1、优序融资与财务杠杆的比较分析【摘 要】云南白药的财务业绩和经营状况一直处于一个优质水平，其背后一直有着合适的财务融资战略作为支撑。整个财务融资战略的核心内容主要表现在财务杠杠和优序融资两个方面。本文从财务杠杆和融资优序理论两个方面来分析云南白药的财务融资战略，研究认为财务杠杆理论和融资优序理论的运用不能机械的按照內源融资债务融资股权融资的顺序，要根据不同地域，不同行业，不同经济状况等条件综合分析才能合理的运用。 【关键词】财务杠杆；融资优序理论；云南白药；融资战略 1956 年，国务院保密委员会将云南白药处方及工艺列为国家绝密资料。1971 年，在周恩来总理的亲切关怀下，云南白药厂成立；199
2、3 年改制为云南白药实业股份有限公司，在深交所挂牌上市；1995 年云南白药被国家列为 20 年保护期一级中药保护品种，这是目前国家对中药最高级别的保护，云南白药的处方被列为国家机密；1996 年云南白药实现了生产计划、批准文号、商标、质量标准、销售管理的“五个统一” ，组建云南白药集团，至此， “云南白药”由云南白药集团股份有限公司独家经营生产。 一、云南白药的基本财务状况 云南白药的财务业绩和经营状况一直很好，它的资产负债率也很低，但这个现象的背后有什么原因呢？通过查询公司财务年报和 CSMAR 数据库计算得到云南白药偿债能力方面的相关指标，如表 1 所示： 数据来源：根据深圳证券交易所财
3、务报告和 CSMAR 数据库整理。 通过表 1 可知，公司的流动比率和速动比率一直较高，说明公司有充足的流动资金来保证公司的经营，不存在短期还债的压力。由长期借款资产比可知公司负债中较大部分是短期负债，长期负债的比率很少，只有 2005、2008 和 2009 年稍高一点。公司的产权比率 2005-2007 年上升，2008 年下降后到 2010 年又上升，这和资产负债率的走势一致。虽然有所上升，但并不影响公司的长期偿债能力，这与公司从依靠内生性增长策略走向通过资本运作结合内生性增长和外延式扩张的发展战略分不开。但公司财务战略比较保守，没有充分的利用财务杠杆。这是它较低负债率背后凸显的一个问题
4、，就是没有很好的运用财务杠杆来为公司创造更大的收益。 二、从云南白药的融资情况分析优序融资与财务杠杆的适用性 财务杠杆原理中如果较合理的运用财务杠杆会给企业权益资本带来额外收益，但是同时会给企业带来财务风险，所以我们在结合融资优序理论来分析云南白药的融资战略以及资本结构的配比是否具有其合理性。融资优序理论认为企业融资一般会遵循内源融资、债务融资和权益融资的先后顺序。从财报中也可以看出云南白药进行融资时大部分依托自有资金，然后是权益融资和债务融资。 从表 2 中可以看出，云南白药的财务策略比较保守，其资产负债率较低（35.46%-42.17%） ，其用来支持其发展战略的资金来源绝大部分是以前募集
5、资金。这可能是由于白药为了预防竞争对手发起的进攻性竞争战略而采用此财务策略，也可能是其所处的行业具有高竞争性的特点所致，还可能是白药的盈利能力很强，拥有充足的资金来满足企业的经营和投资需求等方面原因作用的结果。 云南白药的融资顺序与融资优序理论基本还是相符的，从其较低的资产负债率（35.46%-42.17%）中也可以看出。主要原因是：云南白药要集中资金尤其是自有资金和股权融资的资金进行研发、产品创新和投产新项目，同时兼并、收购其他上下游企业进行产业链整合。利用银行信贷来补充流动资金的不足和进行一些短期项目的建设，来避免财务风险，以免其在激烈的医药行业竞争中处于劣势。这符合 Myers（1977
6、）所阐述的企业会采用权益融资来投资担保价值低的增长机会业务，而采用债务融资进行担保价值高的当前业务。这是因为负债融资的约束较多，风险也大。由于外部经济环境的复杂多变，竞争对手的日益强大，政府和社会对白药要求越来越高，云南白药探索出的一种新型增长方式，即通过资本运作寻求到更为广阔的发展空间，公司未来将同时采用内生性增长与外延式扩张并举的发展策略。所以，其不高的负债率，固然未能很好的发挥财务杠杆的作用，但是能够降低财务风险。同时保持较低负债率的融资也能够使其在激烈的行业竞争中抵御外部竞争者的进攻性战略，所以它的财务战略具有一定合理性。 三、研究结论 通过以上分析我们可知，财务杠杆理论在企业运营过程
7、中运用必须根据不同行业，不同企业的状况来定，对于竞争较为激烈的行业，应财务战略偏保守一些，通过先內源融资，再债券，股权的融资方式进行；而对于垄断性较高和新兴的科技型的行业，则负债率可额较高，因为垄断性较高企业可能是利用财务杠杆去进行一些资本运作，而新兴高科技企业可能是需要大量资金进行研发，因此，他们的融资顺序也可能不是一成不变的，对于急需资金的企业可能就不能考虑那么多。 在现实中，财务杠杆的优势就是能够很好的运用负债资金来为企业带来更大收益，创造更多的利润。但在收益和风险是对等的，在创造更大收益的同时必将带来更大的风险，这是企业在融资的时候要综合考虑的两方面问题。 融资优序理论是根据国外的学者
8、通过国外的公司研究得出的结论，国外的公司基本都遵循这一理论，即首先内源融资，因为其风险小，融资成本也不高；然后债务融资，因为债务融资的融资成本较股权融资低，同时也不稀释控制权。最后才是股权融资。而国内企业普遍具有股权融资偏好，表现为融资首选配股或增发。如果不能如愿，则改为发行具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；债务也首选短期贷款，长期贷款位居最后。国内大多数文献都认为公司较多采用权益融资是没有较好利用财务杠杆的行为，其违背了融资优序理论，这更多的是从资本结构与公司治理的角度来分析这一问题。但如果结合各行业的竞争状况、融资条件来分析公司的资本结
9、构可能对公司的财务政策会有更好的认识。 而融资优序理论是强调企业首先內源融资，再债券，最后股权，它的优势就是考虑了融资的成本以及所存在的风险。但如果企业没有留存收益，在银行业贷款困难的情况下，可能其也很难遵循这一融资顺序，为了发展可能企业会违背这一理论先取得资金进行发展，这也具有其合理性，因为不同发展阶段的企业、不同规模的企业所面临的融资问题是不一样的。 所以，财务杠杆理论和融资优序理论的运用不能机械的按照內源融资债务融资股权融资的顺序，要根据不同地域，不同行业，不同经济状况等条件综合分析才能合理的运用。 参考文献： 1陈容，干胜道.权衡理论与优序融资理论的比较研究J.商业研究，2008，05
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