1、1高管变更原因和经济后果研究综述摘 要：高管变更是解决企业代理问题的治理机制之一。从内、外部公司治理机制入手，回顾了企业绩效、董事会、股权结构、产品市场竞争、外部接管压力和投资者保护等因素对高管变更的影响，从代理理论和高阶理论两个视角梳理了高管变更的经济后果，并指出了后续研究方向。 关键词：高管变更；原因；经济后果 中图分类号：F24 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2013）24-0095-02 高层管理人员（以下简称高管）对经济组织的重要性是不言而喻的。优秀的高管可以为股东创造巨大的财富，而不称职的高管则会导致企业的衰败。股东通过变更高管这一潜在威胁激励高管努力工作，不断提高
2、企业绩效，使企业价值最大化。学术界对高管变更的研究始于二十世纪八十年代的美国，之后很快扩展到英国、日本、德国、澳大利亚、意大利等国，还有学者进行了跨国比较研究，至今已积累了丰富的研究成果。本文从高管变更的原因和经济后果两个方面对已有文献进行梳理，以期为高管变更的后续研究提供借鉴和启示。 1 高管变更的原因 哪些原因导致企业变更高管？学者们深入研究了企业绩效与高管变2更的关系，并考察了董事会、股权结构、产品市场竞争、外部接管压力和投资者保护等内部和外部公司治理机制对企业高管变更的影响。 1.1 企业绩效 企业绩效低下是导致高管变更的重要原因，也是解决代理冲突的极端手段。Coughlan & Sc
3、himidt（1985）最早检验了 CEO 变更与公司股价表现的关系，发现在过滤掉行业和市场整体等系统因素对公司业绩造成的影响以外，公司的非系统因素所影响股价的部分与 CEO 变更的概率负相关。Weisbach（1988）同时采用会计指标和股价衡量企业绩效，也发现绩效低下的企业高管更容易离职。Warner et al.（1988）的研究表明高管被解职与最近年度股票市场回报有很强的负相关关系。 1.2 董事会 董事会治理是公司治理的重要组成部分，也是高管变更研究的一个重要领域。Weisbach（1988）发现外部董事比例越高的公司，高管变更对经营绩效更为敏感，表明外部董事的监督作用更容易导致高管
4、变更。Bhagat & Bolton（2008）发现董事持股比例越高，董事会越独立，绩效低下的高管越容易离职。但是 Kang & Shivdasani（1995）的研究却表明日本非金融公司有无外部董事对于高管变更的绩效敏感性没有影响，也即外部董事与高管变更无关。Lausten（2002）研究了董事会主席与控股股东的关系对高管离职的影响，发现当董事会主席来自控股股东内部时，CEO 更易因绩效低下而离职，来自外部的董事会主席则没有发挥监督职能。1.3 股权结构 3学者们研究了股权结构对高管变更的影响。Kang & Shivdasani（1995）对日本非金融公司的研究发现，当前 10 大股东持股比
5、例超过 43%时，高管变更的绩效敏感性提高，说明股权结构会影响高管的变更。而 Kaplan（1994）对 42 家德国大公司的研究结论与此相反，作者发现大股东控制与银行控制不影响企业绩效与高管离职的关系。Volpin（2002）发现，在意大利，来自控股股东家族的高管变更的绩效敏感性显著低于其他高管，控股股东现金流权的比例越高，高管变更的绩效敏感性越高。Gibson（2003）对 8 个发展中国家和地区（巴西、智利、印度、韩国、马来西亚、墨西哥、中国台湾和泰国）的研究发现，在大股东（占 20%以上股份）控制的公司里，CEO 变更与绩效之间的关系不显著。 对中国上市公司高管变更的原因研究也取得了一
6、系列成果。研究发现国有控股公司的高管变更与绩效敏感度更低（Firth et al.，2006；Kato & Long.，2006） 。沈艺峰等（2007）的研究表明大股东持股比例与公司高管变更之间存在显著的正相关关系，而且不同的大股东持股比例对高管变更的影响不同，其他大股东对高层管理人员的变动起到制衡作用。同样是国有企业，不同的控股股东对高管变更的影响力不同，相对于控股股东为国资委、财政部等政府代理机构的情形，控制股东为国有企业时 CEO 更易因绩效低下而离职（Wang，2010） 。 1.4 产品市场竞争 外部产品市场竞争有助于提高公司治理效率，在高管变更方面也发现了类似的证据。DeFond
7、 & Park（1999）较早研究了产品竞争市场对4CEO 更换的影响，他们发现市场竞争越激烈，高管越容易变更。赵山（2001）发现激烈的产品市场竞争会导致较高的高管更换率，而董事长与总经理的兼任则降低了高管更换率。蒋荣等（2007）的研究发现中国产品市场竞争一定程度上增强了对 CEO 的监督，表明低竞争行业还有很大的市场化空间。 1.5 外部接管压力 Volpin（2002）对意大利上市公司的研究发现，当公司股东存在投票联盟且有可能影响控制权时，高管变更的绩效敏感性显著提高。但是Huson et al.（2001）对美国 CEO 变更的研究结论正好相反，作者发现外部接管市场强度的变化与高管变
8、更的绩效敏感性无关。 1.6 投资者保护 Defond & Hung（2004）针对 33 个国家的跨国研究发现，投资者保护越好的国家 CEO 变更与企业绩效的负相关关系越显著。丁烈云和刘荣英（2008）利用中国地区市场化进程差异研究了制度环境对高管变更的影响，发现制度环境好的地区高管变更与公司业绩之间的负相关关系更强，对于非国有企业，制度环境越好，业绩与高管变更之间的负相关关系越强。 2 高管变更的经济后果 既然企业绩效低下是导致高管变更的重要原因，那么，变更高管能够改善企业绩效吗？绩效的改善是源于经营效率的提高还是另外的原因？国内外学者主要从代理理论（Agency Theory）和高阶理论
9、（Upper Echelons Theory）两个视角展开研究。 2.1 基于代理理论的研究 5代理理论注重分析公司治理结构，关注怎样协调股东与高管之间的利益冲突。Denis & Denis（1995）发现强制性更换的公司在更换高管后经营业绩显著提高，而正常更换的公司在更换高管后仅表现出小幅上升。Kang & Shivdasani（1995）对日本非金融公司的研究也发现了同样的结论。Harrison & Fiet（1999）的研究表明 CEO 变更后资产收益率显著上升，但是同时企业的平均研发强度与养老金金额显著下降，作者认为并非是高管变更导致绩效改善，而是继任 CEO 采取了机会主义行为。Hu
10、son et al.， （2004）在控制均值回复和样本选择性偏差问题之后，发现相对于自愿性变更样本组，强制性变更样本组在高管变更后企业绩效显著上升。而且，绩效的提高并非源于企业重组活动，而是由于经营效率的提高。Huang & Chan（2009）研究了台湾证券交易所 1996 年至 2002 年间发生的 252 起 CEO 变更的经济后果，结果发现相对于公司治理不好的企业，公司治理好的企业高管变更后有更好的绩效表现与企业价值，绩效改善幅度也更大。 2.2 基于高阶理论的研究 高阶理论强调基于人口特征的偏好与性格，认为高管的人口特征，如年龄、受教育背景、工作经历及认知基础会决定他们的战略偏好与
11、性格，进而决定企业绩效。Tushman & Rosenkopf（1996）考察了不同环境条件下 CEO 继任、高管团队变更和企业战略调整对企业绩效的影响，发现 CEO 继任与绩效改进之间有正相关关系，但是这种关系依存于具体的环境条件。Shen & Cannella（2002）把继任分成追随者继任、竞争者继任和外部继任三类，发现竞争者继任和追随者继任对绩效改进没有差异，6外部继任则降低了绩效，离任 CEO 任期与继任后的企业绩效之间存在倒U 型关系。Ang et al.（2003）发现更优秀 CEO 的任命往往伴随着股价的积极反应，因此对股东而言，支付给优秀的 CEO 更高的薪酬是值得的。 2.
12、3 针对中国上市公司的研究 诸多学者借鉴国外的理论与方法，对中国上市公司高管变更的经济后果进行了研究。朱红军（2004）的研究表明高管变更在短期内未能提升公司经营业绩，作者认为高管变更带来的只是更多的盈余管理。陈璇等（2006）和 Firth et al.， （2006）的研究都表明高管变更并未带来上市公司业绩的显著提高。方轶强等（2007）的研究表明高管变更后业绩有显著提高，但提高的业绩不完全是由于经营效率改善所致，部分来源于控制股东的支持。Shen & Lin（2009）发现企业绩效低于行业中位数时且控股股东为非国有股时，高管变更后企业绩效提高，当控股股东是国有股时，绩效却没有提高。当企业
13、绩效高于行业中位数时，高管变更没有带来企业绩效的提高。 朱红军和林俞（2003）分析了更换董事长或总经理公告的市场反应，发现整体上市场认为高管人员的更换是坏消息，减少了股东财富。张龙和刘洪（2006）发现无论是董事长继任还是总经理继任，总体上对公司股价均具有负效应。徐万里等（2009）引入 CEO 人口特征变量分析 CEO继任的财富效应，发现中国上市公司存在显著的 CEO 继任财富效应，且与继任 CEO 年龄呈倒 U 型关系，与继任 CEO 的受教育程度、拥有 MBA 背景和国际经历正相关，与 CEO 的继任来源无显著关系。 3 评论与展望 7对高管变更原因的研究表明，除了企业绩效之外，公司董
14、事会、股权结构、外部接管压力、产品市场竞争和投资者保护状况等因素都会影响高管变更。而对于高管变更是否改善企业绩效的研究尚未有一致结论，主要原因在于研究的样本选择标准和事件窗口长短不同。有的研究没有区分高管的强制性与非强制性变更，有的研究尽管区分了两种类型的变更，但是区分的标准过于主观。至于事件窗口长度，有的研究仅仅考察了高管继任后一年与继任前一年的绩效差异，而高管继任后调整战略与改善内部管理需要一定的时间，事件窗口长度过短会影响到研究结论的稳定性。 事实上，企业绩效低下时更换高管只是解决代理问题的第一步，并非意味着企业绩效因此会“自动”改善。因此，高管变更经济后果的研究非常重要。已有研究的不足
15、之处主要在于研究视角过于单一，有的研究只是基于代理理论研究各种公司治理机制的作用，另外一些研究则单单从高阶理论的视角考察继任高管及团队对绩效改进的影响。代理理论强调高管基于职位的偏好，忽略了高管并非同质这一事实，而高阶理论过于强调高管及团队的作用，不够重视治理环境的影响（Carpenter et al.，2004） 。下一步的研究应该把两种理论整合到一个框架内，科学区分不同的高管变更类型，着重研究高管变更的经济后果及其影响因素。 参考文献 1方轶强，夏立军，朱静.更换高管改进公司业绩了吗？对绩差公司内部治理效率的经验研究J.中国会计与财务研究，2007， （2）. 2蒋荣，陈丽蓉.产品市场竞争
16、治理效应的实证研究：基于 CEO 变8更视角J.经济科学，2007， （2）. 3沈艺峰，陈舒予，黄娟娟.投资者法律保护、所有权结构与困境公司高层管理人员变更J.中国工业经济，2007， （1）. 4张龙，刘洪.上市公司经营者继任的绩效意义J.南开管理评论，2006， （4）. 5Carpenter M.A.， Geletkanycz M.A.， Sanders Wm.G.Upper echelons research revisited： antecedents， elements， and consequences of top management team compositionJ.J
17、ournal of Management，2004. 6Coughlan， A.T.and Schmidt， R.M.Executive compensation， management turnover， and firm performanceJ.Journal of Accounting and Economics，1985. 7DeFond， M.L.and Hung， M.Investor protection and corporate governance： evidence from worldwide CEO turnoverJ.Journal of Accounting Research， 2004. 8Huson， M.R.， Malastesta， P.H.and Parrino， R.Managerial succession and firm performanceJ.Journal of Financial Economics，2004.
