1、机构投资者持股与上市公司绩效的实证研究摘 要：以中国 A 股上市公司为研究对象，实证研究发现，中国机构投资者持股对上市公司的绩效确实产生了积极作用；持股比例较高的基金有望改善企业业绩，而持股比例低的证券公司、QFII、保险基金、社保基金和信托公司对企业绩效改善影响不显著。 关键词：机构投资者持股；公司绩效；持股制衡 中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）31-0135-02 引言 机构投资者在资本市场占据着越来越重要的地位。自 20 世纪 90 年代开始，机构投资者在英、美等资本市场相对比较成熟的国家就已经发挥着主导作用，他们积极参与公司治理，对公司财务
2、困境提出警告，对公司管理层薪酬制度提出异议等。中国自 1997 年对机构投资者敞开大门以来，伴随股票市场的发展，机构投资者已逐步壮大并参与到公司治理中。当公司业绩无法达到预期，作为成熟的专业投资机构，机构投资者通常不会选择个人投资者惯用的“用脚投票”的方式逃离市场，而是理性地参与并帮助改进公司治理以达到业绩预期。对上市公司而言，财务绩效无疑是对公司治理状况和效果的直接反映，同时也是机构投资者进行投资决策的重要考虑因素，因此，公司财务绩效和机构投资者之间客观上存在相互的关联关系。Chaganti（1995）以资产回报率作为衡量公司绩效的指标，发现机构持股规模与公司的绩效存在明显的相关关系。Pat
3、ibandla（2006）将印度的大股东分为国外机构投资者和当地政府金融机构两类，发现政府金融机构融资的公司出现了绩效的下降，而国外机构投资者与公司绩效有正向关系。国内的多数文献认为机构投资者持股比例与公司绩效显著正相关（李维安，2008；申尊焕、郝渊晓，2008；何本芳，2009） ，并且和公司高管薪酬水平呈显著正相关（王雪荣、董威，2009） 。但也有学者（王续芹，2009）认为机构投资者对公司治理和公司绩效的作用非常微弱。 除了证券投资基金外，机构投资者还包括保险公司、社保基金、证券公司、各类财务公司以及境外机构投资者。现有研究倾向于将机构投资者作为一个整体（Chagantietal.，
4、1991；Kang，2000；Lietal.，2006；Cornettetal.，2007；利瓦伊安等，2008 等） ，这种研究思路的潜在假设是不同类型机构投资者持股对企业绩效的影响具有同质性，这可能有一定的局限性。因为不同类型机构投资者的投资实力、风险承受能力、投资理念不同，对企业绩效的影响也不会完全相同。所以本文将机构投资者区分为基金、证券公司、QFII、保险公司、社保基金和信托公司六类，分别检验不同类型机构投资者持股与企业绩效改善的关系，细化机构投资相关问题的研究。 一、理论分析与研究假设 机构投资者有动机和能力监督上市公司管理从而提高上市公司绩效。首先，机构投资者可以被看成是公司代理
5、问题的潜在控制者，因为他们持续增加的股份使他们有强烈的动机去监控公司的表现和管理层行为（Demsetz 1985） 。其次，机构投资者还拥有投票权带来的影响力（Easterbrook 和 Fischel，1983） ，监督公司管理方面的信誉与影响力不断增强（Ayres 和 Cramton，1993） ，同时机构投资者具备规模优势、信息优势和人员优势，这使他们能够在较为充分地掌握信息的基础上做出决策，使得他们能够通过积极型监督或投机型监督有效监督公司内部人侵犯外部股东的谋求控制权私利的机会主义行为，防止“管理腐败” ，提高上市公司的治理水平和运营效率。因此提出第一个假设：机构投资者持股能够改善公
6、司绩效。 机构投资者有多种类型，不同类型的机构投资者具有不同的实力，实力相对较强的机构投资者可能持有更高比例的上市公司股份，更有能力参与公司治理，改善公司业绩。其次，不同类型机构投资者对风险的承受能力也不同（续芹，2008） ，比如社保基金和保险公司承受风险的能力相对较低，倾向于进行分散投资，获取稳定但较低的收益；而证券投资基金、证券公司、QFII 的风险承受能力较高，倾向于集中投资，以获取较高的收益。最后，不同类型的机构投资者的投资理念也不同。比如，社保基金和 QFII 更倾向于长期持有上市公司股票，坚持价值投资。因此提出第二个假设：不同类型的机构投资者对公司绩效产生不同的影响。 二、样本选
7、取、模型构建与描述性统计 以 A 股上市公司为研究对象，选择 20082010 年机构投资者持股比例和滞后一年即 20092011 年的公司绩效为研究样本，剔除金融类上市公司、极值和缺失值。得到样本公司数 1 456 个，三年数据共 4 368 个。机构投资者持股比例数据来自 Wind 数据库，其余数据来自 CSMAR 数据库，使用 Excel 2007 和 SPSS19.0 处理数据。 为了避免受机构持股和 ROE 内生性问题的影响，本文选择滞后一期的公司绩效数据，分别对应两个假设建立了两个回归模型： 其中，净资产收益率 ROE 作为上市公司绩效指标，是公司销售规模、成本控制、资本营运、筹资
8、结构的综合体现。机构投资者持股比例（INST）用机构投资者股数占总股本比例衡量，该比例越大，其参与公司治理的可能性越大，分享公司收益的可能性也越高。另外，本文将机构投资者区分基金（FUND） 、证券公司（SECU） 、QFII、保险公司（INSU） 、社保基金（SOCI）和信托公司（TRUS）6 类，检验不同类型机构投资者持股与企业绩效的关系。最后，用资产负债率（LEV）反映了公司的资本结构及债务的治理对公司绩效的作用。公司规模（SIZE）用总资产的对数表示，一般认为规模大的公司有规模经济，公司绩效更好。YEAR 为年度控制变量（哑变量 YEAR09YEAR11） ，不同年份市场环境不相同，公
9、司绩效有差异。 从图 1 可以看出，机构持股比例逐年上升的趋势，尤其是 2010 年机构持股占总股本的比例已达 7.03%，这在中国股权高度集中的资本市场上占据了相当大的市场份额，对资本市场的影响越来越重要。机构投资者的种类丰富，但目前机构投资者主要为基金持股，而证券公司、QFII、保险公司、社保基金和信托公司比例较小，可能无法作为大股东对公司管理层进行有效监督，对公司治理的影响可能也较小。 三、实证结果与分析 表 1 中模型 1 的回归结果显示，机构投资者持股比例与公司绩效的回归系数为 0.004，在 1%水平上显著，这说明机构投资者对上市公司绩效的质量确实具有显著影响，机构投资者持股比例越
10、高，公司绩效越好。观察其他控制变量可知，公司规模和资产负债率与上市公司绩效在 1%水平上显著，回归系数分别为 0.028 和-0.26，说明资产规模大、资产负债率高的公司绩效较好。在模型 2 的各类机构投资者持股中，证券投资基金与公司绩效的回归系数为 0.004，在 1%水平上显著。而保险基金、QFII、证券公司、社保基金和信托公司持股比例与公司绩效均不显著。其最大的原因应该是这 5 种类型的机构投资者持股比例较低，较难对公司治理产生深刻影响。 结论 本文选取机构投资者持股比例、不同类型机构投资者讨论机构投资者持股对企业绩效改善可能存在的影响。研究显示，机构投资者持股对企业绩效改善具有显著的正
11、面影响；持股比例较高的基金有望显著改善企业绩效，而持股比例低的证券公司、保险基金、社保基金和信托公司对企业绩效改善影响不显著。简而言之，机构投资者对企业业绩改善已开始初步发挥作用，但其作用还较为有限。 参考文献： 1 姚瑶，黄曼行.机构投资者持股与财务重述J.山西财经大学学报，2010， （5）. 2 李映照，郭娟.前十大股东中机构投资者持股对上市公司绩效影响分析J.财会通讯，2011， （7）. 3 张翼菲，李皓.机构投资者对公司治理影响述评J.会计之友，2012， （4）. 责任编辑 吴明宇 收稿日期：2013-08-17 作者简介：黄雅静（1989-） ，女，广东惠州人，硕士研究生，从事资本市场信息披露研究；曾月明（1963-） ，女，湖北襄阳人，副教授，硕士生导师，博士研究生，从事财务会计理论与实务、公司财务报告舞弊防范及治理研究。
