1、1金融政策对嘉兴市房地产价量影响的实证分析【摘 要】本文基于金融政策理论，通过协整检验、因果检验及误差修正模型对银行贷款利率和货币供应量与嘉兴市房地产价格、成交量的关系进行研究。实证研究结果表明：利率对抑制房地产价格效果不明显，而货币供应量对房地产价格有一定的影响作用。而房地产成交量对利率和货币供应量的影响不敏感。所以，金融政策对嘉兴市房地产价格调控的同时应寻求其他政策的配合。 【关键词】金融政策；房地产价格；成交量；协整模型 一、文献综述 目前，对于金融政策对房地产市场影响的研究主要集中于货币数量论及金融政策的固定资产价格传导机制。货币数量论是一种用流通中的货币数量的变动来说明商品价格变动的
2、货币理论；金融政策的固定资产传导机制则是指通过金融政策的调整和操作来影响资产的相对价格，引导人们进行资产结构调整，进而影响到货币总需求。货币数量论研究的主要学者为费希尔（Fisher）和费里德曼（Friedman） 。20 世纪初，费希尔（Fisher，1911）在其代表作货币购买力：其决定因素及其与信贷、利息和危机的关系中提出现金交易方程式 MV=PT，并指出在货币的流通速度与商品交易量不变的条件下，物价水平随流通货币量的变动成正比例变动。弗里德曼（Friedman，1963）指出通货膨胀每时每刻每处都是一个货币现象，货币供给量的变动会对价格产生影响，为了控制通货膨2胀必须控制货币供应量。金
3、融政策的资产价格传导机制则主要包括 Q 效应渠道和财富效应渠道。托宾（Tobin，1969）在其著名的 Q 理 论中指出，扩张性的金融政策降低了市场短期利率，导致资产价格上涨；莫迪利亚尼（Modigliani，1971）则指出货币供给量的增加提高了资产价格，进而使得消费者的毕生财富也增加，最后传导至消费的增加。Jonathan 和 Richard（2007）对历年美国的金融政策进行了研究，并对金融政策下的房地产市场 VAR 模型、长期供求模型、短期价格调整模型、短期供给模型等进行分析，认为 80 年代以后的紧缩的金融政策对房地产价格有影响。 国内学者目前研究主要集中在金融政策对房地产价格的影响
4、分析和金融政策对房地产市场调控效用两方面。关于金融政策对于房地产价格影响的研究方面，崔光灿（2006）从银行信贷、利率、汇率三方面阐述金融政策对房地产价格的影响，认为最有效的手段就是利率，与之相应是对房地产信贷数量的控制。通常情况下，房价的过快上扬可以通过提高利率和紧缩信贷等途径加以调控。刘传哲，何凌云（2006）利用 1998-2005 年季度数据为样本，对货币供应量、金融机构一年期贷款利率、房地产价格指数等数据进行序列平稳性及因果关系检验，得出货币供应量的变动能迅速作用于房地产价格，而利率与房地产价格之间没有联动性；关于调控的效用，聂学峰，刘传哲（2005）通过 1999 年至 2005
5、年的季度数据，对我国金融政策对房地产市场影响的效应和时滞进行实证研究表明，金融政策对房地产市场影响时滞为 2 个季度，其中货币供应量比利率的影响更为显著；并提出实施数量型为主的金融政策能够稳定房地3产市场，避免泡沫的产生。刘洪玉（2008）把传导机制分为数量型和价格型。数量型主要是通过调整货币供给量来影响信贷规模的大小，而价格型主要是通过调整贷款利率来影响开发商和购房者的融资成本. 综上所述，迄今为止对金融政策与房地产价格价格关系的研究或者以国家、地区为研究单位，或者以差异为研究对象，基本上处于一个宏观面的研究。本文基于前人研究的理论基础上，研究货币供应量和银行贷款利率变动对嘉兴市房地产价格及
6、成交量的影响，以期解释金融政策对嘉兴市房地产价格的影响。 二、实证分析 （一）变量选择及数据 本文所有数据均来源于国家统计局中国统计年鉴 、 中国人民银行统计月报和嘉兴市统计信息网（） 。样本期间为2008 年 3 月至 2012 年 12 月的月度数据。货币供应量为与实际变量之间关系最密切的 M2 的月度数据为样本；嘉兴市房地产价格增长率 P 以及销售面积增长率采用同比数据（上年同月=100） 。所采用的计量分析软件为Eviews6.0。另外，由于货币供应量 M2 的月度数据与其它变量数值相差巨大，所以对其取对数的一阶差分形式以减小模型估计的误差。笔者初步假定嘉兴市房地产价格增长率为 P、嘉
7、兴市房地产成交量增长率为 V、实际利率为 I 及货币供应量增长率为 MS。 （二）嘉兴市房地产价格、成交量与货币供应量和利率的协整分析 为了避免各变量由于非平稳而造成的伪回归问题，首先对各变量进行平稳性检验。本文运用 ADF（augment Dickey-Fuller test）检验对上4述 P、V、MS、I、和P、V、MS、I 进行检验，具体检验结果如图所示。从检验结果可以看出，八个变量序列的水平值在 1%的显著性水平下都不能拒绝有单位根的零假设，所以都不是平稳序列；而P、V、MS、I 等四个变量的一阶差分在 1%的显著水平下均能拒绝含有单位根的原假设，所以都为平稳序列，各变量均为一阶单整的
8、序列。 由于变量 P、V、MS 和 I 均为一阶单整序列，因此可能存在有长期稳定关系，本文使用 Johansen 协整检验法来确定各变量之间的协整关系。从表 2 和表 3 可知，在原假设假定为不存在协整关系的前提下，Johansen 检验的 Y1Trace 统计量为 45.07933，大于 5%条件下的临界值29.79707，这就说明了变量之间至少存在一个线性独立的协整关系。此外，在原假设为至多存在一个协整关系的前提下，Trace 值为 15.42999且小于 5%条件下的临界值 15.49471，即接受至多一个协整关系的原假设。由此，我们可以判断出嘉兴市房地产价格增长率 P、货币供应量增长率
9、MS 以及一年期银行贷款利率 I 之间存在唯一的线性独立的协整关系。Johansen 检验的 Y2Trace 统计量为 68.12010，大于 5%条件下的临界值29.79707，这就说明了变量之间至少存在一个线性独立的协整关系。此外，在原假设为至多存在一个协整关系的前提下，Trace 值为 15.42999且小于 5%条件下的临界值 15.49471，即接受至多一个协整关系的原假设。由此，我们可以判断出嘉兴市房地产成交量增长率 V、货币供应量增长率MS 以及一年期贷款利率 I 之间存在唯一的线性独立的协整关系。 （三）嘉兴市房地产价格、成交量与货币供应量和利率的误差修正模型 根据格兰杰定理，
10、有协整关系的变量之间一定存在误差正模型，它5反映了变量间的短期动态影响关系。建立误差修正模型一般分两步，分别建立区分数据长期特征和短期特征的计量经济学模型。从理论上讲，第一步，建立长期关系模型。即通过 OLS 法估计出时间序列变量间的关系，若估计结果形成平稳的残差序列时，那么这些变量间就存在相互协整的关系，长期关系模型的变量选择是合理的，回归系数具有经济意义。第二步，建立短期动态关系，即误差修正方程。将长期关系模型中各变量以一阶差分及其各阶滞后期形式重新加以改造，并将长期关系模型所产生的残差序列作为解释变量引入，在一个从一般到特殊的检验过程中，对短期动态关系进行逐项检验，不显著的项逐渐被剔除直
11、到最适当的方法被找到为止。 本文按照 Hendry 的从一般到简单的模型估计方法，对嘉兴市房地产价格、成交量与利率、货币供应量的协整方程利用 AIC 和 SC 最小的原则确定滞后期为 2，然后逐步去掉统计检验不显著的变量，得到嘉兴市房地产价格的误差修正模型如下： 从上述滞后期为 k=2 的误差修正模型可以看出，短期中变量的相关关系与长期时是一致的，但是 t 统计量显示，所有变量都不显著。由此可以推断，在短期中，房地产价格与货币供应量呈正相关与实际利率呈负相关，但是相关关系都不显著。从嘉兴市房地产价格、成交量的误差修正模型看出，实际利率的影响作用是十分微弱的。而货币供应量的变动对房地产价格指数影
12、响较大，因此，采用货币政策，在短期内对抑制嘉兴市市房地产价格的作用效果并不会太明显。 （四）Granger 因果检验 6在经济学中，显著相关的变量之间未必都是有意义的。为了研究房地产价格、名义利率和货币供应量之间的因果关系，本文采用格兰杰因果关系检验法进行检验。从表 5 中可以看出，在 5%的水平下，货币供应量 MS 是嘉兴市房地产价格变动的 Granger 原因，而利率 I 的变动不是嘉兴市房地产价格变动的 Granger 原因。同时，货币供应量和利率都不是嘉兴市房地产成交量的 Granger 原因。 三、研究结论 综合对嘉兴市房地产价格、成交量与货币供应量及银行贷款利率长期均衡的协整分析、
13、短期误差修正模型和 Granger 因果检验分析，实证结果表明，嘉兴市房地产价格、成交量与货币供应量和实际利率之间存在长期稳定的协整关系，且与货币供应量成正比、实际利率成反比关系。同时，货币供应量 MS 是嘉兴市房地产价格变动的 Granger 原因，而利率I 的变动不是嘉兴市房地产价格变动的 Granger 原因。同时，货币供应量和利率都不是嘉兴市房地产成交量的 Granger 原因。误差修正模型结果显示，在短期中，对嘉兴市房地产价格的调控作用效果不大；而在长期中，货币供应量变动、选择根据嘉兴市通货膨胀率制定与全国差异性贷款利率虽然能达到调控的目的，但是可行性较小，运用金融政策手段对嘉兴市房
14、地产价格进行调控具有较大难度。因此，在运用金融政策对嘉兴市市房地产价格调控的同时，也应该寻求与其他政策手段的配合使用。参考文献： 1陈肯界，王学武.中国房地产价格波动与金融政策：一个实证研7究J.上海金融学院学报，2010（03）：40-46. 2戴金平，金永军，陈柳钦.金融政策的产业效应分析基于中国金融政策的实证研究J.上海财经大学学报，2005（4）：8-15. 3葛红玲.金融政策对北京房价的影响分析J.中央财经大学学报，2008（7）：44-49. 4胡慧萍.金融政策对房地产市场影响的实证分析J.中南财经政法大学研究生学报，2007（03）：20-28. 5刘传哲，何凌云.我国金融政策房
15、地产传导渠道效率检验J南方金融，2006（7）：5-7. 6Hilde C.Bj rnlanda.b. and DagHenning Jacobsen.The role of house prices in the monetary policy transmission mechanism in small open economies，Journal of Financial Stability（2） ，2010，218-229. 7Ben S.Bernanke and Mark Gertler.Inside the Black Box：The Credit Channel of Monetary Policy Transmission. Journal of Economic Persoectives.1995，9（4）. 基金项目：2012 年嘉兴学院 SRT 重点项目（851712074） 。 作者简介：徐俊珺（1990-） ，女，上海人，现就读于嘉兴学院商学院 2009 级金融 093 班，研究方向：证券期货。
