1、1负债融资对投资行为的影响及治理摘要：融资与投资是企业财务管理活动的两项基本内容，两者联系紧密，同时是企业价值的决定因素。本文着重从负债的期限结构和类型结构两方面，通过理论验证和逻辑推导探讨了不同结构的负债对投资行为的影响。同时，本文也阐述了负债融资对非效率投资的治理作用，主要从股东-债权人冲突、股东-经理人冲突、大股东-中小股东冲突三种利益冲突的解决等方面进行探讨。最后，根据分析结果，本文对宏观经济和公司经营提出了一些建议。 关键词：负债融资；投资行为；治理作用 改革开放以来，通过落实企业改革，我国企业的权责利关系开始理顺，逐步形成了相应的责任和风险约束机制。与此同时，我国上市公司的投资行为
2、呈现出一些令人担忧的现象，如过度投资、投资效率低下等。目前已有众多学者对上市公司的非效率投资行为进行了剖析，但大多都是从股权融资角度入手，从负债融资的角度研究其对上市公司投资行为影响的文献相对较少，使之成为企业融资理论研究中亟待完善的领域。因此，本文从负债融资的角度来研究其对投资行为的影响，进而分析负债融资对非效率投资的治理作用。 一、不同结构的负债融资对投资行为的影响 在研究不同结构的负债对投资行为的影响时，本文中假设公司存在债务资本，且股东与经理人利益相一致。 2（一）不同期限的负债对投资行为的影响 按照负债期限长短的不同，债务可划分为流动负债与长期负债。从我国企业的负债期限结构来看，近年
3、来，我国企业的债务融资中流动负债比例明显高于长期负债。负债本金利息或货款的近期固定支付，使得经理们在进行投资决策时倾向于短期投资，较少考虑长期投资，因此流动负债与长期投资的规模负相关。再者，根据营运资金管理策略理论，其实证研究表明，目前我国上市公司大都采用中庸型营运资金管理策略，流动负债与流动资产呈现出同方向的变化趋势，因此流动负债与短期投资规模正相关。 （二）不同类型的负债对投资行为的影响 按照负债来源不同，可将负债分为银行借款、商业信用、公司债券、融资租赁四种类型。 1. 银行借款。银行借款一般金额较大，有固定的利息需要支付，从负债的相机治理作用出发，可知投资规模与银行借款数额反方向变动。
4、 2.商业信用。相较银行借款，商业信用一般与企业特定的交易行为相联系，在信用期内可供企业无偿使用而不用支付利息，其债权人对企业基本没有约束。因此，商业信用的变动会对企业的自由现金流量产生比较大的影响。从自由现金流理论出发，我们推断，商业信用同投资决策之间的相关性较大。但是，商业信用的期限通常不到一年，企业在短期内可以使用，但较难用于长期投资项目。所以，商业信用与短期投资正相关，与长期投资负相关。 3.公司债券。公司债券通常被视为与银行借款具有相当的替代性，3与投资规模负相关。 4.融资租赁。融资租赁作为一种长期的债务融资方式，其最大的特点是融资与融物相结合，这一特点使银行信贷和财产信贷融合在一
5、起。但目前来看，我国融资租赁业务发展的规模还比较小，这使我国企业无法充分利用融资租赁方式来融通资金，从而在一定程度上制约了企业的投资行为。 二、负债融资对非效率投资的治理作用 根据非效率投资行为的发生形式，可将非效率投资划分为投资不足和投资过度两种。产生非效率投资的主要原因是公司的治理机制不够完善，没有发挥应有的制约效果，使一些投资行为偏离了企业的经营目标，成为决策者谋取个人私利的手段。 （一）股东-经理人冲突引起的非效率投资与治理 Jensen 最早提出代理成本理论。该理论指出，股东和管理者由于目标的不一致，不可避免地会产生代理成本。而负债的存在能够降低该代理成本，从而减少非效率投资，表现在
6、以下几个方面。一是在经理人员的绝对投资额不发生变化时，增加债务融资比例会相对增加经理人员的持股比例，从而有利于降低股权融资产生的代理成本。二是负债融资的增加使经理人员面临着还本付息的压力，不得不减少在职消费，以有足够的现金在负债到期时用以偿还。同时由于负债的偿还，使得企业的自由现金流减少，有利于减少经理人员过度投资与在职消费。三是从控制权角度来看，如果经理们到期无法偿还债务，企业将面临破产，企业的控制权将由经理转移至债权人，且企业破产会给经理人员带来声誉上的4损失，使其在行业内的地位下降等，这种潜在的压力激励着他们努力工作，注重投资效率，避免企业破产。 （二）股东-债权人冲突引起的非效率投资与
7、治理 负债具有相机治理作用，能够有效地制约由于股东和债权人冲突引起的投资不足和资产替代行为，表现为以下两个方面。第一，负债融资的资金成本制约公司的投资行为。根据资本成本理论，公司通过举债为项目融资时，必须考虑负债的资本成本，只有投资收益率大于负债资本成本的项目才是可行的，从而对企业的投资行为进行约束。第二，负债融资的破产威胁效应制约公司的投资行为。负债合同是对股东/经理层的“硬约束” ，股东为了避免失去企业的所有权，会慎重选择投资项目，而不会进行过度投资。 （三）大股东-中小股东冲突引起的非效率投资与治理 大股东为了其控制权收益，可能会进行过度投资，从而损害中小股东的利益，而负债融资对此有一定
8、的治理作用。债权人会对控股股东有一定的监督，防止控股股东谋取私有收益而损害债权人的利益。同时，由于债务具有优先受偿权，在非效率投资导致公司出现财务危机或破产时，债权人优先于股东得到投资的偿还，而股东并不愿意看到此现象，因此负债融资对大股东-中小股东冲突引起的过度投资具有一定的抑制作用。 三、结论与启示 （一）结论 本文从负债的结构方面介绍了不同结构的负债对投资行为的影响。5分析结果表明，总体来说，负债规模与投资规模负相关。对不同负债结构进行研究发现，流动负债与短期投资正相关，与长期投资负相关；银行借款和公司债券与投资规模负相关；商业信用与短期投资正相关，与长期投资负相关；融资租赁本身就是一种长
9、期投资的方式，因此与长期投资正相关。 从代理成本角度，企业中存在三种利益冲突，股东-经理人冲突可能会引起管理者的在职消费和过度投资，股东-债权人冲突可能会产生资产替代和资产不足等非效率投资，大股东-中小股送冲突中大股东可能会为了控制权私有收益，产生过度投资行为。而负债融资的存在会通过对经理人员的监督，以及破产机制来对企业的这些非效率投资予以制约。 （二） 启示 1.大力发展我国债券市场。我国上市公司的融资有别于西方的有序融资理论，更偏好股权融资，负债则主要来源于银行贷款。债券市场的不成熟使上市公司无法有效地进行市场化的直接债务融资，从而无法充分发挥负债融资对管理者的约束作用。 2.充分发挥银行
10、对企业的相机治理作用。我国银行对企业实际上是一种“软约束” ，因此必须进行改革，使目前的“软约束”转变为银行对企业的“硬约束” ，充分建立银行的相机治理作用。 3.不断创新负债融资工具，增加负债融资方式，为企业负债融资提供外部条件。 4.改善股利分配政策。修改和完善股利分配政策，加强股利分配，尤其是现金股利，有助于降低企业的自由现金流，从而治理我国上市公6司普遍存在的过度投资行为。 参考文献： 1童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业的投资行为J.经济研究，2005（05）. 2汪群.负债结构与企业投资行为J.商业时代，2006（17）. 3兰艳泽.对我国上市公司债务约束功效的实证检验和分析J.中央财经大学学报，2005（10）. 4油晓峰.我国上市公司负债融资与过度投资治理J.财贸经济，2006（10）. 5Jensen M.Agency Costs of Free Cash flow， Corporate Finance， and TakeoversJ. American Economic Review，1986（76）. （作者单位：山西财经大学）
