1、1金融危机下资本结构与公司价值关系研究综述摘要 由于宏观经济环境和制度因素对公司资本结构有着不可小觑的影响，不仅直接影响公司最优资本结构的选择，还会扭曲公司自身的决定资本结构选择的特征因素。因此有理由相信金融危机这一宏观经济环境的剧烈变化影响了公司的资本结构选择。本文对国内外资本结构与公司价值关系研究进行总结，重点关注金融危机对资本结构与公司价值关系的影响。研究表明，真正揭示出金融危机下企业对财务风险的反应以及企业对资本结构进行重构后其公司价值是否有所提升的相关研究是比较缺乏的。 关键词 金融危机；资本结构；公司价值 2007 年初美国次贷危机爆发后，先后经历了金融产品危机、金融机构危机、金融
2、市场危机的演变过程，最终演变成为国际金融危机。顶尖国际投资银行土崩瓦解，东欧和南美的各个国家濒临破产边缘，各国的金融体系和资本市场面临巨大的威胁。随着金融危机的逐步深化，其影响渗透到实体经济各个领域，各行各业的公司均面临严峻的考验。此次金融危机是否对公司的资本结构选择产生了影响，以及公司在金融危机背景下对其资本结构所进行的重构是否其有利于危机风险的规避和公司价值的提升，是非常值得深入探究的问题。本文对金融危机下资本结构2与公司价值关系研究进行综述 一、财务风险与企业资本结构决策 企业面临的财务风险是指企业在财务活动中因存在不确定性或不可控因素，在一定时期内财务收益与预期收益发生偏离，从而发生损
3、失的可能性。 国外诸多学者认为，经济周期、经济发展水平等等宏观环境变量影响着财务风险，进而影响着企业目标资本结构的选择。Haekbarth 等（2006）明确指出，目标杠杆与负债的税收利益和破产成本有关。其中负债的税收利益与现金流水平有关，现金流水平又取决于于经济是扩张还是收缩；而破产成本与违约概率有关，而违约概率又依赖于当前的经济状态，因此宏观经济环境的变化必定导致公司杠杆水平的变化。此外债务来源（Allayalmis 等，2003）和利率期限结构（Nejadmalayeri，2002）等宏观经济变量都与企业的杠杆水平相关。 国内许多学者也指出了本次金融危机下我国企业面临的财务风险以及财务风
4、险与资本结构决策的关系。例如罗美娟（2009）指出，在正常的经济周期阶段内，财务风险控制应当保障规模、速度、资金、效益四者的平衡，以能够承受的财务风险为限谋求公司价值的最大化。而在金融危机时期，财务风险控制的核心应当是确保现金流的畅通，使企业安全渡过危机。 邓秀英（2010）指出，企业的各项财务决策几乎都是在有风险和不确定性的情况下做出的，在全球金融危机的背景下更是如此。金融危机下企业面临着融资渠道受阻且筹资成本上升、资金占用规模增大且营运3资金紧张、投资风险突出、现金流量风险加剧等财务风险。企业应充分权衡债务筹资的利弊，根据自身特点和经验数据测算出资产负债率的安全边界，优化其资本结构。 刘爱
5、英（2011）指出，在后金融危机时代，企业面临着银行贷款利率和准备金率偏高、贷款难度大、资金回收难等问题，必须及时监测各项财务指标，以达到防范财务风险的目的。 二、金融危机对资本结构和公司价值的影响 对于金融危机对资本结构和公司价值的影响问题，一些学者在对涵盖金融危机年份的数据样本进行分析后，得出了金融危机会对资本结构产生影响以及金融危机前后公司特征变量对资本结构影响程度会发生变化的结论。 Deesomsak 等人（2004）研究了亚太地区国家资本结构决定因素在亚洲金融危机前后是否发生了变化。研究表明，公司规模与杠杆水平正相关，成长机会、非债务税盾、流动性和股价表现与杠杆水平负相关，这些结论和
6、主流的资本结构理论相一致。且 1997 年的亚洲金融危机改变了公司和国家的特征因素的对资本结构的作用。例如，杠杆和公司的特征变量，如企业规模，成长机会，非债务税盾和流动性之间的关系，在金融危机前后发生了转变。 金建和王鲁璐（2009）在分别采用多元线性回归模型和神经网络模型对 2006 至 2008 年房地产行业的数据进行分析之后，得出抵押能力（+） ，流动性（-） ，都是影响资本结构的主要因素，且随着金融危机的逐渐深化，影响资本结构的因素也在不断变化的结论。 4黄瑶和张波（2011）运用截面数据分析了 2008 年金融危机爆发前后我国房地产上市公司资本结构与公司价值的关系，得出二者呈负相关关
7、系的结论。同时还指出，房地产企业在后危机时代进行的高负债融资行为的风险性正在提高。 但是，系统地分析金融危机对资本结构与公司价值关系的影响的研究，尤其是研究金融危机前后资本结构的变化对公司价值作用的文献很少。 三、研究评述 目前的研究绝大部分还是局限在静态资本结构与公司价值的关系，研究动态资本结构的文献的研究结论大部分都旨在探讨危机前后影响资本结构的因素是否发生了改变，并没有说明资本结构重构会对公司价值产生的影响。真正揭示出金融危机下企业对财务风险的反应以及企业对资本结构进行重构后其公司价值是否有所提升的相关研究则很少。 参考文献： 1罗美娟.金融危机下的企业财务风险及其防范控制J.会计之友，2009， （8）：2829 2刘爱英.后金融危机时代企业财务风险预警与控制系统构建J.商业会计，2011， （8）：3637 3邓秀英.谈金融危机下企业财务风险的控制J.商业时代，2010（17） 4金建，王鲁璐.金融危机下的房地产业资本结构影响因素实证研究多元线性回归模型与神经网络模型的比较J.商场现代化，52009， （8）：8891 5黄瑶，张波.房地产上市公司资本结构与公司绩效关系评价J.中国证券期货，2011， （6）
