1、1股权结构与公司治理绩效关系研究的回顾与思考摘 要：学术界围绕股权结构与公司治理绩效的关系这一问题，学术界仍未达成一致的结论。本文拟就国内外二十世纪以来有关股权结构与公司治理绩效关系理论研究的主要成果进行回顾和梳理，以为日后的进一步研究提供参考。 关键词：股权结构；公司治理绩效 1 股权结构与公司治理绩效的相关概念 1.1 公司治理的概念 公司治理绩效一般是指公司的效益和经营者业绩。公司的效益包括公司的利润、偿债能力、运营能力、发展能力等方面的效益。经营者的业绩则主要是指经营者的管理为企业带来的发展和成果。所以，公司治理绩效不仅是对公司经营状况的静态描述，也包括动态的发展过程。同时，公司的治理
2、绩效也不仅是经济效益，也包括社会效益等。 1.2 股权结构的概念 股权结构一般而言有三大类型，分别是：（1）股权分散型英美模式（又称盎格鲁撒克逊模式） 。 （2）股权高度集中型德日模式（又称莱茵模式） 。 （3）公司股权相对集中或相对分散，即股份既没有过度集中于少数股东手中，也没有过于分散，介于前两种类型之间。 然而，目前我国上市公司的股权结构的特点既不同于英美模式的股权高度分散，也不同于德日模式的法人交叉持股，股权较为集中，更不2属于相对集中或相对分散的类型。我国的股权结构具体有以下几大特点：首先，股票种类繁多，包括国家股、法人股、社会公众股、职工股等。而且同股同权的原则并没有得到贯彻实施，
3、各种股票不能同股同价、同股同利；其次，在众多股票种类之中，国有股一股独大，股权过于集中；再者，由于流通股所占比例过小，使得股东对企业的监督和约束相应弱化，股权多元化（多股制衡）的局面尚未形成。 2 成熟市场经济股权结构与公司治理绩效 国外的学者先后从不同的角度对股权结构与公司治理绩效的关系展开了深入的研究，总的来说可以分为三大研究成果： 2.1 股权结构与公司绩效相关论 股权结构相关论认为股权结构对于公司治理的绩效有重要的影响，但是具体怎样影响则又分为两大不同的观点。 第一类观点认为持股权集中有利于公司治理绩效的提高。这类观点认为股权分散会导致股东缺乏对经理人进行有效监管的意愿和能力，而股权越
4、集中就越有利于股东对公司治理绩效的监管和约束。 该类观点最早期代表是 Berle 和 Means，但正式展开关于公司治理绩效与股权结构之间关系研究的是 Jensen 和 Meckling，他们区分了内部股东和外部股东，对公司价值与内部股东所拥有股权之间的关系进行了研究，指出公司的价值取决于内部股东所占有的股份。 第二类观点认为股权分散有利于公司治理效率的提高。这类观点认为大股东和外部小股东的利益并不一致，在缺乏外部监督的情况下，大股东很可能为了追求自身利益而与内部人共谋，并不惜牺牲其他小股东3的利益，降低公司的绩效。所以股权的分散能够更好地保证公司治理的有效性，提高公司治理的绩效。 2.2 股
5、权结构与公司绩效无关论 最先提出这一观点的是 Demsetz，他指出股权结构是企业内部的个人或机构股东出于自身利益的考虑在股票市场上进行股票交易而形成的自然结果。因此，股权结构与公司绩效之间不应该存在系统性对应关系， ，也没有明确的证据显示股权结构与公司绩效之间存在系统性对应关系。接着，Demsetz 和 Lehn 在 1985 年对公用事业、金融机构、大众传媒业和体育娱乐业等美国 511 家大型上市公司进行了实证分析，结果表明股权结构和公司的绩效之间并无关联。 2.3 权变理论 David L. Kang 和 Aage B. Sorensen 从财产权、代理理论和阶层分析三个方面考察了有关组
6、织结构和公司业绩的关系，得出了公司治理的权变理论。权变理论认为，首先，并不存在一个最好的公司股权结构，其次，并不是所有的股权结构都具有同等的效力，再者，构造股权结构的最好方法取决于行业的特点。 上面的分析主要是就西方相对成熟的市场经济而言的。可以看出，对于股权结构与公司治理绩效的关系，尽管众多学者先后从不同的角度采用不同的方法进行了理论的逻辑推演和大量的实证分析研究，但目前为止，尚未能就这一问题得出被广泛接受的权威结论。 3 我国转轨经济的股权结构与公司治理绩效 国内众多学者一般从股权结构的集中度和股权构成两方面对中国上4市公司股权结构与公司治理绩效之间的关系进行了实证研究。 3.1 股权结构
7、的集中度对公司治理绩效的影响 国内许多学者都对股权结构的集中度与公司治理绩效的关系进行了研究，但由于在样本选取、指标设计和方法选择方面的不同，使得研究结论存在较大分歧，归纳起来，大致有以下 3 类观点： 第一类观点认为股权集中度与公司治理绩效呈正相关。许小年和王燕通过对 19931995 年上市公司的数据进行实证研究，认为股权集中度与公司业绩有显著的正相关关系，但与利润率的相关关系比较弱。张红军对 1998 年中国 385 家上市公司的数据进行了研究，分析了前 5 大股东持股比例与托宾 Q 值的关系，同样得出了股权集中度与公司绩效之间存在显著正相关关系的结论。 第二类观点认为股权集中度与公司治
8、理绩效呈负相关。向朝进和谢明通过对 2001 年底沪深两地 110 家上市公司的样本进行数据分析，发现公司股份集中程度和未流通股份比例越高，公司的价值成长能力就越低。王化成和胡国柳发现，第一大股东的持股比例和其他反映股权集中度的指标与公司的绩效都呈负相关。 第三类观点认为股权集中度与公司治理绩效没有关系。朱武祥、宋勇通过对我国家电行业 19942001 年间 21 家上市公司的实证分析得出结论：公司价值与公司股权的集中度没有显著相关关系，与公司股权构成也无关。因此， 两人认为， 股权结构与公司绩效之间并不存在显著的相关关系。 3.2 股权构成对公司治理绩效的影响 首先，是对国家股比例的研究。许
9、多学者认为，国家股比例与公司5业绩负相关。许小年、王燕以国家股为解释变量，以资产回报率、股权回报率、市值和账面价值之比为被解释变量，得出了国家股比重与公司业绩有负相关关系。刘国亮和王加胜也同样通过实证研究得出了负相关的结论。然而，于东智通过对国家股和净资产收益率的相关关系分析得出国家股比重和公司的业绩呈正相关关系的结论。 其次，是对法人股比例的研究。大部分学者认为法人股与公司治理绩效呈正相关关系。张红军通过对托宾 Q 值和法人股比例的分析，认为法人股比例和托宾 Q 值是正相关的关系，且两者存在 U 型二次函数的关系，即当法人股持股比例较低的时候，公司的价值会随着法人股比例的增加而下降，但是当法
10、人股持股比例较高时，公司的价值则会随着法人股持股比例的增加而增加。 再者，是对社会公众股比例的研究。许小年等学者通过实证分析，研究发现个人股的比例在 MBR 回归中为显著负相关， 在 ROE 和 ROA 回归中系数为零。这是因为我国目前多数公司中是国家股和法人股在股权结构中占主导地位， ，个人股在这些公司的董事会和监事会中没有地位和话语权，因而缺乏参与公司治理的积极性嗯哼能力，只是“搭便车” 。总的来说，我国的小股东的投机性较强，对公司治理的监督作用很小。 最后，是对高层管理人员持股比例的研究。总的来说，学者们大多认为高层管理人员的持股比例与我国公司治理的绩效无显著相关关系。高明华通过分析管理
11、层的持股比例和 ROE、EPS 的关系得出，管理层的持股比例和公司的绩效不想关。 4 总结 6对于股权结构对公司治理绩效的影响这一问题，尽管学者们先后从理论和实证的角度进行了分析，目前学术界并没有达成一致的结论，而是逐渐形成了股权结构与公司绩效相关论、股权结构与公司绩效无关论以及权变理论。笔者以为，股权结构与公司治理绩效之间是有关系的，股权结构作为公司治理结构的重要组成部分，必然会对公司的绩效产生影响。但这种关系并不是严格的因果关系，即并不能笼统地认为股权结构的集中或者分散一定能够使公司治理绩效提高或 降低。 近年来，国内学者在国外学者理论研究的基础上，也对我国目前经济转型期公司的股权结构与公
12、司治理的关系进行了研究。但是在股权结构与公司治理绩效的关系这一问题上，国内的学者也未能达成一致的结论。笔者以为，这与目前国内对两者关系的实证研究不够缜密和严谨有关。在研究过程中，学者们对控制变量的选择标准不一，对样本的选取也没有统一的依据，同时也没有充分考虑我国经济转轨期所存在的一些独有的问题。此外，目前上市公司的信息披露不够充分透明，上市公司治理的问题也难以清楚准确的知晓，这也使得不同学者的研究存在较大的差别。 参考文献 1 李宇兵， 张永兵， 王非. 股权结构与公司绩效理论的回顾与思考J. 山东大学学报 （哲学社会科学版） ， 2005， （3）. 2 Jensen M C， Meckli
13、ng W H. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structureJ. 7Journal of financial economics， 1976， 3（4）. 3 Demsetz H. Structure of Ownership and the Theory of the Firm， TheJ. JL & Econ.， 1983. 4许小年，王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理M.北京：中国人民大学出版社，2000. 5 向朝进， 谢明. 我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证分析J. 管理世界， 2003， （5）. 6 王化成， 胡国柳. 股权结构在公司治理中的作用及效率J. 湖南大学学报， 2004， （3）. 7 朱武祥， 宋勇. 股权结构与企业价值 J. 经济研究， 2001， 12（7）. 8 张宗益， 宋增基. 上市公司股权结构与公司绩效实证研究J. 数量经济技术经济研究， 2003， （1）. 作者简介 孙思（1992） ，女，汉族，江苏盐城人，本科，南京师范大学金陵女子学院劳动与社会保障专业。
