1、1股利政策与中小投资者利益保护理论综述【摘要】近些年来证券市场的低迷，使得很多学者对中小投资者收益的来源产生了很多思考，本文阐述了股利政策和中小投资者利益保护之间关系的研究现状。 【关键字】股利政策，中小投资者 中小投资者自我国证券市场创建以来，作为证券市场主体之一对我国证券市场的发展起了越来越重要的作用，但是他们并没有分享到证券市场发展的好处。一方面，他们承担着高风险；另一方面，他们却无法获得与高风险相对应的高收益。中小投资者投资于证券市场获得收益的来源主要两方面：一是股票买卖差价所形成的资本利得，二是上市公司派发的股利。从长期稳定的收益来看，上市公司派发的股利应成为投资者收益的主要来源，但
2、我国现实情况并非如此，很多国内外学者在此方面都有所研究。 一、国外研究现状 对于股利政策的研究，西方国家最早是和证券股价分析联系在一起的，很少作为一个专门的研究领域引起学者们的关注。自 1961 年Millerand 和 Modigliani 提出了著名的股利无关论，即在完美的资本市场上，公司股利政策的选择和企业的价值以及投资者的收益无关。自此之后股利问题便成为了西方学者们研究的热点，此后的股利理论主要是在该理论的基础上对其假设条件得不断放宽所做出的研究。 2同时随着股利理论的进一步研究和发展，越来越多的研究将股利政策与股东利益问题联系起来。Meckling（1976）以及 Myers（197
3、7）考虑了股东与债权人之间的代理问题，认为股东通过增加股利，可以将财富从债权人转到股东手里。Shleifer 和 Vishny（1997）认为在上市公司中，大股东对上市公司资源的侵害度和侵害方式会因其他小股东的现金流索取权的差异而有所不同。当大股东对上市公司的控制权力越大，而且控制权与现金流权也趋于一致的时候，大股东实现自己的利益的成本也越小。 因此，在控制权与现金流权一致的情况下，大股东应当会倾向于选择成本最低且受法律保护的方式来实现自己的利益。于是，上市公司高派现就成为其必然的选择。股权越集中，大股东持股比例越高，则派现成本就越低，大股东就越有动机按正常途径分派股利，而不是通过侵占小股东利
4、益的非正常途径来获取收益；Baker 和 Wurgler（2004）在研究美国上市公司股利政策时首先提出的迎合理论，其基本思想是由于市场投资者对支付股利公司的投机性需求，导致股利溢价的出现，而理性的公司经理人可以洞察到这种时变的股利溢价。为了追求公司短期价值的最大化，经理人将制定相应的股利政策去迎合市场投资者的这种需求，以提升公司的股价。 二、国内研究现状 随着我国资本市场的发展，投资者保护问题越来越凸现出来，越来越多的学者从不同的角度对投资者保护问题进行了深入的研究。唐宗明和蒋位（2002）的研究指出了中国上市公司大股东侵害小股东的程度远3高于美英国家；蒋尧明和王庆芳（2001）从会计信息需
5、求的角度讨论了投资者保护问题，说明从保护投资者自身利益的角度来看待和治理会计信息失真能够为投资者保护问题提供更为有效的解决方法；胡汝银、司徒大年（2002） 、 谢朝斌（2003）和 赵万一（2003）等都认为，投资者保护问题是公司治理的核心问题之一，投资者保护源于代理问题，核心内容是防止内部人（管理层和控股股东）对外部投资者（股东和债权人）的“掠夺” ；李增泉、孙铮和王志伟（2004）以我国 A 股上市公司 2000-2003 年的关联交易数据为基础，说明了控股股东通过关联方交易占用资金，损害中小投资者利益；谢军（2007）通过实证的研究方法比较了上海和香港两地的上市公司资本结构激励功能的差
6、异，指出香港证券市场能够给投资者提供更有力的保护机制等，这些研究都从投资者利益相关的某个方面说明了投资者利益保护面临的问题，同时也提出了相应的完善机制。 我国关于股利政策的研究很多，很大部分都是利用和完善西方的股利理论对我国的股利分配现状进行解释的，如张水泉、韩德宗（1997） ，魏刚（1998） ，夏新平、崔吉勇、余明桂（2006）等基于信号传递理论运用实证研究的方法研究了我国资本市场对股利政策的反应程度，说明了不同的股利政策对于股票价格产生不同的影响。 对于股利政策与投资者利益的研究，主要是从上市公司股利分配行为迎合大股东的利益，忽视和损害中小股东利益的方面入手的。lee and Xiao
7、（2002）从大股东侵占角度对我国上市公司的派现行为进行了分析，研究表明当上市公司的股权集中度高的时候，这种派现行为成为了大股4东侵占小股东利益的一种手段。刘峰、贺建刚（2003）从利益输送的角度来研究了我国上市公司的高派现行为，并进而讨论了大股东与上市公司之间的利益往来关系。通过研究发现上市公司的高派现成为了大股东实现利益的合法有效的手段。 陈信元等（2003）通过对佛山照明的高派现股利政策进行研究发现，现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益和愿望；常艳玲（2005）在对现金股利与中小投资者利益保护问题的研究中提出了现金股利可以成为中小投资者利益保护的替代机制。黄娟娟
8、和沈艺峰（2007）结合迎合理论指出，在我国股权高度集中的上市公司里，管理者制定股利政策主要是为了迎合大股东的需求，广大投资者的利益被忽视。这些研究基本都考虑到了我国高度集中的股权结构，国企改革上市以及非流通股的存在等一些特有背景，研究在我国上市公司股利分配中对中小投资者利益的忽视，具有很高的现实意义。 参考文献： 1黄娟娟，沈艺峰. 上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要来自中国上市公司的经验数据J.会计研究，2007（8） 2袁振兴，杨淑娥. 大股东对不同现金股利政策的偏好与利益侵占J.财经论坛，2007（1） 3饶育蕾，贺曦，李湘平.股利折价与迎合：来自我国上市公司现金股利分配的证据J. 管理工程学报，2008（1）
