1、1股市泡沫监控研究文献综述摘 要：过度膨胀的股市泡沫冲击经济稳定，泡沫破灭是引发金融风险的重要因素之一。通过梳理国内外股市泡沫检验测度研究成果，总结对比股市泡沫演变影响因素与动态特征的识别方法，提出实现股市泡沫实时监控的新思路。 关键词：股价泡沫；监控政策；金融风险 中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）33-0148-02 收稿日期：2013-07-09 基金项目：安徽省高校省级自然科学研究项目（KJ2010B007） 作者简介：高志（1976-） ，男，安徽蚌埠人，讲师，博士研究生，从事资本市场理论研究。 一、股市泡沫理论模型的研究 作为股市泡沫
2、相关研究的理论基础，泡沫理论模型研究可分为两类。第一类是理性泡沫理论模型。Blanchard（1979）提出的理性泡沫模型是资产价格泡沫研究的一个里程碑工作。在理性预期前提下，资产价格由未来股息的价值基本价值解和泡沫两部分组成，并由此衍生出多种理性泡沫模型（Abreu and Brunnermeier，2003） 。针对理性泡沫检验难以有效处理泡沫状态转换过程中非平稳时间序列的问题，Evans（1991）提出了周期性破灭泡沫模型，该模型依据泡沫成分规模变化计算泡沫破2灭概率，可以更好地反映泡沫周期性演变过程中的泡沫非线性特征。第二类为非理性泡沫理论模型：上世纪八十年代开始，噪音交易者理论（De
3、 Long，1990，1991）的提出开创了泡沫理论研究的新方向。投资者非理性行为的相关研究发现泡沫动态调整路径是投资者理性和非理性行为交织推动的（Chancellor，1999） ，泡沫研究继而从信息不对称（Allen，et al，1993，2000） 、交易者异质信念（Scheinkman and Xiong，2006）等视角展开，以试图摆脱严苛的投资者理性假设前提，并更为注重在面对金融市场各种约束和交易限制时，从金融市场的微观主体行为特征变化来解释泡沫现象（Shiller，2001；Harrison Hong，2006） 。 二、股市泡沫检验与测度研究 1.股市泡沫的检验方法。股市泡沫检
4、验方法可划分为间接检验法与直接检验法。间接检验法依据股价的分布特征检验泡沫是否存在。代表性方法是 Shiler（1981）提出的方差边界检验。中国学者如周爱民（1998） 、史永东（2005）等都设计了多种间接法并对中国股市泡沫进行了实证检验。但是间接法存在联合假设问题而受到质疑（Flood，1986；West，1987） 。直接检验法首先设定泡沫具体过程，借助宏观经济指标与泡沫之间的关系分离出泡沫成分，进而检验泡沫是否存在（Wu，1997；Nordon and Schaller，1993；Nordon and Vigfusson，1998） 。直接检验法的实现较多采用机制转换模型，主要有两类
5、：一类是门限自回归机制转换模型（Martin T.Bohl，2002；Michael J.Dueker，2010；崔畅与刘金全，2006） ；另一3类是马尔可夫机制转换（Markov Switch Model）模型（又称马氏域变模型） 。以上方法认为股市泡沫的动态调整表现为泡沫从产生、膨胀到最终破灭多种状态的转换演进过程2。以上方法的运用可分为二分法和三方法。股市泡沫状态识别的二分法是最为经典的泡沫状态识别方法，但它只能识别泡沫是否存在，即只有泡沫存在这一唯一状态。该方法并不设定泡沫的具体过程，采用计量检验从股价的分布特征着手检验是否存在泡沫（Shiler，1981；Blanchard and
6、 Waston，1982） ，在识别泡沫是否存在的基础上，通过赋予泡沫状态更具体的含义来描述泡沫状态特征。Chan，K.F.，et al.， （2011）将泡沫状态划分为平静状态（Tranquil）与危机状态（Crisis）两种；国内学者戴园晨（2003）将股市泡沫划分为非常态和常态泡沫；赵鹏与曾剑云（2008）划分为泡沫生存和泡沫破灭两个状态。 2.股市泡沫测度方法研究。在发现了股市是否存在泡沫后，需要进一步测度泡沫的规模和性质3。泡沫测度方法可划分为直接测度法和间接测度法：直接度量法利用未来股利预期值直接计算股票内在价值（即股票理性价格） ，通过测算市场股价与股票内在价值的偏离程度来度量泡
7、沫（潘国陵，2000；吴世农，2002；葛新权，2005；刘熀松，2005；毛有碧，2007；吕江林，2012） ；间接度量法利用影响股价的宏观经济指标和股市运行特征指标，间接估算股票内在价值，进而分离出股市价格泡沫实现泡沫测度（葛新权，2008；黄秀海，2008） 。直接法虽然测算精确高，但由于股票内在价值测算方法较多而难有统一标准，且依赖于不确定的上市公司未来股利预期，因而在实际应用中有一定困难。间接法虽4较好地回避了上述问题，但股票基础价值的代理变量选取争议较大，还需进一步研究。 三、泡沫动态调整影响因素的研究 为了更有效地监测股市泡沫，防控泡沫破灭，需要深入探究泡沫状态调整的影响因素。
8、依据影响因素的不同类别，泡沫状态调整影响因素的研究集中于三个方面。 1.货币政策冲击对泡沫动态调整的影响。Allen 和 Gale （2000）研究了在不确定性条件下出现的风险与收益的不对称会导致的风险转移现象，将这种风险转移应用于资产定价分析，提出基于信贷扩张的资产价格泡沫 AG 模型。Okina（2001）等对日本等国家泡沫经济的研究发现，随着股市泡沫的膨胀，信贷量急剧上升，从而认为信贷量是表征泡沫最好的变量。翟强（2005）在 AG 模型基础上提出在中国，信贷扩张与资产价格泡沫密切相关，在股市低迷时期试图绕开市场的基本制度缺陷，单纯用各种资金入市来解决以前股市扩张带来的问题，可能为未来带
9、来更大的风险。银行信贷扩张。黄飞鸣（2012）利用贷款价值比指标证明在借贷投资的情况下，降低风险投资贷款可以抑制泡沫亲经济周期性波动。此外也有研究发现利率波动、利率非市场化都是泡沫状态调整的重要影响因素（Wesche and Gerlach，2010；Fischbacher，2013） 。低利率（徐建国，2011） 、利率扭曲（黄鑫，2012）都将推动泡沫膨胀。 2.投资者交易行为对泡沫动态调整的影响。行为金融学为泡沫研究开辟了新领域。行为金融学更加关注金融市场中的异质投资者及其引发的资产价格泡的成因4。20 世纪 80 年代开始，噪音交易者理论（De 5Long，1990，1991）的提出开
10、创了泡沫研究的新方向。相关研究分别从信息不对称（Allen，et al.，1993，2000） 、交易者异质信念（Scheinkman and Xiong，2006）等视角展开，以试图摆脱严苛的投资者理性假设前提，并更为注重在面对金融市场各种约束和交易限制时，从金融市场的微观主体行为特征变化来解释泡沫现象（Shiller，2001；Harrison Hong，2006） 。Robin Greenwood 与 Stefan Nagel（2009）利用共同基金经理的年龄作为投资者交易经验的代理变量，研究发现缺乏经验投资者的过度交易行为将推动泡沫扩张。Scheinkman and Xiong（200
11、3）认为高换手率是推动投机性泡沫发展的原因之一。Branch and Evans（2012）考察了风险厌恶投资者的反馈行为对泡沫性态演变的影响作用。中国学者吴卫星（2006）认为投资者过度自信和有限参与是泡沫产生的重要原因之一。陈国进（2011）利用超额收益识别投资者行为，认为中国股市投资者存在的较强异质个人信息以及噪音交易情绪化是推动泡沫的重要因素。 3.交易机制对泡沫状态的影响。卖空机制一直为认为是有效抑制的泡沫的重要机制设计，卖空约束导致的定价偏差是泡沫成因之一（古志辉，2011） ，在卖空机制下，股票价格对相同程度的利好和利空信息的反应基本是对称的，利空信息也不会形成大的负资产泡沫（罗
12、黎平、饶育蕾，2011） 。但 Boulton 与 Braga（2010）发现股票在被限制卖空期间也会获得超额收益。机构投资者通常被视为理性投资者，其交易行为可以矫正偏差。但 M Griffin 与 JH Harris（2011）认为理性交易者和机构投资者并不能矫正错误定价，锁定期和限售并不能抑制泡沫。徐浩峰与朱6松（2012）认为中国机构投资者的交易是导致证券价格泡沫的重要因素，难以依赖机构投资者来维护市场稳定。 四、泡沫监控目标研究 股市泡沫的相关理论研究成果是金融市场监管机构实施调控的重要依据，泡沫监控目标的设定同时对于货币当局制定政策也有着重要的参考价值5。现有研究中设计泡沫监控目标的
13、方法可划分为两类。第一类是以合理泡沫区间作为监控目标，有以下观点：依据资金在股市与实体经济之间的流转速度考查股市泡沫的合理范围（冯祈善，2005） ；依据市盈率划分合理泡沫区间（徐爱农，2007） ；依据泡沫规模和泡沫性质划分合理泡沫区间（毛有碧，2007） 。第二类是以泡沫破灭临界时点作为监控目标（Ulrich Homm，2009，2012；林黎和任若恩，2012） 。现有泡沫监控目标设计研究尚未综合考虑泡沫自身动态变化，因而难以根据不同经济发展时期来估算股市泡沫监测最优区间。 五、股市泡沫监控研究的新思路 由于股市泡沫自身调整行为与宏观经济政策和投资者微观行为之间相互影响作用的传导路径较为
14、复杂，如何将宏观经济环境、投资者微观行为与泡沫动态调整纳入统一框架，揭示影响泡沫演变的传导渠道和内在作用机理进而估计不同经济环境下的合理泡沫监控区间，以提高股市调控效果仍需进一步深入研究。 从时间序列的角度观察，股市泡沫的长期发展演变由若干周期和区间组成，而每个区间内的泡沫规模和泡沫性质都在不断变化。股市泡沫临界点正是泡沫类型转换、性质发生突变的重要时刻。从系统理论分析，7股票市场本质上是一个复杂自组织系统，股市泡沫则是市场内部参与者、监管者及其外部宏观经济环境相互作用、长期累积的结果，泡沫破灭是系统在临界点发生状态反转6。因此，在现有研究成果的基础上应该更深入挖掘、利用股市泡沫状态转变临界点
15、所包含的显著泡沫特征信息以识别泡沫发展趋势，定量分析泡沫演变机理，揭示经济政策、市场特征和投资者之间复杂数量关系，构建泡沫监控模型。 参考文献： 1 Branch W A，Evans G W.Bubbles，crashes and riskJ.Economics Letters.2013. 2 Al-Anaswah N，Wilfling B.Identification of speculative bubbles using state-space models with Markov-switchingJ.Journal of Banking & Finance.2010. 3 毛有碧，周军.股市泡沫测量及性质区分J.金融研究，2007， （12）：186-197. 4 张维，李根，熊熊，等.资产价格泡沫研究综述：基于行为金融和计算实验方法的视角J.金融研究，2009， （8）：182-193. 5 许桂华，余雪飞，周奋.资产价格泡沫背景下的货币政策新范式J.经济学动态，2012， （3）. 6 Jarrow R A，Protter P，Shimbo K.ASSET PRICE BUBBLES IN INCOMPLETE MARKETSJ.Mathematical Finance.2010，20（2）：145-185. 8责任编辑 陈凤雪
