1、北京市房价波动的宏观风险分析【摘 要】随着经济的飞速发展，中国房价波动剧烈，甚至有超过实体支撑引发宏观经济风险的可能，引起各界的广泛关注。北京作为中国大城市的代表难以独善其身，房地产的宏观风险问题甚为突出。本文希望能够以较简洁的方法使得房地产风险暴露，通过对北京市 2002 年至2010 年的产出和物价的指数作为参数衡量这一阶段房价波动的宏观风险，反映房地产市场波动的宏观风险。 【关键词】房地产；产出；物价水平；宏观风险 一、引言 （一）问题的提出 伴随着居民对住房的刚性需求增加和投资渠道有限的情况下，我国房地产价格增幅持续畸高，人们将大量资产过度投入房地产市场，国民生产总值（GDP）和居民消
2、费指数（CPI）增长幅度与之不匹配。一旦房地产价格持续大幅下行波动，则很可能导致经济恐慌对宏观经济的稳定造成威胁。 （二）研究的理论框架 本文以前人的研究成果为基础，借鉴衡量宏观经济运行的健康状况两个主要指标 GDP 及 CPI 所指示的通货膨胀率作为房地产价格风险度的识别的基本指标参照，以基于区域内生产总值的房价风险值和基于一般物价水平的房价风险值来度量房价波动而引发的宏观资源配置均衡程度的风险暴露。 1.基于 GDP 敞口的房地产价格波动宏观风险度量模型 房地产价格波动宏观风险度量模型是基于宏观经济运行的房地产价格波动风险的分析框架，该模型利用产出和物价度量对房价泡沫的影响，刘丹（2007
3、）在分析房价的宏观经济风险时首先提出并进行样本测试。 模型中定义房价对产出的波动率风险值 HaR 为房价 HP 相对于其长期运行趋势的最大的偏离，用以度量在宏观经济运行下基于区域内总体产出的房屋价格的风险，定义如下：对房价和国民生产总值取自然对数，并对二者的长期趋势进行 H-P 滤波方法拟合，得到两序列波动率曲线即VHPt和VGDPt。那么，波动率风险可以表示为： VHPt=lnHPt-HPtrendt （1） 同理：VGDPt=lnGDPt-GDPtrendt （2） 本身 VHP，VGDP 就可以定义为非条件 HP-at-Risk 和 GDP-at-Risk，指它们相对于房价和地区生产总值
4、变化趋势的波动。基于产出的房产价格波动风险 HaR 定义为 HP 超出 GDP 波动的那一部分，即条件 HP-at-Risk，数学表示为： HaRt=VHPt-VGDPt （3） 超出一定比例则可以定义为房价波动存在宏观风险，一般超出 10%以上可以定义为价格泡沫，正向指泡沫，负向指泡沫破裂市场低迷。 2.基于 CPI 波动的房地产价格波动宏观风险度量模型 基于一般物价指数的房价风险值 HaR2 可以用以度量资源的局部失衡程度。为了使两时间序列具有可比性，我们将房价的序列进行转换成与CPI 指数有相同的基期，同时将房价换算成指数形式 HPI，测算时转换如下： HPt/HP*=HPIt/100
5、（4） 其中，HP*是基期对应的房价。与上面的方法类似，对两个指数 HPI和 CPI 长期趋势进行 H-P 滤波方法拟合可以得出两序列的相对波动率曲线VHPIt和VCPIt，即是房价基于物价的波动率风险，数学表示为： VHPIt=HPIt-HPItrendt （5） 同理： VCPIt=CPIt-CPItrendt （6） 那么基于一般物价水平的房产价格波动风险 HaR2 定义为 HPI 波动超出 CPI 波动的那一部分，数学表示为： 当超出一定比例可以定义为房价波动对于物价也存在宏观风险。 二、以北京市为例的房价波动宏观风险度量 （一）数据来源与说明： 北京的房屋销售价格 HP、北京市 GD
6、P 来源于北京市房地产统计年鉴，北京市 CPI 月度数据来源于北京市统计局和凤凰财经网，月度数据经加权平均计算转换年度数据，对计算的精度虽然有影响，但从全年看，对其趋势的估计影响不大。2002 年为本文讨论的基期年，CPI 原始数据以1952 年为基期将 2002 年 CPI 换算为 100。2002 年的 HPI 值设为 100，各年份 HPI 为当年房价与 2002 年房价的比值的 100 倍。 （二）实验结果及分析 根据上文计算结果如图所示： 可见，北京市的 HaR 的波动和 HaR2 的波动都较大，房价的波动存在较大的阶段性，这说明北京市房地产市场的资源配置局部失衡，并且这种失衡在一定
7、程度上超出了经济发展的实体支撑，这种发展势头存在较高的风险性。 上世纪末国际经济衰退使我国 CPI 一直徘徊在低位，2002 至 2003 年通货紧缩有所缓解，房地产经纪逐渐复苏，两个指标同步增长。2007 年至 2008 年前后 HaR、HaR2 都很高，说明资源局部失衡程度超度了实体支持，过多的热钱涌入房地产市场，造成明显的房地产泡沫。这与香港1997 年，日本 1990 年类似（刘丹，2007） 。但是这种经济过热的现象随着亚洲金融危机的到来迅速遇冷。2008 年至 2009 年底，HaR、HaR2 都先低后高，这是因为受金融危机影响，房价的风险也随之短暂降低于一年之后 2009 年到达
8、谷底，加上政府针对房市过热、房价上涨过快而出台的加息、提高存款准备金率等一系列宏观调控政策累计效应的释放，以及市场的调整的需要，北京市房地产市场进入了持续的调整期，房屋销售低迷、消费需求趋于理性、投资投机需求淡出市场，房价涨幅逐月回落。从 2009 年至 2010 年，房地产市场回暖，调控有抑制作用但仍然没有回归到与产出想匹配的幅度上来，从总体来看风险依然存在。这种脱离市场价值基础的波动所带来的风险很可能是由于过度需求、房地产投资过热、银行信贷过度支持、地价泡沫等多种因素所引起。 三、结论与建议： 投资者对房地产市场的前景过度看好，通过信贷的方式将热钱投入到房地产市场而非实业中来，推高了房价导
9、致资源的不均衡配给使得房地产市场供求局面畸形从而为宏观经济运行埋下风险隐患。一旦房价骤然持续下跌，宏观风险暴露必然会带来经济恐慌，这种经济恐慌在房价波动问题上的潜伏性是因为现行房地产市场机制及信贷机制本身容纳了投机需求，具有过度投资的冲动。 飞速发展中的中国正如其他曾经飞速发展的经济体一样，几代人积累的财富都在很短时间内向房地产业聚集，一旦房地产市场的风险过大造成巨大的泡沫并破灭，几代人的财富就会在瞬间化为乌有。因此，密切关注房地产市场中的房价波动风险并合理配置包括土地在内的资源及时有效的规避风险是十分必要的。建议政府和有关部门应创新房地产市场管理方式、建立健全法制体系、规范房地产交易行为、大力打击投机性房地产需求以稳定市场价格才能控制房价宏观风险。
