文献： Frenkel，Jacob A ，Rodriguez，Carlos A，1982，Exchange Rate Dynamics and the Overshooting Hypothesis，International Monetary Fund Staff Papers，Vo129(1)
15、，March Dornbusch，R ，1976， “Expectations and Exchange Rate Dynamics，Journal of Political Economy，Vol.84(6)，pp11611176 Frenkel，M. ，Nickel，C ，Schmidt G. and Stadtmann，G ，2001，the Effects of Capitals on Exchange Rat e Volatility and Output，IMF Working Paper，WP/01/187，Washington D. C 郭建泉，周茂荣弹性汇率制度下资本控制的经济效应一个基于修正的 Dombusch超调模型的动态学分析J经济研究，2003(5) 林楠开放经济货币政策动态下人民币汇率问题研究J华东经济管理，2012(4)
