1、蒙牛并购雅士利的动因分析【文章摘要】 2013 年 6 月 18 日，瑞士银行代表中国蒙牛国际有限公司（要约人）提出对雅士利国际控股有限公司的自愿性全面收购要约。本文试从多角度分析蒙牛并购雅士利的动因。首先，运用西方动因理论分析案例中并购双方的行为动机。其次，由于我国是转轨中的市场经济国家的特殊性，政府更多的介入到企业的并购活动，所以引入政府行为动因分析。最后，分析其他利益相关者对并购的态度和动机。 【关键词】 并购动因；案例分析；蒙牛；雅士利 1 蒙牛并购雅士利的动因分析 1.1 提高公司协同效应的动机 Ansoff（1965）最早提出协同效应理论，即并购双方在资产、能力等方面构成互补或协同
2、，于是并购活动提高了企业价值。蒙牛共有液体奶产品、冰淇淋产品、其它乳制品三个可报告经营分部，且其它乳制品分部主要生产及经销奶粉。由于雅士利业务主要是奶粉，为了突出分析奶粉业务的协同效应，下面将蒙牛其他乳制品经营分部从蒙牛整体业务中分离出来。 表 1 是根据蒙牛股份和雅士利国际在联交所公布年报加工整理。从表 1 可以得出，蒙牛其他乳制品经营分部的盈利能力、偿债能力和资产管理水平都远远低于雅士利，意味着并购后若能发挥横向并购的协同效应，蒙牛其他乳制品分部经营状况将有很大提升空间。 1.2 补充短板，规避经营风险，提高企业长期绩效的动机 首先，从销售收入分析，蒙牛与伊利液态奶和冰淇淋业务相差无几，但
3、其他乳制品（主要指奶粉、奶酪，由于奶酪占比很小，在此忽略不计，下同）却有近乎 10 倍的差距。 再从销售净利率看蒙牛各个经营分部对总体的贡献。经计算，液体奶产品分部、冰淇淋产品分部和其他乳制品分部 2012 年销售净利率分别为 4.75%、1.03%和-15.31%。其他乳制品分部处于亏损状态，且 2012 年较上年-3.61%的销售净利率亏损更加严重。 最后，从毛利率看，蒙牛 2013 年上半年毛利率 26.70%，雅士利55.37%，蒙牛毛利率明显低于雅士利。联系到蒙牛液态奶业务占比 90%左右，而雅士利 80%以上奶粉业务，所以管理层可以通过并购，大幅提高奶粉业务占比，使公司各项业务平衡
4、发展，不仅规避单一经营风险，还可以借助奶粉高毛利的特点，提高长期绩效。 1.3 提高自身利益（报酬）的动机 表 3 中，蒙牛高管人均薪酬增幅低于伊利，所以蒙牛管理层存在提高薪酬的动因。Mueller（1990）认为管理者的报酬是公司规模的函数。通过并购可以扩大资产和销售额，从而提高收入。 2 雅士利国际出让的原因分析 作为家族企业，雅士利管理层与控股股东重合，故本部分不再单独分析管理层动因，从大股东（张氏国际和凯雷）分析。 2.1 张氏国际的出让原因 2.1.1 遇发展瓶颈 贝因美是 2012 年国产奶粉销量第一，曾与雅士利、圣元、南山合称国产配方奶粉“四小龙” 。下表可见，贝因美和雅士利资产
5、管理能力、偿债能力和盈利能力相差无几，但雅士利发展潜力却比较小，遇发展瓶颈。2.1.2 并购报价合理 一方面，越长期看收购溢价越多；另一方面，合并前 3 月 25 日和 5月 5 日两次派息。经计算张氏国际分红 722685545.5 元人民币，凯雷337696518.5 元人民币，共计派息 1060382064 元人民币。而 2012 年末雅士利现金等价物余额 21 亿，合并前就分派 11 亿人民币股息，几乎分掉一半现金，等于掏空公司。综上述，并购报价对雅士利股东具有吸引力。2.2 凯雷出让动机 2009 年 9 月 20 日，雅士利宣布引入战略投资者凯雷集团。凯雷以 6.5亿元人民币入股，
6、持有雅士利 17.33%股份。凯雷持有雅士利853，631，240 股，由于股数众多一般难以一次出售。通过此次合并不仅可以一次性抽身，而且可以有两笔大额收入：派息 337696518.5，股票套现 2371197889 元人民币，合计 2708894408 元人民币。除去 09 年的 6.5亿元投入，净赚 2058894408 元。 3 政府行为动因分析 行业集中度高是食品安全的良好基础。截至 2013 年 5 月国内有 127家乳粉企业，而美国仅有 4 家。我国 42%左右的市场集中度也远远低于发达国家。所以政府推动乳粉企业的兼并重组是解决当前国产奶粉乱象的必要条件，也是促进乳粉行业进步的前
7、提。 4 其他利益相关者动因分析 4.1 原有债权人动因分析 蒙牛方经过并购可以改善其他乳制品分部经营现状，完善资产负债结构；雅士利方一方面并购本身可以获得大量现金流入，另一方面引入新股东蒙牛，经济实力雄厚、管理力量强大、技术水平先进，使原有债权人资金更有保障，所以可推知双方原有债权人均不会反对并购。 4.2 新增债权人动因分析 2013 年 7 月 23 日 蒙牛雅士利的联合公告中指明：6 月 17 日签定了最高达 13175000000 港元的贷款融资。融资协议由汇丰银行和渣打银行作为委托牵头安排行安排，并由汇丰银行和渣打银行作为原放款人提供予要约人母公司，以对收购要约提供融资。公告中并未
8、说明具体贷款事项。但据凤凰财经报道，此次贷款年利率为 1.6%。测算放贷银行的利息收入，高达 210800000 港元。 5 结论 本文试从并购中利益相关者进行多维度的并购动因分析，不仅分析主并企业动因，更是加入目标企业、政府的并购行为动因分析。企业并购是多方利益的综合平衡过程。蒙牛并购雅士利是迄今中国乳业最大规模的一次并购，也是乳业新政出台后的首个兼并案例，拉开了乳业大兼并的帷幕。本案例的研究对实施细则公布后，乳业中其他并购具有借鉴意义。 【参考文献】 1谢晓燕，陈雪娜，长青.企业并购后财务整合研究蒙牛集团并购君乐宝公司案例J.管理案例研究与评论，2013（2） 2袁天荣.企业并购利益主体行
9、为动机研究M.北京：经济科学出版社，2007 3杨晓嘉，陈收.中国上市公司并购动机研究J.湖南大学学报，2005.1 4通函综合收购要约及回应文件瑞士银行代表中国蒙牛国际有限公司对雅士利国际控股有限公司提出自愿性全面收购要约.香港交易所网站，2013 年 7 月 23 日 5苏龙飞，刘基.雅士利上市的隐秘J.经理人，2011（1） 6夏新平，邹朝辉，潘红波.不同并购动机下的并购绩效的实证研究J.统计观察，2007（1） 7 Michael.C.Jensen. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and TakeoversJ.American Economic Review，1986（5）
