1、浅析金建投资公司资本结构及融资管理企业长期战略的贯彻，短期目标的实现，都依托于企业对所持资源的优化与配置。而支持企业持续发展的各种资源中，资金如同企业的血液一般不可或缺。尤其资金密集型的房地产行业，充沛的资金是企业正常运转和顺利发展的根本保障。 金建投资公司成立于 2006 年，主要负责金融中心拓展一级土地开发工作。公司的战略目标是立足核心区，抓住北京市建设世界城市、大力发展金融产业的有利时机，以土地一级开发为主业，并积极开展资产收购整合，将公司建设成为在土地一级开发业务上具备核心竞争力、在资源并购领域拥有成熟操作模式、在自持物业经营方面具有较强运营能力的区域性综合房地产企业。 金建投资公司成
2、立 6 年来，资产规模从 3 亿元增长至 161 亿元。年均 135%的增长速度背后，其实质是不断扩大的资金投入。资金的筹集与合理配置日益成为支撑公司持续发展的一个管理重点。 目前，金融中心拓展项目相继启动，金建投资公司进入资金集中投入期，资金回流周期较长，资金需求加剧。为弥补自有资金不足的问题，公司外部融资压力日益突出。因此，了解公司的资本结构和融资结构，合理地安排融资计划和优化资本结构，是金建投资公司必须关注和解决的重要问题。 一、公司资金使用特点 （一）资金投向以推动金融中心区域规划和社会效应为重 金建投资公司承接的金融中心拓展工作在整体规划和具体实施上带有浓厚的政府指导和社会使命色彩，
3、金融中心拓展项目的开发不是以利润为导向的完全市场行为。公司资金投向主要以政府为指导，以推动金融中心区域发展及创造社会效用为重要导向。 （二）投资规模大，回收周期长 一级开发项目开发资金投入大，尤其金融中心拓展项目地理位置极其优越，征收这些优质土地资源更是需要庞大的资金投入；另一方面，项目从立项、规划、征地到实现投资的收回，是一个漫长的过程，通常约 2-3 年，有时大项目的开发周期需要 3-5 年。 （三）资金投入和回收的集中性 金建投资公司对金融中心拓展项目的资金投入主要是拆迁补偿款。因为拆迁补偿款需要及时支付的特点，项目动迁后公司将进入较为集中的资金支付期。而项目的资金回收则集中在完成土地平
4、整，土地实现入市交易的阶段。 （四）回收周期的不确定性 公司项目的开发过程中，被拆迁对象的配合程度、审批部门的意见、经济形势、国家政策、地方政府影响等众多因素，都会加大项目开发进度和资金回收周期的不确定性。 二、公司资本结构分析 （一）资本结构相关基本概念 资本结构是衡量公司偿债能力和财务风险的重要指标，是公司进行融资决策的重要起点和归宿。资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，有广义和狭义之分。广义的资本结构把资本看成全部资金来源，包括权益类资金和负债类资金（含长期负债资金及短期负债资金） ，资本机构即权益类资金与债务类资金的对比关系。狭义的资本结构把资本看成长期资金来源，资本结构是指权
5、益类资金与长期负债资金的对比关系。本论文研究的资本结构是指广义的资本结构。 （二）公司资本结构现状 1、名义资本结构 2011 至 2012 年 3 季度，金建投资公司总资本从 130.46 亿元增长至161.41 亿元，其中权益资本在总资本中平均权重约为 31%，债务资本平均权重约为 70%。 2、实质资本结构 结合金建投资公司资金投向的实际情况，剔除代建项目、代持股以及注册资本金中非金融中心拓展项目占用资金的影响，还原公司资本结构的真实状况。 （1）代持股的长期股权投资及相应负债 金建投资公司代上级公司对系统内其它公司持股，持股所用资金由上级公司以内部往来形式提供。此类股权并非实质持股行为
6、，对上级公司的内部往来也并非与公司经营发展相关的资金支持。 （2）非金融中心拓展项目占用的注册资本金 2011-2012 年 3 季度，公司注册资本金虽快速增长，但其中大部分资金被非金融中心拓展项目所占用。以 2012 年 3 季度末数据为例，公司注册资本金 52.78 亿元，用于金融中心拓展项目的 7.91 亿元，仅占注册资本总量的 15%；其余 44.87 亿元被用于系统内其他企业增资及支持其他企业主业项目，占注册资本金总量的 85%。 剔除上述三个影响因素后，发现公司总体资本中，权益资本所占份额大幅下降。即：现阶段，公司经营发展对债务资金的依赖程度极大，总体资本中 80%以上资金来源于举
7、债，实质资产负债率最高曾达到91.88%。 （三）资本结构质量分析 1、公司资本结构的特点 自有资金不足，资产负债率过高 根据上述统计数据显示，金建投资公司以实际仅 11.95 亿元的自有资本，撬动了高达 97.77 亿元的外部市场资金。 2、负债过高的风险 （1）利息负担加大 负债过高，公司的利息负担相应加大，导致项目开发成本或公司财务费用水涨船高： 1）资本化利息 资本化利息即可计入项目开发成本的利息。利息越高，项目开发成本越高，进而推动该宗土地的楼面熟地价上涨，不利于在销售阶段以具有市场竞争力的销售价格吸引大型金融机构。 2）费用化利息 不能计入项目开发成本部分的利息，则作为公司财务费用
8、，消耗公司的利润。金建投资公司利润空间有限，过高的财务费用导致公司经济利益的流失，甚至出现亏损的情况。其实质是公司股东的权益流失。 （2）财务风险 公司对负债的依赖程度越高，企业面临的还款压力和利息压力就越突出。尤其当债务资本还款时间的固定性，遇到金融中心拓展项目“开发周期的不确定性”和“资金投入与回收的集中性”时，金建投资公司面临着极大的还本付息压力。同时，负债率过高使公司再融资难度大大提高。这就是说，较高的资产负债率，伴随而来的是相对较高的财务风险。 （3）政策风险 1）银监会：自有资本金低于项目总投 35%，不予发放贷款 根据中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知 （
9、银监发【2006】54 号）等相关银行信贷政策的规定，房地产开发项目自有资金（注册资本）至少占项目总投资的 35%以上，且自有资本金需先期到位，否则严禁向不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款。2）土储部门：融资超项目总投 65%的利息由企业自行承担 根据土地储备部门有关规定，土地一级开发项目自有资本金不得低于项目总投资额的 35%（保障房项目 20%） ，若项目资金来源中银行贷款等外部融资高于总投资额的 65%，超出部分形成的融资成本不得计入项目一级开发成本。 3）银监会：资产负债率超过 70%，将被重新纳入政府融资平台 中国银监会关于加强 2012 年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见
10、 （银监发【2012】12 号）规定了退出融资平台的五项条件，其中对企业资产负债率要求不高于 70%。同时，该意见要求加强退出后动态监测，退出平台的五项条件之一低于监管要求的，要重新纳入平台管理。 三、融资管理分析 （一）融资相关基本概念 融资就是企业利用各种各样的金融工具从更多种渠道获取资金。融资方式是指企业筹措资金所采取的形式，房地产企业筹集资金的方式主要有以下几种：吸收直接投资、发行股票、银行借款、商业信用、发行债券、发行融资券、租赁等。一般来说，企业采取的上述各种方式融资所占资本来源的比例，可称为企业的融资结构。 融资渠道是指筹措资金来源的方向与通道。房地产企业融资渠道主要有以下几种：
11、银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他企业资金、企业自留资金、民间资金等 （二）公司融资现状 金建投资公司现阶段对债务融资依赖较大，且债务融资中主要为长期借款。考虑这一特点，本论文着重对公司长期借款的融资总量及资金成本进行分析。 1、融资总量 2011 年至 2012 年 3 季度末，金建投资公司累计融资到位 79.7 亿元。其中 2011 年新增融资 74.7 亿元，2012 年至 9 月底仅新增融资 5 亿元。 2、融资成本 （1）利率水平 近两年，加息和提高准备金率政策频出，收紧金融政策进一步抑制了房地产行业的资金供应。自 2011 年开始，众多房企的融资成本高于 8%甚至超过 10%，
12、而金建投资公司在此期间贷款利率基本控制在基准利率上下小幅波动。2011 年，1-3 年期基准利率为 6.65%，金建投资公司平均利率在 6.06%；2012 年，1-3 年期基准利率为 6.15%，金建投资公司平均利率在 7.5%. （2）利息费用 虽然公司有效地控制了外部融资的利率水平，但是由于负债规模庞大，2011 年-2012 年 3 季度共产生利息费用 12.01 亿。 （三）公司融资管理分析 1、金建投资公司近两年融资总量呈现波动大，资金供应不稳定的特点 形成这一特点主要有如下两点原因： （1）金融政策影响，资金供应整体形势不稳定 近两年，金融政策调控趋严，房地产行业整体融资形势偏紧
13、。在审批严、额度紧、成本高的现实困难中，资金供应整体形势波动较大，金建投资公司开展外部融资工作相对被动。因此，为确保当年（次年）资金的基本供应，公司会在年初（年末）集中储备资金。 （2）融资渠道单一，导致资金供应的控制力较弱 目前，金建投资公司融资主要有三大渠道：内部借款、银行贷款、其他外部企业借款。其中尤其对内部借款的依赖异常突出，新增融资中约 80%为内部借款（详见下图：现状融资方式） 。不同于银行贷款可根据项目进度分批提款，内部借款主要为上级公司或系统内公司筹集的外部资金，金建投资公司对此类资金的到位时间和拨付金额控制力相对较弱。如 2011 年 4 季度上级公司 40 亿中票资金发行成
14、功并一次性拨付至金建投资公司。2012 年为避免资金冗余，公司放慢了融资工作。 2、融资成本相对数较低，绝对数偏高 （1）利用资源优势，控制利率水平 依托上级公司统筹能力，凭借公司良好的经营现状、发展前景和社会形象，赢得了各大商业银行的合作偏好和政策支持。与银行建立良好的合作关系，为日后融资合作形成良性循环。银行贷款按项目进展需要分批提款，避免冗余资金产生不必要的利息费用。上级公司利用其社会资源优势及突出的谈判能力，为金建投资公司争取了大量低成本外部资金。 （2）负债规模偏大，融资成本绝对数偏高 受制于自有资本金不足的客观因素，金建投资公司大规模负债，即使在低利率水平下，但实际承担的利息费用不
15、可小觑。 3、融资覆盖期及还款期较为集中，未来资金压力较大 （1）贷款覆盖期间集中在 2010 年至 2012 年 贷款覆盖期间与公司投资需求基本相符，此期间内金建投资公司主要分为一级开发项目前期房源储备支出；时代广场、盛金商厦等楼宇收购支出；月坛南街、范灵项目等一级开发支出；贷款利息支出；以及大投公司广广项目借款支出。 （2）还款时间集中在 2012 年下半年 公司面临现有贷款集中偿还，同时光华项目启动需要大量资金投入的双重压力。 （3）2013 后资金不足 在现有贷款集中还款后，2014-2016 年基本无贷款资金覆盖，未来广*、菜*等项目均无对接资金，短期来看 2012 年 4 季度至
16、2013 年 1 季度融资压力较大。 四、优化资金管理效率的建议 （一）解决项目投资资金不足的问题 1、外部融资 主要通过增加银行贷款，依托上级公司为平台的发行私募债、企业债等多渠道筹集资金，对接新增项目投资。但是，受到资产负债率不高于 70%，及项目自有资金不低于 35%的政策限制，公司未来的外部融资能力和融资规模是有限的。 2、释放占压资金 截至目前，公司房源储备占用资金约 34 亿元，该部分资产短期内若不能实现项目对接，公司则考虑处置该部分资产，释放占压资金用于金融中心拓展项目开发支出。但是，相对于未来 3 年总体投资需求而言，房源处置资金只是杯水车薪。 3、增加注册资本金 从公司资本结
17、构的现状来看，因负债率过高导致的再融资障碍日渐突出，因此未来突增的资金缺口，即便是通过外部融资弥补，也会因为自有资金不足的问题导致外部融资举步维艰。平衡补足资金缺口与控制负债率之间的矛盾是未来公司资金管理的首要任务，而开展外部融资不足资金缺口，必须先增加公司注册资本金，优化资本结构。 （二）优化资金管理效率的建议 1、补充自有资金，优化资本结构 由于金融中心拓展项目相继启动，投资回收期长，资金投入大的现状特点，导致金建投资公司必须要充分发挥自有资金的杠杆作用，撬动外部资本市场以支撑业务开展需要。但是，过高的负债率，导致了公司资本结构失衡，财务风险提高，也给公司再融资工作造成了极大障碍，最终伤及
18、公司所有者的权益。因此，根据公司未来 3-5 年战略规划和投资安排，通过补充自有资金，不断优化资本结构使其趋于合理，是金建投资公司优化资金管理的前提和基础。 2、多元化融资渠道，降低政策调控风险 虽然金建投资公司已经开始积极尝试私募债等新型融资方式，但是，现阶段公司外部融资依然以传统的内部借款和银行贷款为主。融资渠道和融资方式的单一性，降低公司对金融政策风险的抵御能力，导致公司在信贷紧缩阶段，资金供应相对不稳定。 随着金建投资公司融资需求的急速增长，构建多元化的融资渠道需要日益突出： （1）继续巩固银行贷款：虽然成本较高，难度较大，但是银行贷款审批周期较短，提款相对灵活，可基于以往良好的合作关系，争取授信额度和利息优惠政策； （2）积极推进私募债融资：近两年针对银行贷款收紧而推出的新型
